融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管

      （二）提价规则
      提价规则从1938年确立到2007年废除，尽管期间经历了些许修改，但其主要条款实施了近70年的时间。2004年7月，SEC发布命令决定实行一个暂时实验计划。该计划暂停10a－1条款规定的提价规则和交易所或全国证券商协会规定针对卖空的价格测试，以便于SEC评估这些测试是否适应当前的市场情况和卖空监管的目标。OEA和其他机构和组织呈递给SEC的报告显示，并没有什么证据来证明应坚持提价规则，特别是对交易活跃的证券。首先在市场波动方面，提价规则对于每日市场波动并没有什么实质作用，然而，研究却发现提价规则加大了少数证券的市场波动的幅度。[40]其次，在流动性方面，市场并未受到废除卖空提价规则的影响。实验数据显示价格测试减少了可卖空证券的总量。此外，在其他组织和机构提交的研究报告中，这些研究主要评估了几次市场价格严重下跌的情况，包括1962年5月28日的市场崩溃，1976年9月到10月的市场下滑，1987年10月19日的股灾，以及2000年到2001年纳斯达克市场的下滑。当然这些研究结果是复杂的，但总体来说，研究发现10a－1条款并未阻止在极端市场中的卖空，却限制了在上涨市场的卖空。基于以上研究，SEC于2006年12月提议删除10a－1条款，以废除对卖空的价格测试限制以及禁止任何自律组织的价格测试。[41]但在提价规则被废除不久，次贷危机就全面爆发，从而将提价规则的存废问题推到了风口浪尖，成为议论最多的话题。这同时也是美国在金融危机中没有解决的问题之一。
      尽管存在这样或那样质疑的声音，但笔者发现，不论从理论上还是实证上分析，都可以支持SEC废除提价规则的做法。从理论层面来说，第一，提价规则的设立目的与其实际效果相悖。设立提价规则的主要目的在于限制在下滑市场中的股价下跌，防止非法使用卖空进行操纵市场和加剧市场恐慌的行为。但是提价规则的设立目的与其实际效果并不相符。提价规则不仅适用于下滑的市场，而且对于股价上涨的市场同样适用，比如只要当前的价格低于先前的价格，即使当天的股价是上涨的也同样适用。第二，提价规则的设立不符合卖空监管的目标。有学者指出，卖空规则应该受到以下原则的约束：一是监管目标应该清晰；二是任何监管必须考虑意想不到的后果；三是监管的效益必须大于成本；四是给市场提供确定性。言下之意，不加区分对卖空施加提价规则限制模糊了卖空监管目标。[42]第三，提价规则的适用范围过于广泛，它不仅适用于足以破坏市场的大额头寸，而且适用于对市场有利而无害的小额头寸。同时，它也适用于流动性较差的以及流动性较好的股票。[43]众所周知，一国证券市场设立卖空制度的目的在于卖空可以很好地加强市场流动性，促进市场价格有效性的实现。而提价规则适用于流动性较好的证券以及小额头寸，将限制这部分卖空对市场的有效功能的实现，阻碍市场的有序发展。第四，提价规则形同虚设，很容易被规避。比如，某人意欲操纵市场，那么他就乐意用100股来迎合提价规则的规定，以此作为卖空100百万股来加剧市场恐慌的前奏。做为一种技术性极强的事宜，监管者很难检测到这些行为。[44]第五，提价规则适用的标准不明确。首先，提价规则的确立是在1938年，当时的交易是基本是手工操作，交易人数和范围也比较狭窄，而相比而言，现今证券交易的参与人数、速度都比提价规则确立时要复杂，技术条件还不能实时、准确的反应市场成交情况，时间的迟缓在所难免，以致很难确定那个价格是最优出价或最新成交价。其次，在卖空改革方案中，SEC对提价规则提出了两种选择，基于市场的最优出价或上一次出价，并认为最优报价在报告时间和顺序上比上一次报价更有优势。但在多种市场之间进行卖空交易，就很难发现哪一个市场的价格是最优报价，而且在这种情况下，容易产生监管竞次和监管套利等问题。[45]
      此外，实证研究也证明提价规则的实际效果有限，并与设立初衷相违背。有学者利用纽约证券交易所的数据对提价规则进行了检验，认为即便是在上涨市场中，由提价规则规制的卖空指令的执行质量不高。而这种结果同提价规则设立的目标是不相符的。[46]Boehmer等学者以SEC的暂时实验项目涉及的股票为样本，分析了废除提价规则的市场反应。研究发现，在提价规则被宣布废除的7月，并没有对股票价格产生实质影响。当废除规则生效时，纽约证券交易所的实验和非实验股票有明显增加，而且受影响和未受影响股票的卖空指令也更为积极。研究认为没有证据证明更积极的卖空损害了股价，事实是卖空者在提价规则废除后，更有利于促进价格发现功能的实现。[47]也有学者利用暂时实验项目的数据进行研究，结果显示没有证据表明受提价规则限制股票的下跌速度要慢于未受提价规则限制股票的下跌速度，也没有证据表明提价规则限制和最优出价测试限制在正常的交易时间内可以起到减少卖空数量的作用。[48]
