融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管

关键词: 卖空监管/金融危机/提价规则/断路器规则/信息披露

内容提要: 卖空是一把“双刃剑”，它在提高市场流动性、稳定市场价格、完善价格发现机制的同时，也容易被滥用成为操纵市场、驱使股价下跌的工具，因此迫切需要对其进行有效监管。美国作为卖空监管的旗帜国家，一举一动都影响着其它国家的相关法律和政策变化。美国在危机前后针对卖空采取了一系列措施和制度，通过对其主要措施和制度的反思和评估，可以发现，限制或禁止卖空以及提价规则的实际效果有限，而断路器规则和信息披露制度对于监管卖空有重要的作用。鉴于我国的融券卖空交易刚刚推出、从理论到制度都尚有诸多不足的现状，建议树立正确的卖空理念，对提价规则进行本土化检验，设立断路器规则，完善信息披露制度，以更好的应对随后可能出现的问题，保护投资者的利益，促进证券市场的稳定发展。
 
 
      一、问题的提出
      从17世纪荷兰郁金香市场的崩溃到1929年的华尔街股灾，再到逐渐褪去“魔咒”的2008年次贷危机，历史的长河流淌了几百年，但卖空却始终背负着恶名。这在2008年达到了顶峰，因为民众大多相信是卖空者帮助摧毁了美国第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）并全面引爆美国次贷危机，而监管者也开始恐惧卖空会加剧市场动荡，导致经济崩溃。于是，大多实行卖空制度的国家出台了限制或禁止卖空的法案，以加强信息披露，从而防止市场价格过度下跌，平息民众的不满情绪。
      无独有偶，在欧美国家纷纷出台限制或禁止卖空的法案，检讨和改革自身的卖空监管制度的同时，我国在此时也开始了融资融券交易的试点。但事物的两面性和西方国家在金融危机下遭受的惨痛教训，不得不使我们认真反思美国等西方国家卖空监管法律制度的改革，而我国融资融券制度作为一种新生事物，其存在的深层次问题尚未显现，但摆在我们面前的任务却很多——我们为什么需要卖空？卖空缘何应受监管？危机的恶化是否由卖空所引发？危机背景下，域外的卖空监管法律改革是如何演变的，有哪些主要的制度？对其应如何评价？我们能从域外卖空监管中获得何种借鉴？我们的法律如何做到未雨绸缪，以更好的应对随后暴露的问题？
      二、卖空的两面性分析
      关于卖空的定义，我国的相关法律并未涉及。倒是在2006年8月1日起实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）第2条第2款对融资融券业务的定义做了解释，即向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。并在2008年6月1日起实施的《证券公司监督管理条例》第48条将这一概念做了进一步的阐述，即本条例所称融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。
      有学者认为，卖空交易又叫融券卖空，指投资者出售非自身拥有证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票、锁定收益，然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。[1]也有学者指出，卖空交易又称为保证金卖空交易，指投资者出于对市场价格将下跌的预期，交付一定比例的保证金，同时向经纪人借入证券卖出，等价格下跌后再归还的信用交易方式。卖空者卖出股票等款项，必须存在证券商或相关机构处，以此作为借入股票的抵押。[2]有学者根据卖空方是否对证券交收作出安排，认为卖空可以分为有交收保障的卖空（covered short sale）和无交收保障的卖空（即裸卖空）（naked short sale）。