我国上市公司“分拆上市”初探

摘要：在资本市场中，首先通过对目前国内上市公司为数不多的“分拆上市”案例进行研究，分析国内上市公司“分拆上市”的原因和其对企业经营的影响，并剖析其中所存在的问题和困难，然后提出相应的对策：企业加强自身的经营和发展，国家建立一个网络监督平台，从客观上由银监会来实施监控，然后解决国有股“一股独大”的控股局面。通过以上措施，在一定程度上为国内上市公司“分拆上市”的开展和监管提供借鉴。
　　关键词：分拆上市；融资；关联交易；银监会
　　
　　一、引言
　　2000年7月27日，青鸟天桥分拆青鸟环宇在香港挂牌，成为内地第一家在香港创业板上市的企业，自此拉开“分拆上市”的序幕。时隔九年后，搜狐、中华网、盛大、新浪均纷纷在纳斯达克登场，与2000年前后首次上市时的“流血惨淡”相比，这次“分拆上市”的大多为互联网企业。目前我国有15家公司已（拟）“分拆上市”，其中在2000年有11家，这些公司大多为以科技技术为主行的企业（见表1）。
　　“分拆上市”是属于资产收缩的范畴，它有广义和狭义的说法。广义上“分拆上市”是指尚未上市的集团公司或已上市的公司将部分业务从母公司中独立出来单独上市；而狭义上的分拆是指已上市的公司或集团将其内部部分业务或者是部分区域经营活动或是某个子公司独立出来，按照同样相关法律法文，另行公开招股上市。本文探讨的是狭义上的“分拆上市”。
　　二、我国上市公司“分拆上市”的动机分析
　　从外部因素来看，首先是我国经济发展初期股权体制的问题，“同股不同权”的现象让法人股东为获得股东利益最大化，采取了“分拆上市”这条捷径。加之证劵市场制度并不完善，大多数国有企业分拆后将大量不良资产留在母公司中，使得分拆出来的新公司盈利能力甚高，以获得稀有的上市额度。其次税费是企业的一大费用支出，企业可以通过分拆，把新公司设立在特区等有优惠政策的区域，在享受相关税收优惠政策的同时，企业间相关的关联交易也可以利用税收政策进行减免，由此，分拆也成了“一举多得”的效应。2009年金融风暴过后，全球股市低迷，大多投资者对股市持观望态度，股市资金大多转入了房地产市场炒作，股市融资状况不佳，而资金是企业的血液，在一系列1+1>2的“数字模型”的诱惑和企业融资寻求发展的背景下，一些企业不得不运用这一资本运作方式来解决一时燃眉之急，这样就导致股价和房价之间出现了一种隐形的关系。
　　从内部因素来看，一方面是既能实现母公司多元化、规模化的发展，又能让子公司规模实现专业化需求，企业“分拆上市”的方式成为企业家的热衷。如华润企业，据不完全统计，华润在2006-2009年短短3年间所投资或并购的企业达45个，总投资超过100亿元港币。这种扩张思维就是一种做大做强的思维，也就是因为这种思维而造成华润近年来的业绩下滑，因此，多元化经营的华润开展了专业化经营的理念模式，这个模式的内容是将处于不同行业的子公司群组由一间公司带领，然后各自按行业“分拆上市”，从而产生新的效益与经济增长值。另一方面，从规避风险来看，郎咸平教授也坦言，在今后激烈竞争中，行业风险会越来越大，随着企业经营规模扩大，管理必然会复杂，经营风险也会增高，子公司通过“分拆上市”后独立生存，母子公司的经营结构可以相互清晰化。另外是资金和人才的需求，企业“分拆上市”也是“一种资产，两次利用”。在企业的发展中，资金是血液，但人才是动力。就像搜狐公司联席总裁兼CFO余楚媛和畅游公司的CFO何捷看来，他们并不强调是融资，而是“融人”，对于畅游的长远发展，人才是最重要的成功因素。从人性心理角度来看，Stoughton、Wong and Zechner（1999）曾提出，如果公司的经营者发现在一个股票交易所有相当多的本国公司上市，那么公司经营者会得出结论，模仿这些企业将会获得好处。如果这些在该交易所上市的企业又和公司处以同一行业，那么他们更有理由进行模仿。从企业管理模式来分析，王冉（2009）也曾表达出“不得不”的观点，揭示当今我国企业家族式的发展现象，人为观念的意识化引发“分拆上市”的颠簸浪潮。
　　三、我国上市公司“分拆上市”存在的问题
　　第一，母子公司在经营过程中独立性不强，特别是国家企业，如国有银行业等，有时行政的干预远远大于资本市场那“无形的手”。而在境外分拆上市的更是“扑朔迷离”，由于“分拆上市”后企业部分资本运作和管理活动处于海外，易于发生海外资产操纵报表、虚增利润等行为，这不利于上市公司的监管。据统计，2001年与2002年关联交易情况如表2所示。
　　第二，企业财务杠杆过大，上市公司固然可以通过分拆以股权为纽带达到以少量资产控制大量资产的目的，但这一方式对债务同样具有放大效应，即使母公司的名义负债很低，如果分拆子公司负债较高，母公司的实际债务也可能放大到惊人的地步。
　　第三，股东利益的摊薄，无论是站在控股股东角度上看，还是处在其他投资者立场上想，都会造成一定影响。原有控股股东担心股权被稀释，而站在投资者角度担忧利益的摊薄、股价的行情。2003年盈利能力仅次于彩电的手机业务TCL通讯“分拆上市”的消息引起香港上市的TCL国际和深圳上市的TCL集团股价大跌。
　　四、我国上市公司在境内“分拆上市”的困难
　　首先，我国资本市场还不够成熟，宏观经济调控是为主导的，证券体制也不完善，分拆方面的法规还不够规范。其次，我国创业板于2009年10月中旬才推出，发展很不成熟，管理体制也不够健全。据了解，2000年清华同方就拟分拆威视股份，待国内创业板推出后，就会申请分拆上市，然而，这一等就几乎是十年，可见从企业发展和融资角度都错过了一些时机。再次，在创业板上市也将面临着被恶意收购和摘牌的风险。最后，相对于国企而言，民营企业在境内“分拆上市”审批程序进度会缓慢，上市后可能存在的风险性大，而融资量少，那么境外上市又成了众多企业的一条热选之道。这样也让大量国内投资者失去了一些有发展前景的企业，给国内经济的发展也带来一定的损失。