多元化经营与企业绩效关系的实证研究

[摘 要] 多元化经营对绩效的影响至今未有定论。许多理献认为,多元化经营的成本与收益并存,而实证结果却不完全一致。本文分析了2004年65家医药制造业上市公司多元化经营与企业绩效的关系,发现多元化经营与企业绩效之间虽然负相关性不显著,但多元化经营程度不同的企业组之间绩效差异显著;同时,我们也发现多元化经营程度与资 产规模、负债水平以及高管层报酬之间没有显著关系,而负债水平与总资产收益率显著负相关,高管层报酬与总资产收益率、息税前利润率、资产规模、负债水平显著正相关。
[关键词] 多元化;企业绩效;上市公司
[实施多元化经营还是专业化经营是企业的一项重大的战略决策,它直接影响着企业的价值及其前景。许多理论认为,相对于专业化经营,多元化经营虽增加了企业的成本,但也为企业带来了收益。多元化经营的收益与成本之间的权衡,是企业是否实施多元化经营战略的基本依据。
目前,关于多元化经营与企业绩效关系的实证研究,大多都是针对一般性混业经营企业展开的,而对于某一特定产业的实证研究还比较少见。因此,本文试图选择医药制造业上市公司为研究对象,来分析多元化经营与企业绩效的关系问题。

一、研究方法

1.样本说明。我们选择了在深圳和上海两地上市的医药制造业公司作为样本。企业所属行业的划分遵循证监会颁布的《上市公司行业分类指引》的规定,而企业经营行业的划分则遵循《国民行业分类与代码》(GB/T4754-2002)的规定。考虑到一些数据丢失情况,最终选择了65家公司作为样本对象,数据主要来源于这65家上市公司2004年的年度财务报告。
2.多元化与企业绩效的度量。在企业多元化经营程度的度量方法中被广泛运用的是建立在产业基础上的标准产业分类法(SIC体系)。各国政府都会颁布各自的SIC体系,如我国的《国民经济行业分类与代码》将社会经济活动划分为门类、大类、中类和小类4级,分别按1、2、3、4位数进行层次编码,不同门类之间几乎没有关联性,同一门类下的大类之间有弱的关联性,而同一中类下的小类具有非常强的关联性。基于SIC产业分类,目前常用的测度多元化经营程度的指标有公司经营涉及的产业数、熵和赫芬达尔指数。本文采用赫芬达尔指数(HI)衡量多元化程度,公式如下:

式中,Pi表示多元化经营企业的第i个业务单位或者所处产业份额。本文按两位数代码分类产业并计算赫芬达尔指数。赫芬达尔指数越大,企业的多元化经营程度就越低。
计量多元化经营企业绩效的方法主要有:净资产收益率、总资产收益率、息税前利润率、托宾Q等。托宾Q是指公司资产的市场价值与其重置成本之比率,国外学者多采用托宾Q作为上市公司的价值变量。托宾Q的优点在于它结合了多元化经营收益的资本化价值,缺点是它反映了市场对多元化经营收益的态度,而不论收益是否可靠,因此不得不假定资本市场是有效的,公司的市场价值是公司未来现金流量的无偏估计(朗咸平,2004)。考虑到我国资本市场的效率性,我们不得不放弃托宾Q这一广泛使用的指标,转而采用更简单直观的财务指标来衡量公司的经营绩效,本文拟通过净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)和息税前利润率(EBIT/A)来衡量企业经济绩效。
3.实证主要研究方法。首先,通过PeARSOn相关矩阵分析计算有关变量之间的相关关系,然后,通过单因素方差分析(One WAy ANOVA)来比较不同多元化经营程度下样本组企业的业绩是否有显著差异。我们假定多元化经营会影响公司绩效,因此构造一个多元回归模型(OLS)来检验各变量之间的关系。OLS模型如下:
FP=F(HI,LNA,LND, SO,LNMR)
式中,FP表示企业绩效,以2004年的ROE、ROA、EBIT/A指标度量;HI为以2004年数据计算的赫芬达尔指数;LNA为2004总资产的对数;LND为2004年总负债的对数; SO为2004年末的国有股比例;LNMR为2004年高管层报酬的对数。