前者是指事先已借入证券、已达成借入证券协议、或可以通过期权等合同权利获得证券等确定在交收日前能够收到供交付的证券的情形视为“有交收保障”的卖空；没有安排或没有意愿借入证券或没有确定的途径获得证券则视为“无交收保障”的裸卖空。[3]国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，以下简称IOSCO）在其发布的咨询报告中[4]专门对卖空的定义进行了探讨，并指出尽管关于卖空的定义，各个国家或地区有不同的理解，但应主要考虑以下两个要点：（1）卖出有价证券，而且（2）卖出时并不拥有有价证券的所有权或者尚未签订买进这些有价证券的合约。
      从以上对卖空定义的理解来看，卖空规则之设计，须把握如下特质：其一，卖空交易以现货交易为基础，即买卖双方在结算时以现货或现款的形式结算。这与现货交易的结算方式大体是相同的。其二，卖空交易的大体运作过程分为如下几步：由投资者向交易商签订一个借贷合同借入证券；投资者在市场中卖出证券；当投资者认为股价跌到适当的时机，以相对低价买入相同数量和种类的证券归还与交易商，从中赚取差价的过程。其三，裸卖空由于可以虚增证券供给，加之没有确定安排借入证券，所以对证券价格的冲击较大，容易造成交割系统崩溃。所以，大多数国家都限制或禁止裸卖空。
      我们为何需要卖空？卖空作为成熟证券市场的一项基本交易制度，对于各国或地区的资本市场的发展起到了重要的作用。对此，IOSCO给出的解释是，卖空可以为证券市场提供有效的价格发现机制、减少市场泡沫、增加市场流动性以及有利于投资者避险或者其他风险管理活动。[5]详言之，卖空对投资者、证券公司及证券市场有如下功效。
      第一，对投资者而言：首先，有利于扩大投资者的资本利得，增加避险手段。投资者投资股市，主要是为了获取更大的利润。但如果投资者由于个中原因，持有的证券无法动用，但预期证券市场后市看跌，投资者为避免损失，就可以采用卖空的方式，向证券公司借入证券，在证券市场下跌至自身预期时，买入证券并偿还，这种运作方式既可以扩大投资者的资本利得，又为投资者在熊市时增加了避险的手段和机会。其次，有利于投资者改变投资理念，丰富投资者结构。从国际经验来看，养老基金、社保基金以及保险公司是卖空交易中最为重要的证券出借方。卖空交易的出现，意味着证券市场的这些机构投资者持有证券本身就能获得利益，就如同在银行存款就能得到利息一样，[6]必然会吸引更多的机构投资者参与，引导机构投资者改变投资理念，激发机构投资者的热情，丰富我国证券市场投资者的结构。
      第二，对证券公司而言：首先，有利于加速证券公司的优胜劣汰，提高证券业的竞争力。《试点管理办法》第6条规定，证券公司申请融资融券试点，应当具备以下条件：经营证券经纪业务满3年，且已被中国证券业协会评审为创新试点类证券公司；财务状况良好，最近6个月净资本均在12亿元以上。此外，2010年3月19日，证监会公布了首批11家入选融资融券试点业务的证券公司名单。[7]同时，在试点期间，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。从上述规定和证监会公布的首批融资融券业务名单可以发现，融资融券业务的实施是与证券公司的资本实力和业务能力直接相关的，[8]这意味着从表面上看融资融券交易的推出，对所有的证券公司来说是一个利好消息，但实际上证券公司所把握的机会是不平等的，这必然会引导证券公司的优胜劣汰，促进优质证券公司的做大做强。此外，《试点管理办法》第6条和《证券公司监督管理条例》第49条都规定，证券公司经营融资融券业务，应当具备公司治理健全、客户交易结算资金第三方存管方案已被批准、具备开展融资融券业务相应条件等要求。可以看出，融资融券业务对证券公司自身的管理和公司治理提出了更高的要求，必然会促使证券公司加强内部管理，改善经营和盈利模式，提高证券公司的素质，从而提高证券业的总体竞争力。其次，我国证券业收入中，手续费收入占了绝大部分，而发展融券卖空交易，由证券公司向投资者借出证券，投资者向证券公司缴纳借券费用，使证券公司增加了一个重要的收入来源。融券卖空的导入，将使证券公司长期依靠佣金收入的盈利结构得到改变，对证券公司的盈利和收入模式有重要影响。