      （三）断路器规则的设立
      在美国的卖空监管改革方案中，并没有对断路器做深入的解释。从字面意思来讲，断路器是现代家庭用电中一种重要的安全保障设备，它的功能在于当电流过大时，自动切断电源，阻止过大电流对家用电器及人类造成伤害。SEC提出断路器规则在美国并非是首次提出。为了保护投资者和市场，SEC早已批准了自律组织的断路器规则（SRO Circuit Breakers）。现在的自律组织断路器规则是以道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average，以下简称道琼斯指数）大幅下滑的情形为标准，即（1）道琼斯指数下跌10%，如果发生在下午2点之前，那么交易将被暂停1小时；如果10%的下跌发生在下午2点至下午2点半之间，那么交易将被暂停30分钟；如果10%的下跌发生在下午2点半之后，则交易将不会暂停。（2）道琼斯指数下跌20%，如果发生在下午1点之前，那么交易将被暂停2小时；如果20%的下跌发生在下午1点至2点之间，则交易就会被暂停1小时；如果20%的下跌发生在2点之后，那么交易将会在当天剩余的交易时间内暂停。（3）道琼斯指数下跌30%，不论发生在什么时间，都将会暂停当天的剩余交易时间内的交易。[49]自律组织的断路器规则是适用于整个市场，一旦此规则被启动，将会暂停整个市场的交易，而SEC提出的断路器规则则是针对某只证券价格的大幅下跌设计的，而且SEC提出的断路器规则是指当某证券当日价格与该证券前一天的收盘价相比，下跌10%时启动[50]。
      而相较于提价规则，断路器规则的优势更为明显：首先，设立提价规则的主要目的在于限制在下滑市场中禁止卖空，而断路器规则仅仅在符合特定条件下才能被启用，比如股价下跌相当严重的时候启动。所以，相比提价规则，断路器规则的主要优势在于不会对市场施加长期的限制。因此，基于长期的立场上，断路器规则并不会妨碍卖空者的卖空和市场流动性。其次，断路器规则一旦被启动只会在交易当天暂停交易，在交易暂停的第二天就可以恢复卖空交易，可以避免对卖空交易的价格发现功能产生持续的负面影响。再次，只要市场价格下跌到一定程度时，断路器规则就会自动启动。断路器规则的自动启动，给市场参与者和监管者确定的法律预期，并没有给监管者暂停或禁止卖空留有空间。而后者是一种诱惑监管者任意使用其中一种方式的权力。比如，如果监管者同发行公司的高管有密切的联系，该监管者会感到有义务去保护此公司免受对冲基金或其他投机者的恶意卖空。而恶意卖空的出现，将导致监管者暂停或禁止卖空，而不理会其他市场参与者的利益，[51]不利于证券市场的公平、稳定发展。最后，不法分子操纵市场的策略之一，就是通过不实谣言的散布导致投资者信心的丧失。而投资者信心的丧失会引发投资者恐慌性的卖出股票，这正是不法分子所希望看到的情景，因为他们可以利用这种情境来获取高额利润。而如何制止投资者由于信心丧失而恐慌性卖出股票就成为治理不法分子操纵市场的关键。断路器规则可以胜任这一角色。当市场出现恐慌性卖出的时候，就会启动断路器规则，暂停当天的交易，给市场和投资者以一定的时间，得以重新审视和认真考量市场情况，然后根据自己的判断及时调整交易策略。同时，也会给监管者时间评估当前市场状况的严重程度，以便采取有效措施控制市场价格进一步下跌，防止市场完全失去控制。
      由于SEC的改革方案推出的时间较短，同时与以往自律组织的断路器规则并不相同，所以关于SEC断路器规则的实证研究也相对匮乏，本文也无法从实证角度得知此规则的具体效果，但总体来说，相对于提价规则对市场施加的长期的、直接的限制，断路器规则只在特定条件下触发，对市场的限制较少，更有利于发挥卖空的价格发现和稳定市场等功能。
      （四）信息披露制度