二、研究结果

在65家医药制造业上市公司中,2004年的多元化经营程度(HI)、净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、息税前利润率(EBIT/A)、负债规模(以负债的对数LND表示)、资产规模(以资产的对数LNA表示)、高管层报酬(以高管层报酬的对数LNMR表示)、国有股比例(SO)的描述性统计与皮尔逊相关系数如表1。

从表1我们可以看出,多元化经营程度与企业绩效及其他指标之间不存在显著正相关关系。为此,我们按多元化经营程度把65家上市公司分为两组(一组的HI > 0.8,另一组HI <0.8),对净资产收益率、总资产收益率等指标分别进行单因素方差分析(One WAy ANOVA)。F检验表明,只有净资产收益率在0.10的水平上存在显著差异(P值为0.084),而其他指标的组间差异不显著,说明多元化经营程度高的组的净资产收益率明显低于多元化经营程度低的组。同时,我们发现负债水平与总资产收益率之间在0.05水平上显著负相关,说明负债会影响公司的盈利水平。高管层报酬与ROA、EBIT/A只在0.05水平上正相关,而与资产规模及负债水平在0.01水平上正相关,这说明高管层的报酬水平受企业规模的影响较大。

通过多元回归模型分析方法对研究假设作了进一步检验(见表2),3个模型中的F值的P值均小于0.001,显著性极高。所有模型均表明,ROA与资产规模、负债水平及高管层报酬之间存在显著相关性,尤其是负债水平与ROA均在0.001水平显著负相关,而多元化水平、国有股比例则对ROA没有显著影响。但是,以ROE、EBIT/A来度量企业绩效时的回归结果并不理想,故省略。

三、结论与讨论

本研究的主要目的是检验上市公司多元化经营程度与绩效之间的关系。实证结果显示,多元化经营与绩效之间没有显著相关性;国有股比例与企业绩效也没有显著关系,但总资产收益率(ROA)与资产规模、高管层报酬显著正相关,而与负债水平显著负相关。
我们的研究结果与部分国外对新兴市场与经济转型国家的结论不很相符(如KhAnnA, And PAlepu, 1997,2000A,2000b),与国内学者对我国资本市场研究的结论也不尽相同(如张卫国等,2002;姚俊等,2004;辛祝2004),与发达国家的研究结论也不一致。怎么来解释这些研究差异呢?
首先,在对家与转型经济的研究中,研究者提出了企业通过建立内部资本市场替代外部资本市场以降低交易成本的论点,并以此为基础推断企业多元化经营对经济绩效具有正面意义。但是,忽略代理冲突问题会导致不正确的结论。在我国的市场监管体制不完善的条件下,代理问题可能吞食多元化所带来的利益。本研究显示,多元化经营与企业绩效正相关,但相关性不显著,意味着多元化经营收益可能大于代理成本。



其次,本研究显示负债水平与企业绩效显著负相关的结论应引起足够重视。多元化经营是否能产生效益尚值得怀疑,而以负债方式进行多元化经营扩张会使企业陷入不利地位。而且,高管层报酬与资产规模、负债水平及企业绩效显著正相关的结论也需要引起慎重思考。我国上市公司总经理更换频繁,3年内平均更换次数为0.54次,远大于美国公司在一般情况下的0.21的更换次数,与美国公司在收购兼并后3年内CEO的更换次数(0.61次)相接近(孙永祥,2002)。这可能促使总经理追求短期利益,过度负债将成为可能。因此,企业在制定高管层报酬计划时要促使高管层选用适当方式进行扩张。
最后,国有股对企业绩效不但没有贡献,而且有反作用。本来拥有国有股的企业也许可通过国有股东取得某些资源或竞争优势,从而推动企业的发展。但由于国有股东缺位,其代理人可能利用国有股权获取私人收益,进而影响企业绩效的提高,因此,要完善对国有股权的治理。
当然,我们不得不指出本研究的局限性。首先,行业分析可能不能反映市场整体,本研究结论可能只适用于医药制造业企业。其次,本研究只分析2004年的数据,没有进行纵向研究,而纵向研究可能更利于分析多元化经营对企业绩效的长期影响。第三,对新兴市场或转型经济的研究,国际上流行用制度理论解释,认为转型经济的制度因素是影响企业行为并导致多元化经营的重要因素,而本研究没有考虑制度因素。

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