      第三，对证券市场而言：首先，有利于活跃市场交易，扩大市场规模。证券市场的功效不仅在于促进企业募集发展所需资金，而且也是投资者赚取利益的重要渠道。但如果证券市场只有持有现款现券者方可交易（即所谓的“实性需求”），则市场规模必将萎缩，且由于股票缺乏可替代性的特性，将不可避免的产生交易不连续、供需不平衡等现象。因此，实有必要引入“假性需求”，从而促进证券市场的活跃，扩大证券市场的规模，而卖空交易符合这一要件，其可以满足资金或证券不足者的要求，提高投资者的投资欲望及资金和证券持有者的交易欲望，从而达到活跃市场，扩大市场规模的功效。其次，有利于稳定市场价格，完善价格发现机制。倘若证券市场只有现货交易一种交易方式，则每当股价上涨，股票需求量大增，或者每当股价下跌，股票供给量大增，致使股票的供给处于一种暴涨暴跌的失衡状态。然而如果卖空交易与现货交易配合运作，可增加股票的供给弹性。当价格过度上涨时，卖空者预期价格下跌，会提前融券卖出，增加了股票的供给，使市场行情不致过热；当股票价格如预期下跌后，卖空者需要补进，又增加了购买需求。[9]所以，卖空机制的存在，促使证券价格一直处于一种动态调整的过程中，使证券的价格更接近于其实际价值。
      卖空缘何需要监管？卖空是一把双刃剑，一方面它可以为市场提供流动性、增加价格弹性、提供有效的价格发现机制；另一方面，它又可能被滥用，作为操纵股价下跌的工具，将导致下列诸多问题的出现：一是导致市场失序。卖空造成市场失序的原因主要是由于卖空的程度和速度会加快市场价格下滑。比如说，卖空交易的速度可能会非常快，以致于其他交易者在有机会发出新的订单之前，价格已经大幅下跌，这也会导致潜在的投资者退出，因为他们无法知晓市场未来的走势。[10]此外，如果卖空加速市场下滑，将导致长期投资者由于资金压力抛售所持有的证券。因此，由卖空导致的某种股票价格的急速下滑，将影响证券发行人在投资者心目中的地位以及将削弱发行人筹集新资金的能力。同样，由于市场风险传导机制的存在，会将卖空导致的某种股票价格急速下滑的压力传导给市场中的其他部分，从而迫使市场价格的整体下滑，导致市场秩序紊乱。二是市场滥用问题。卖空应受监管的原因之一就是卖空可能造成市场滥用。这并不说卖空交易本身是滥用的根源。而是卖空具有增加市场下滑的能力以及促使内幕交易者使用内幕消息进行内幕交易的能力，所以容易成为不法分子操纵市场的工具。[11]首先，具有内幕消息的人（比如发行公司的高管）可以通过卖空获得丰厚的利润，但是如果将这些内幕消息向社会披露，可能会给发行公司的股价带来巨大的负面影响。其次，卖空交易的速度和程度会导致市场急速下滑，这可以成为不法分子操纵市场的重要手段。比如说，不法分子通过散布市场下滑的不实谣言，给市场传递一种误导信号，从而诱使他人跟进卖出。三是违约问题。卖空者一般应同证券出借人[12]签订证券借贷合同，从而获得使用证券的权利，成为证券的名义所有人；相应地，卖空者也负有向出借人偿还同种类证券的义务。如果卖空者对市场出现误判，卖空股票后，股价急剧上涨，卖空者就无法买回先前借入的股票来履行合同，就会出现结算失败，导致违约问题的发生。在这种情况下，出借人可以通过向结算机构发出“买入”的指令，由结算机构来寻找并买入相同种类和数量的股票，如果成功买入，则卖空者可以补回股票。如果结算机构未成功买入，则将导致出借人对于证券所有权人的违约问题。四是引发道德风险。引发大规模道德风险是卖空被广泛诟病的原因之一。卖空者在持有大量头寸的情况下，可以通过使市场价格下跌的方式从中获取利益。如果这种获取的利益的时间是处在市场价格过高的情况下，卖空者的这种行为无可厚非，是不会引起反对的。但是如果市场价格正处在一种相对合适的位置，卖空者再通过发布虚假信息等方式来操纵市场，促使价格下跌，卖空者将会受到广泛的质疑和批评。此外，机构投资者（比如保险公司和养老基金）所持有的证券是卖空者重要的券源。机构投资者将自身持有的证券借给卖空者，赚取借贷利润。而这种借贷的过程被认为是对卖空者促使股价下跌起到了帮助作用。[13]