      信息是金融市场的命脉所在。[52]信息披露制度对于证券市场的规范运作、保护投资者利益起着关键性的作用。具体到卖空交易，加强信息披露的效用在于：首先，卖空可以向市场传递某只股票被高估的信息，如果投资者和市场各方可以准确判断这种信息，有利于改善该只股票的价格准确度。在此过程中，卖空头寸的信息披露起到了关键的作用。同时，监管者可以利用披露的信息了解和判断当前的市场情况，并根据市场状况及时调整监管举措。其次，通过持续的信息披露，有助于投资者和监管者跟踪市场头寸的变化，知晓卖空占股票卖出的数量，有利于阻碍和威慑不法分子进行市场操纵和市场滥用的企图。
      美国在金融危机发生后，SEC颁布了临时规则10a－3T，以加强对卖空交易的监管。该规则是以每周报告卖空头寸为基础的，其中主要内容包括卖空交易的时间、开始的日期、交易当天卖空证券的总体数量、当天结束时的卖空头寸等。相比于对卖空直接施加限制，英国金融服务管理局（FSA）则更倾向于通过卖空的信息披露制度改善透明度，并在其咨询报告[53]中强调随着卖空交易策略的复杂化和衍生品的广泛运用，现有的信息披露已经不适应当今市场的发展变化，所以必须要进一步加强信息披露。
      对于如何在金融危机后进一步加强信息披露制度，主要涉及两种方法：一是对特定证券的总体卖空头寸的信息披露；二是个人卖空头寸的信息披露[54]。首先，关于披露单个证券的总体卖空头寸，可以帮助市场及投资者掌握整体的市场情况，判断卖空驱使证券价格下降的程度以及卖空者在什么时间平仓卖空头寸。但是此种方法的缺点在于总体卖空头寸的统计会出现误差，而且成本较高。其次，关于个人卖空头寸的信息披露，须先设置一个披露底线，当达到这个底线时，应强制进行信息披露。这种方法便于较早监控到不正常的卖空活动，以帮助监管者决定是否应该进行干预。但是这种方法披露个人重大头寸，可能被市场中的不法分子利用进行反向操作，而卖空者会因此尽量小心避免达到披露底线，导致市场流动性的降低。
      所以，在两种方法的使用上，应当具体考虑监管者所要达到什么样的目标，比如一般来说，证券监管是要创造一个公平、公正、公开的市场，发现和防止操纵市场、损害投资者利益的行为，维护市场稳定。信息在这个过程中起着至关重要的作用。但是在不同情况下，运用那种方法以及披露什么样的信息效果是不同的。如果卖空产生了市场波动或系统性风险的问题，在这种情况下可以主要采用第一种方法，因为对于证券的总体头寸的披露可以帮助监管者和投资者有效的追踪总体头寸的变化，及时改变策略，减少市场波动的可能性，促进有序市场的建立。如果卖空产生了被滥用的可能，成为被操纵的工具，那么个人大额卖空头寸的信息披露制度相对有效。因为这种披露制度可以帮助监管者迅速确定大额头寸的拥有者，及时采取措施，阻止卖空者通过大额头寸获利或操纵市场。同时，投资者也可以通过披露的信息辨别是否对自身头寸有所影响，以做出有利于自身的判断。[55]因此，通过披露大额头寸可以有效地防止市场操纵、监管成本相对较低。
      五、对我国融券卖空交易的相关建议
      融券卖空交易在我国并不是资本市场的新生事物，早在上世纪90年代初期，我国一些证券公司就存在违规为客户提供透支服务的行为，即客户向证券公司的营业部借钱买股票或借股票来卖。1996年，我国证监会明令禁止融资融券业务。1998年，通过的旧《证券法》，正值亚洲金融危机爆发，所以《证券法》的制定以防范风险为主导思想，第36条明确禁止证券公司向客户融资融券交易。在当时的市场情况下，相关法律法规并不完备、证券市场刚刚起步，禁止融券卖空起到了一定的积极作用。然而，随着我国证券市场的发展进程逐步加快，单边市的负面影响逐渐显现，完全禁止融券卖空交易已经成为阻碍证券市场的体制性障碍。2005年通过的新《证券法》，第142条规定，证券公司可以依照国务院相关规定，为客户买卖证券提供融资融券服务，从而使券商融券业务合法化。2006年7月2日证监会出台《试点管理办法》，这标志着融资融券制度作为证券市场的基本交易制度正式在我国启动。此后，国务院、证监会及相关部门相继发布了《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》、《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称上交所试点实施细则）、《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称深交所试点实施细则）、《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《证券公司监督管理条例》等规则。至此，可以看出，我国融券卖空交易的法律体系已初步成形。尽管人类自身的认识和理性的局限，立法过程本身的博弈以及法律较社会变迁的滞后，[56]可以为我国融券卖空监管的法律体系不完善提供一定的辩解，但欧美国家在此次危机中的惨痛教训和损失为我国的融券卖空监管敲响了警钟，如何吸取美国等国的经验教训，完善我国的融券卖空监管法律制度，是我们现在最需要做的事情。
