浅论上市公司资本结构的稳定性检验——基于面板数据的分析研究

　　为了检验企业财务杠杆的稳定性是否与我们已知的影响因素有关，本文采用了如下技术处理：从1994年至1998年每年将样本企业的账面(市值)财务杠杆比率作为被解释变量对滞后一期的已知影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性)进行回归，然后以回归残差作为分组依据，将样本企业重新划分为高财务杠杆、较高财务杠杆、中等财务杠杆、低财务杠杆四组，然后采用与(图1)同样的方法，计算按残差分组的四组企业它们的平均财务杠杆比率在9年内的变化规律，具体结果见(图2)。
　　由于(图2)采用的是残差作为分组依据，此时每组包含的企业已与前文所列的影响因素无关。如果这些影响因素能够决定企业的财务杠杆比率，或者能够解释企业财务杠杆比率的绝大部分变化，那么我们有理由推测：(1)采用残差分组的基期组间差异应该很小。(2)就像回归方程残差应是期望值为0的白噪声时间序列一样，财务杠杆的组问差异应该在基期的后续年份迅速消失。然而，如(图2)所示，事实并非如此，除了第一点较为符合外，即按残差分组的组问期初账面(市场)财务杠杆差异为24％(16％)，小于直接按财务杠杆分组的组间期初差异37％(38％)，(图2)中四组曲线的形状与(图1)中四组曲线的形状基本相同，从而说明在剔除已知影响因素对企业财务杠杆的作用后，总体而言，企业财务杠杆仍然具有很强的长期稳定性，换言之，在这些已知影响因素之外还可能存在某些我们尚不知晓的其他因素，它们能够显著的、持久的影响企业的财务杠杆水平，决定着企业资本结构未来的长期变化趋势。本文接下来将采用大样本面板数据回归，进一步考察这些已知和未知影响因素对我国上市公司资本结构的实际作用程度。
 

　　四、财务杠杆稳定性影响因素检验
　　本文研究结果显示，企业财务杠杆会受到某些未知因素的影响，如果这些因素被忽略，线性回归的系数和假设检验结果都会出现较大的偏差。如企业在技术、市场支配力和管理方面的差异会对企业的投资和生产经营活动产生长期影响，由于这些因素不易被观测，因此可以在面板数据回归中加入固定效应来替代上述影响因素(Arellano，2003)。同理，对企业资本结构的研究也可以借鉴此方法，只要这些未知影响因素是随时间缓慢变化的，即不是固定不变的，就可以将不可观测的公司效应和时间效应作为固定效应纳入到面板回归当中，替代影响企业财务杠杆的未知因素。另外，为了测度企业过去的财务杠杆对未来财务杠杆的影响，回归模型还引入了滞后一期的已知影响因素，最后本文构建了如下针对企业当前财务杠杆水平的双固定效应面板回归模型：

其中，i代表不同企业，t代表不同时间，x。代表滞后一期的各已知影响因素，Lev．代表第i个企业在第t年的财务杠杆水平，不可观测的时间效应，v恳不可观测的企业效应，e随机误差项。最后回归结果见于(表1)。如上述回归结果所示，无论是否考虑固定效应，企业的当前账面和市场杠杆都会受到9年前企业财务杠杆的显著影响，也就是说，即使控制了影响企业财务杠杠的其他变量，企业的当前财务杠杆仍是决定企业未来长期财务杠杆的重要影响因素，同时观察加入固定效应前后各影响因素对企业财务杠杆作用的变化：(1)在加入固定效应后，回归方程的解释平方合(adj．R)出现了明显提高，从原来的21．56％(16．85％)上升到85．12％(85．5％)。(2)影响因素的回归系数均有不同程度的降低(企业规模影响因素除外)。(3)影响因素的显著性出现了普遍降低，其中部分影响因素作为解释变量直接从原来统计上显著转变为不显著(企业规模影响因素除外)。从以上回归结果可以看到，在面板数据回归中替代企业资本结构未知影响因素的“固定效应”对各已知影响因素具有很强的替代效应，并且对企业资本结长期演变规律具有较强的解释能力。由此可见，传统影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押了能力、非负债避税、资产流动性)并非企业财务杠杆的决定因素，于此相对，某些未知影响因素(模型中的企业固定效应)才是决定企业财务杠杆水平的关键因素。
　　五、结论
　　综上分析看，企业资本结构虽然受到了传统因素的影响，但是其作用程度并非是决定性的。在现实中企业资本结构表现出了超乎长期稳定性。在企业资本结构实际决策过程中，经理人员可能更多的是围绕某一长期、均衡的财务杠杆目标，不断地调整企业的财务杠杆水平。从长期来看，有着不同财务杠杆起点的企业会将企业财务杠杆朝着某一共同的资本结构目标不断地调整和趋近，这一观察到的现实间接地证明了我国上市公司最优资本结构目标的存在。企业财务杠杆可能更多受到某些未知影响因素的作用，(图2)揭示的统计规律和实证检验结果都显示了这些未知因素的存在，并且证明了它们对企业的财务杠杆水平有着显著的、决定性的作用，然而这些未知影响因素究竟是什么呢?这一问题的最终解答还有待学者今后进一步的探索与研究。