      通过对卖空两面性的论述，我们可以看出，卖空作为一种证券市场的基础交易制度，对证券市场各方的发展起到了重要的作用。但不可否认的是，卖空存在的种种弊端及其蕴含的巨大风险对金融安全构成了威胁，而弊端和风险的积聚和爆发，容易对金融安全造成致命损害，[14]这都昭示着对卖空进行监管的必要性和紧迫性。
      三、美国卖空监管法律制度的演变：以金融危机为界线
      美国的金融监管模式及相关法律制度，一直作为新兴市场学习和模仿的楷模，我国也不例外，数个法律的制定和修改，都存在着浓重的“唯美主义”情结。[15]同样，在卖空领域，美国的卖空监管法律制度也被认为是最完善、最先进的，但2008年肇始于美国的金融危机给美国的卖空监管当头一棒，其有效性和公信力受到了广泛质疑。本文以2008年金融危机为分界线，将美国卖空监管法律制度分为危机前、危机中、危机后三个阶段，并分别对这三个阶段进行阐述和分析。
      （一）危机前的卖空监管制度
      1.《证券交易法》及卖空提价规则
      卖空交易于19世纪初期引入美国，但在其后的很长一段时间内缺乏相关的法律监管。直至1929年大股灾后，监管层和理论界达成共识，认为应对卖空进行有效监管，并于1934年《证券交易法》将卖空正式纳入法律监管的范畴。
      美国证券交易委员会（the Securities and Exchange Commission，以下简称SEC）于1938年颁布了10a－1条款，意欲在下滑市场中限制卖空。10a－1条款的主要内容在于对卖空进行价格限制，明确规定除少数情况外，卖空交易应符合“提价规则”，即（1）卖空价格应高于最近一次成交交易的成交价格，即加价规则（plus tick），或（2）卖空价格如果等同于最近一次成交交易的成交价格，但这个价格必须高于前一次成交交易的成交价格，即零加价规则（zero－plus tick）。所以，除了少数例外情形，卖空禁止以低于收盘价或零加价的价格卖出。上述对卖空进行价格测试的条款通常被称为“提价规则”。该规则适用于在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的证券，但不适用于在纳斯达克证券交易所上市的证券。
      制定10a－1条款的立法目的在于：（1）消除卖空者在下滑市场中加速价格下滑的企图；（2）允许上涨市场中的卖空；（3）阻止卖空以一种连续低价的方式成交，使卖空不能作为驱使价格下跌的工具。[16]从理论上讲，该条款的实施可以杜绝一切意在操控市场，加速市场价格下滑的可能，但它同时也抑制了卖空交易价格发现功能的发挥。[17]
      2．《证券卖空条例》（SHO条例）
      10a－1条款在2004年以前一直是美国规范卖空的主要立法。但是随着时间的推移，美国金融市场经历了较大的发展和变化，比如技术条件的更新、交易策略的发展以及市场结构的变化，促使SEC开始考虑提价规则是否适应当前金融市场的发展和变化。尽管期间对提价规则的存废问题有较多的争议和反复，但SEC还是在2004年颁布了《证券卖空条例》（以下简称SHO条例），代替《证券交易法》的10a－1、10a－2、3b－3条款。[18]
      SHO条例为美国证券市场的卖空监管提供了一种新的监管框架，它的立法目的在于：（1）建立一种统一的证券定位和交付要求，以解决如“裸卖空”带来的市场冲击；（2）为卖空制定统一的标识要求；以及（3）建立一种在特定时间内，暂停10a－1条款的实施以及交易所和证券商协会对卖空进行的价格测试，以便于评估这些限制措施总体的有效性和必要性。此外，此条例与简化和发展卖空监管的目标相一致，同时具备较强的灵活性，所以，可以在需要控制卖空的时候，提供必要的控制措施，当不需要控制的时候，可以暂时停止这些限制。[19]