      （一）理念的厘清
      由于我国长期禁止融资融券交易，导致长久以来民众对融券卖空较为陌生。加上金融危机发生后，对于卖空的指责不绝于耳，加深了民众对卖空的恐惧。而实证研究和理论研究都表明，一般意义上有交收保障的卖空是证券市场发展的助推器，有利于完善价格发现机制，提高市场的流动性；而无交收保障的裸卖空危害极大，从欧美国家纷纷禁止裸卖空也可以看出，对于投资者、发行公司、证券结算系统等负面影响过大，不利于证券市场的健康发展，影响经济的稳定运行。同时，还应注意区分裸卖空和一般意义上的交割失败的卖空，后者可能是因为在结算日不能按时交付股票，比如交易系统故障，或者是市场中不存在相应的股票供给，或者融券成本过高都可能导致交付失败，[57]但卖空导致交割失败并不完全等同于裸卖空。所以，监管者、交易所和自律组织在融资融券试点时期，应增强对融券卖空的宣传，加大投资者教育，提高投资者的投资能力，让投资者以一个健康的心态从事融券卖空交易。
      但值得庆幸的是，后发型国家立法的优势在于可以更好地吸取前人的经验教训为我所用。我国在融券卖空试点伊始就采取较为谨慎的态度，要求证券公司以自有证券从事融券业务，而且要求投资者证券账户中须有真实股票以及强制平仓等规定。从规定来看，我国在试点初期实行的是有交收保障的卖空，意欲防范和禁止裸卖空。
      （二）提价规则的本土化检验
      2007年，SEC取消了提价规则，尽管实证研究和理论研究都可以支持SEC废除提价规则的做法，但是也有一些市场人士和学者持反对意见，认为SEC采用的数据不具有普遍性，是在上涨市场中测试的。虽然SEC顶住压力，推出了卖空监管的改革方案，对其2007年的改革进行辩解，并倾向于设立断路器规则来代替提价规则，但由于金融危机的全面爆发使得SEC的辩解无法完全使民众及国会信服，同时由于某些国会议员和民众的压力，不得不使SEC重新考虑是否应恢复提价规则，而监管规则的反复不仅会破坏法律的权威性，而且会直接损害其长期建立起来的监管声誉。[58]在新近发生的SEC告高盛一案中，与SEC已往温和对待华尔街投行相比，此次却一反常态的坚决对高盛提起诉讼，也从侧面反应出SEC试图挽回自身受损的监管声誉。当然，这种情况也是我国监管者应该避免和反思的。
      我国在《上交所试点实施细则》第11条和《深交所试点实施细则》第2．8条规定，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。因此，可以看出我国在推行融资融券试点期间将执行提价规则。基于我国融券试点刚刚开始，对于提价规则是否适合我国市场尚不明了，而且关于危机的恶化是否由废除提价规则所引发并无定论，所以笔者并不赞同我国盲目将提价规则废除，建议采取“务实渐进式”[59]的改革方式，可以由监管部门联合交易所、自律组织、证券公司及学术机构根据我国融券卖空的试点的具体情况，仿效美国的实验计划验证提价规则对我国证券市场的效果，在充分论证和征求社会意见的基础上，采取渐进的方式逐步试点，以决定我国是否需要继续采用提价规则，从而避免SEC采取的激进改革方式所造成的监管声誉损坏等不良后果。
      （三）设立断路器规则
      断路器规则，可以有效减少卖空被滥用的可能，阻止卖空作为操纵市场的工具驱使和加速市场价格下滑，稳定投资者信心。同时，可以培养合格、理性的投资者，建立稳定完善的市场机制。针对我国目前股市暴跌现象严重，且处在推出融券卖空的初期，笔者建议设立断路器规则。