      SHO条例的主要内容[20]包括：（1）价格测试。201条例规定了以最优成交价作为测试价格（bid test）以取代10a－1条例规定的以最新成交价为测试价格（tick test）。即对卖空交易实行统一的价格测试，包括纳斯达克全国市场在内的卖空交易价格必须建立在最优报价之上。（2）证券定位条件。制定证券定位条件的目的主要在于防止裸卖空的发生。因裸卖空是指卖空者没有借入证券或者没有意愿进行交割的卖空，所以裸卖空的主要危害在于不受融券信用的约束，虚增证券供求，将导致大量的交割失败，这种交割失败又会削弱投资者的信心。所以基于裸卖空的危害，203规则（b）（1）规定：一个经纪人或交易商不能接受客户的卖空指令或以自身账户下达卖空指令，除非该经纪人或交易商：①已经借入证券或者已经达成借入证券的安排；②有充分的证据表明客户在交割时可以借到证券；以及③有书面文件保证满足上述①的条件。此规则表明，经纪人或交易商在执行卖空指令之前有鉴别卖空者是否已定位证券的义务。关于界定某人是否已经借入证券或拥有证券，200规则（b）规定了以下情形，视为某人已经拥有了证券：①此人或其代理人已经获得了该证券的权利；②该人已购买，或者签订了无条件的对买卖双方都有约束力的合同，尽管证券还未交付；③该人拥有可转换和交换的证券或者已提出转换或交换证券的请求；④该人已获得购买期权的权利并已经行使了该权利；⑤该人有权利购买或获得认购权证，并已经行使了该权利或认购权证；⑥该人购买了一个证券期货合同，且已收到该头寸会被按时结算，以及按时收到相关证券的通知。（3）门槛证券的卖空。按照203规则（c）（6）的规定，门槛证券是指符合以下条件之一的证券：①连续五个结算日在登记结算机构不能交割的证券达到10000股或以上的证券；②交割失败的证券占到发行人总股本的0．5%；③自律组织名单上的证券。203规则（b）（3）规定，如果登记结算机构的参与人对门槛证券的卖空交割失败超过13天，参与结算的代理机构必须购买同种类和数量的证券完成交割，并对未成功交割的门槛证券进行强制平仓，且不能再从事门槛证券的卖空，除非已经购入同种类和数量的证券。（4）例外条款。为了发挥卖空的有效功能及实践需要，203规则（b）（2）规定了几种例外情况：一是“祖父”条款。[21]一只证券在成为门槛证券之前，卖空交割的期限可以不受SHO条例要求的13天期限的限制；二是期权做市商豁免条款。豁免期权做市商为了真正的做市活动[22]的避险需要所进行的卖空。2007年7月，SEC通过了SHO条例修正案，其中取消了上述例外情形中的“祖父”条款，然而并未取消期权做市商例外条款，只是缩小了它的豁免范围，即仍豁免对证券成为门槛证券之前的卖空未交割头寸。
      SHO条例主要在价格测试、证券定位及交付、门槛证券的卖空等方面做了规定，旨在解决因大量交付失败的证券对市场带来的冲击，但因为没有相应的惩罚措施，在遭遇市场突变的情况下，对利用内幕消息卖空等操纵市场的行为，实施效果并不理想。[23]
      （二）危机中的紧急限制措施和卖空监管制度
      1.颁布紧急命令限制或禁止卖空
      根据1934年《证券交易法》第12节（k）（2）的规定，SEC在紧急情况下，基于保护公共利益和投资者的需要，可以采取实属必要的行动，来变更、补充、终止或实施任何要求或限制。而随着金融危机的全面爆发，关于市场的各种负面消息层出不穷，致使SEC认为市场中存在对证券价格和资本市场的公平有序运行有过度影响的因素。基于以上判断，SEC于2008年7月15日宣布，为防止部分投资机构利用卖空交易操纵股价，颁布了紧急命令[24]限制投资者卖空美国两大房贷机构（房地美和房利美）和金融机构股票（雷曼兄弟、高盛、美林、摩根士丹利等）的股票。该命令要求投资者在卖空这19家金融企业的股票前，该人或其代理人必须已经借到或者安排借到证券或者在卖空前可以从其证券库存中借到以及可以在交割日期来临之前按时交割。起初此命令应于2008年7月29日失效，但SEC又将期限延长至2008年8月12日。随着危机的不断恶化，SEC于2008年9月18日颁布了“卖空禁令”，禁止卖空其列明的799只股票，其后又增加到950只。[25]为了促进做市商真正做事活动的功效，发挥卖空的价格发现功能，禁令同时规定了以下例外情况：（1）负有义务在场外市场报价的注册做市商、巨额仓位持有人或者其他做市商，如果涉及到的卖空禁令所列明公司的公开交易股票是其真正做市活动的一部分；（2）在卖空禁令生效之前的股票期权，在禁令生效期间自动行权或执行所产生的卖空；（3）卖空作为衍生品真正做市活动和对冲活动的一部分时，由期权做市商执行的涉及禁令所列公司股票的卖空可以豁免。[26]
      2.修改SHO条例，严厉打击裸卖空
      随着危机形势的日益严峻，SEC认为关注点不应仅仅局限于限制金融机构股票的卖空，还应注意到某些人利用发行人暂时被现行市场削弱的条件，对发行人的证券进行非法的卖空。[27]信心作为金融市场中的重要一环，在一定程度上将影响市场的稳定。比如发行人股价的突然下跌将导致投资者的信心危机，进而削弱市场的流动性，增加市场的波动性。基于以上对市场情况的判断，SEC对SHO条例进行了修改，[28]通过了204T规则，[29]废除了期权做市商例外情形，以打击利用裸卖空进行市场操作的情形。
      （1）通过了204T规则，禁止裸卖空。它规定，任何注册清算机构的参与者，不论是做多还是卖空，必须在不超过正常结算日的下一交易日的开盘之初，通过买入和借入相同种类或数量的证券对完成未交割的头寸。如果参与者未能按照以上规定及时交割头寸，将不能接受他人的卖空指令或者用自己的账户进行卖空，直至用相同数量和种类的证券完成交割。规则204T还规定了以下例外情形：其一，参与者如果可以通过登记和记录事项证明交割失败是由做多引起的，则参与者必须在不迟于结算日的第三个交易日交易开盘之初，买入相同数量和种类的证券完成交割；其二，如果参与者卖空《证券法》第144条规定的证券而交割失败，则参与者必须在不迟于结算日后的第36个连续交易日的交易开盘之初，买入相同数量和种类的证券完成交割；其三，如果参与者的交割失败是由负有在场外市场报价义务的注册做市商、期权做市商或者其他做市商的真正做市活动引起的，则参与者必须在不迟于结算日的第三个交易日交易开盘之初，买入相同数量和种类的证券完成交割。204T规则旨在严格卖空交易的交割要求，防止未交割头寸的累积，最大限度地消除裸卖空对市场的冲击。持续的、大额的头寸交割失败对证券市场有巨大的负面影响。比如说，尽管只有一小部分发行人存在大额头寸的交割失败的情形，但这可能将会阻碍发行人的有序运作。如果某证券发生大规模的交割失败，将会对依赖该证券行使投票权和以出借为目的的股东产生负面影响，或者将会影响到投资者投资于该证券的意愿。[30]而204T规则将交割的规定扩大到所有证券，严格执行T+3交割制度。交割范围的扩大和交割时间的缩短，增加了不法分子利用裸卖空进行操纵市场的成本和风险，可以有效地控制滥用裸卖空的行为。
      （2）废除期权做市商豁免条款。随着“祖父条款”的废除，交割失败的总体数量尽管有轻微的下降，但门槛证券期权交易的交割失败却有明显的增加。来自SEC的经济分析委员会办公室（OEA）的数据显示，门槛证券期权交易的交割失败在数量上有25%的上涨。出现此种问题的原因在于，投资者为建立一个均衡的、综合的头寸已经将先前在股票市场上的交割失败转移到期货市场。既然期权做市商仍然受益于豁免条款，并想在股票市场对冲头寸，所以交割失败来自于期权做市商，而不是股票投资者本身。[31]废除期权做市商豁免条款有重要的作用：首先，大规模、持续的交割失败会剥夺股票的所有权收益，比如投票权和出借证券的收益。通过废除期权做市商豁免条款，可以更好地减少特定证券的持续交割失败的数量，这意味着由期权做市商的对冲活动所引发的门槛证券的交割失败也须遵守SHO条例规定的交割规定。其次，总体的市场影响较小，并未对市场产生较大的影响，因为修改此条款影响的证券较少。再次，可以创造一个公平的市场，为公司及其股东建立一个公平竞争的平台。[32]