      从现有的卖空法律框架看，在《试点管理办法》第38条、《上交所试点实施细则》第49条、《深交所试点实施细则》第6．3条中规定，当融券交易出现异常，或出现影响市场稳定的情况，有必要暂停交易的，交易所可以按照相关规定暂停特定证券或整个市场的融券卖出交易。从以上规定中，可以看到些许断路器规则的“影子”，但不能确定监管者如此规定的真正意图。比如，异常的情况包括哪些？相关规定是指那些规定？暂停交易的具体比例是什么？具体暂停多少时间？投资者和其他市场参与者如何辨别，有哪些具体的标准？如此概括性、浪漫性的立法，尽管可以为金融监管创设大体的法律规则，但是规则后续修补的巨大成本及规则制定的随意性对我国金融监管实践无多利、却颇有害。
      在断路器规则的总体设计上，应重点关注以下几个问题：首先，是什么原因引发股价下跌？是谣言的散布或是其他不利发行公司的消息被公布？还是股价本身被估计过高？其次，如果回答是前者，应比较卖空总额较前一天是否有明显增加，[60]市场总体有何反应，反应正常或是恐慌？如果反应恐慌，则有适用断路器规则的必要。关于启动门槛的设计上，鉴于我国的整体市场结构不健全，投资者非理性、股市暴跌现象的频发等因素，实行初期可以设置较SEC规定的门槛更严格的启动门槛，同时授权交易所根据市场情况及时作出调整。需要指出的是，在设立断路器规则后，监管部门和交易所及其他市场主体应密切关注和分析价格变化的走势，以及市场总体的卖空量的变化和市场参与者的市场反应等变化，并及时向社会公布。
      （四）完善信息披露制度
      众所周知，信息对于证券市场犹如水之于鱼，对于证券市场的发展起着举足轻重的作用。诚如学者所言，信息披露制度之于证券市场，正如引擎之于飞机、桥基之于大桥，起着本源性、关键性的作用。但是，我国证券市场恰恰在此严重失范。[61]而我国现有的融券卖空交易的信息披露制度也存在诸多问题，不能发挥其应有的作用。我国关于融券卖空信息披露制度的规定，主要体现在《试点管理办法》第5章第42到第44条，《上交所试点实施细则》第5章第44条到46条、《深交所试点实施细则》第5章5．1条到5．3条中，但其中的内容大体一致，过于笼统和简单，主要规定了证券公司应向交易所披露单只证券的融券卖出量、融券余量等信息。然而，随着融券卖空的逐渐推开，现有的信息披露制度显然不能适应证券市场的发展。单只证券卖空的信息披露，尽管可以有效地防范市场波动，但对于防范市场操纵效果并不明显。
      建议在现有规定的基础上，增加对于个人卖空头寸的信息披露，但在具体规定上，法律应区分大额头寸和小额头寸的披露标准。因为大额卖空可以驱使价格急剧下降，引发羊群效应，导致市场恐慌性抛售。而相比之下，小规模的卖空对于市场价格及市场稳定影响较小，所以法律上应区别对待。对于大额头寸的信息披露，首先应具体规定卖空到多大比例应该被强制信息披露。其次，对于大额头寸的卖空，交易所或监管者应做到实时或接近实时信息披露。而我国相关规章、自律规范规定在每个交易日开市前，根据会员报送数据，向社会公布以及会员应当于每个交易日22：00前向本所报送融券卖出量、融券余量、融券偿还量等信息。[62]这种规定无法做到实时监控，不利于防范大容量的卖空。再次，交易者应披露交易开始的时间、具体身份、大举卖空证券的原因。其中，对于不法分子恶意利用披露的信息进行反向操作的问题，可以设置匿名防护系统，即由交易者将披露信息披露给监管者或交易所后，由后者在交易后的几个小时后，匿名向社会公布，这样既保护了合法的卖空活动，又可以防止不法分子反向操作损害市场行为的发生。
 
 
 
注释:
  [1]参见骆玉鼎、廖士光：《融资买空交易流动性效应研究－台湾证券市场经验证据》，载《金融研究》2007年第5期。
  [2]参见沈沛、许均华、高翔、李苗子：《证券信用交易制度研究》，中国金融出版社2002年版，第3页。
  [3]夏峰、吴松青：《美国、香港证券市场限制股票卖空浅析》，载《证券市场导报》2009年第5期。
  [4]See IOSCO，Technical Committee，Regulation of Short－Selling─Consultation Report，Appendix III，p．24，（March 2009）．
  [5]See IOSCO，Ibid．p．5．
  [6]参见孙国茂：《中国证券市场信用交易研究》，中国金融出版社2007年版，第87－88页。
  [7]中国证监会于2008年确定了11家首批融资融券业务联网测试的券商，但只有6家券商获准从事融资融券业务，分别为国泰君安、中信证券、国信证券、广发证券、海通证券及光大证券。另外5家券商（招商证券、华泰证券、申银万国、银河证券、东方证券）随后也获准开展融资融券业务。
  [8]有分析指出，首批获准的6家券商，资本实力和综合业务能力相对较强，有助于融资融券业务的顺利推出，经初步推算，该项业务对券商业务的增厚明显。中信证券、海通证券、广发证券及招商证券的本年度业绩将分别增厚0．06、0．05、0．08及0．08。参见张颖、裴立军：《证券业：融资融券首批试点券商确定，对券商业绩增厚作用明显》，http://bbs．qq．com/finance/498986．html，2010年3月31日访问。
  [9]参见刘其昌：《证券信用交易制度与操作》，台湾地区凯伦出版社1986年元月初版，第7页；亦可参见沈沛等，前引②，第10页。
  [10]See IOSCO，Technical Committee，Report on Transparency of Short Selling，p．8，（June 2003）．
  [11]See IOSCO，Ibid．p．8．
  [12]在我国，证券出借人一般是指证券公司，请参见《融资融券合同必备条款》第1条和《证券公司监督管理条例》第50条的规定。
  [13]See Emilios Avgouleas，A New Framework For The Global Regulation of Short Sales，Stanford Journal of Law，Business，and Finance，Vol．16，No．2，2010，p．21．
  [14]参见雷兴虎：《论我国金融控股公司的风险防范法律机制》，载《中国法学》2009年第5期。
  [15]参见罗培新：《美国金融监管的法律与政策困局之反思》，载《中国法学》2009年第3期。
  [16]See SEC Concept Release：Shorts Sales，Exchange Act Release No．34－42037（October 20，1999）．
  [17]参见贺绍奇：《金融危机背景下美国卖空监管法律制度改革评述》，载《证券市场导报》2010年第2期。
  [18]See Securities Exchange Act Release No．34－48709（October 29，2003）．
  [19]See Division of Market Regulation：Responses to Frequently Asked Questions Concerning Regulation SHO（January 4，2004），available at http：//www．sec．gov/divisions/marketreg/mrfaqregsho1204．htm．
  [20]See Shorts Sales，Exchange Act Release No．34－50103（July 28，2004）．
  [21]“祖父”条款涉及到两种情形：（1）未能成功交割的头寸发生在2005年1月3日之前；（2）未能成功交割的头寸发生在2005年1月3日之后，但在该证券成为门槛证券之前。See 17 CFR 242．203（b）（3）（i）．
  [22]真正的做市活动，不包括以投机的目的卖空投资或卖空策略，以及经纪商或顾客为了利用做市商的豁免权而与做市商进行的卖空。See Shorts Sales，supra note 20．
  [23]参见夏峰、吴松青文，前引[3]。
  [24]See Emergency Order Pursuant to Section 12（k）（2）of the Securities Exchange Act of 1934 Taking Temporary Action to Respond to MarketDevelopments，Exchange Act Release No 34－58166（July 15，2008）．
  [25]2008年10月2日，SEC将禁令延长至2008年10月17日11点59分。随着《2008年经济稳定法案》的出台，也宣告卖空禁令在2008年10月8日提前结束。
  [26]See Emergency Order Pursuant to Section 12（k）（2）of the Securities Exchange Act of 1934 Taking Temporary Action to Respond to MarketDevelopments，Exchange Act Release No 34－58592（September 18，2008），pp．3－4．
  [27]See Emergency Order Pursuant to Section 12（k）（2）of the Securities Exchange Act of 1934 Taking Temporary Action to Respond to MarketDevelopments，Exchange Act Release No 34－58572（September 17，2008）．
  [28]See Amendments to Regulation SHO，supra note 28，p．53．
  [29]204T规则于2008年10月14日通过，有效期至2009年7月31日。SEC于2009年2月27日宣布将204T规则永久化。SEC将204T规则永久化，主要是根据OEA的数据显示，该规则对于减少交付失败的数量非常有效，可以很好的达到SEC所要达到的减少市场操纵的目的。
  [30]See Amendments to Regulation SHO，Exchange Act Release No．34－58775（October 17，2008），p．53．
  [31]See Amendments to Regulation SHO，Ibid．pp．20－21．；also see Memorandum from the Commission’s Office of Economic Analysis（datedJune 9，2008），available at http：//www．sec．gov/comments/s7－19－07/s71907－562．pdf．
  [32]See Amendments to Regulation SHO，supra note 28，pp．22－29．
  [33]13（f）证券是指《证券交易法》13f－1（c）条款所列的一系列权益证券。13（f）证券名单详见http://www．sec．gov/divisions/investment/13flists．htm．
  [34]See Amendments to Regulation SHO，Exchange Act Release No．34－59748（April．10，2009）．
  [35]See Arturo Bris，Short Selling Activity in Financial Stocks and the SEC July 15th Emergency Order，Report，IMD，Geneva，2008．
  [36]See Boehmer Ekkeart，Charles M．Jones＆Xiaoyan Zhang，Shackling Short Sellers：The 2008 Shorting Ban，SSRN Working Paper，available at http://papers．ssrn．com/sol3/papers．cfm？abstract_id=1412844，2009．
  [37]See Financial Services Authority，Temporary Short Selling Measures：Consulation Paper 09/1（January，2009）．
  [38]See Adam C．Kolasinski，Adam V．Reed＆Jacob R．Thornock，Prohibitions versus Constraints：The 2008 Short Sales Regulations，AFA 2010 Atlanta Meetings Paper（October 5，2009）．
  [39]See Seraina N．Gruenewald，Alexander F．Wagner＆Rolf Weber，Short Selling Regulation after the Financial Crisis－First Principles Revisited，Swiss Finance Institute Research Paper No．09－28（August，2009），p．21．
  [40]See Amendments to Regulation SHO，supra note 34，pp．13－14．
  [41]See Amendments to Regulation SHO，Ibid，p．15．
  [42]转引自贺绍奇文，前引[17]。
  [43]See Michael Powers，David Schizer＆Martin Shubik，Market Bubbles and Wasteful Avoidence：Tax and Regulatory Constraints on Short Sales，Columbia Law and Economics Working Paper No．217，p．40．
  [44]See Michael Powers，David Schizer＆Martin Shubik，Ibid．p．40．
  [45]关于监管竞次和监管套利的解释，请参见罗培新文，前引[15]。
  [46]See Gordon J．Alexander＆Mark A．Peterson，Short Selling on the New York Stock Exchange and the Effects of the Uptick Rule，Journal Of Financial Intermediation，Vol．8，No．1，available at http://papers．ssrn．com/sol3/papers．cfm？abstract_id=145635．
  [47]See Ekkehart Boehmer，Charles M．Jones＆Xiaoyan Zhang，Unshackling Short Sellers：The Repeal of the Uptick Rule，Johnson School Research Paper Series No．34－09（December 11，2008）．
  [48]Lynn Bai，The Uptick Rule of Short Sale Regulation－Can it Alleviate Downward Price Pressure from Negative Earnings Shocks？University ofCincinnati Public Law Research Paper No．07－20（October，2007）．
  [49]See Amendments to Regulation SHO，supra note 34，pp．88－89．
  [50]See Amendments to Regulation SHO，Ibid，p．89．
  [51]See Emilios Avgouleas，supra note 13，p．64．
  [52]See Michael Powers，David Schizer＆Martin Shubik，supra note 43，p．45．
  [53]See Financial Servies Authority，Short selling，Discussion Paper 09/1（February，2009）．
  [54]See Financial Servies Authority，Ibid，pp．27－30．
  [55]See Financial Servies Authority，Ibid．p．29，para 5．28．
  [56]参见江必新：《在法律之内寻求社会效果》，载《中国法学》2009年第3期。
  [57]联合证券：透视融资融券的特殊交易规则，http://money．163．com/08/1112/10/4QHS66VM00251LJU．html，2010年4月10日访问。
  [58]关于对监管声誉更细致的论述，请参见贺绍奇文，前引[17]
  [59]参见公丕祥：《全球化、中国崛起与法制现代化——一种概要性的分析》，载《中国法学》2009年第5期。
  [60]See Emilios Avgouleas，supra note 13，p．61．
  [61]罗培新：《我国证券市场和谐生态环境之法律构建——以理念为研究视角》，载《中国法学》2005年第4期。
  [62]参见《证券公司管理办法》第42条、《上交所实施细则》第5章第44条和45条以及《深交所实施细则》第5章5．1条、5．2条的规定。