      3.加强信息披露
      2008年9月18日，SEC颁布了临时规则10a－3T，以加强对卖空交易的监管。该规则要求对13（f） 证券[33]具有决断能力的大型机构投资经理（比如说管理1亿美元资产或者更多的人），如果在规则规定的期间从事了卖空交易，必须以SH表格形式向SEC报告。SH表格的报送时间是从机构投资经理在执行卖空交易后的下一周起，每周的最后一个交易日向SEC提交。SH表格的报送内容包括卖空交易的时间、机构投资经理的EDGAR中心索引代码、相关证券发行人的名称和CUSIP代码、卖空交易开始的日期、交易当天卖空证券的总体数量、当天结束时的卖空头寸等。SH表格报送的内容起初是不向社会公开的，但在SEC收到SH表格电子版后两周，可以在SEC的EDGAR网站查询。此外，SEC还颁布了裸卖空反欺诈规则10b－21，任何欺骗交易商或经纪商、注册结算机构的参与人、以及有意向或能力在结算期前进行交割的购买者，致使上述之人不能按时交割的卖空都构成反欺诈规则10b－5规定的操纵或欺诈行为。
      （三）危机后的卖空监管制度改革和争议
      2007年7月，SEC在充分论证和向社会征求意见的基础上，认为在市场下滑时，提价规则对阻止股价下跌的幅度和速度作用不大，所以废除了实施多年的价格测试规则。但随后不久，金融危机的全面爆发使美国证券市场经历了剧烈的波动，价格大幅度的下跌，这引发了人们关于次贷危机的发生是否是由废除提价规则所引发的大讨论。部分议员和社会人士对SEC施加压力，要求SEC恢复提价规则的规定，给投资者和市场基本的保护。尽管SEC并不认可此种意见，坚持认为取消提价规则是经过全面论证的，做出这个决定是正确的，但基于对当市场条件继续恶化，投资者信心受到极大的削弱的事实，同时迫于国会及社会压力，还是于2009年4月10日通过了卖空监管的改革方案，[34]对SHO条例做进一步的修改，该方案认为在当前面对的经济形势和投资者信心受损的情况下，应该重新思考是否应对卖空进行限制，并就此方案向社会广泛征求意见和建议。该方案提出了两种对卖空进行限制的方法：一种是在市场范围和长期基础上，对卖空适用价格测试；第二种是在市场下滑特别严重的市场中，对特定证券施加的限制措施，即断路器规则（Circuit breaker rules）。
      1.价格测试。此种建立在市场范围和长期基础上的价格测试方法，包括两种选择方案：（a）改良的提价规则（Proposed Modified Uptick Rule），该规则与NASD先前实行的最优出价相似，建立在全国最优出价的基础上，允许卖空的价格相同于当前的出价，但该出价应高于前一个出价；（b）建议的提价规则（Proposed Uptick Rule），同10a－1条款的规定类似，是建立在以最新一次成交价为基础的市场价格标准，其将允许平价或者比最新一次成交价更高的价格卖空。
      2.断路器规则。该规则是对在价格下跌特别严重的市场，对特定证券采用的方法。对于断路器规则，同样包括两种选择：（a）断路器规则，由特定证券价格的大幅下跌所引起，暂时禁止任何人卖空此证券。此种断路器规则可以用来代替或者作为价格测试之外的规则。（b）断路器提价规则，也是由特定证券价格的大幅下跌所引起，会触发对特定证券的暂时的价格测试。断路器提价规则又分为两种价格测试方法。一是断路器改良的提价规则，即由特定证券价格的大幅下滑所引发的断路器规则，会暂时性的对该证券适用改良的提价规则；二是断路器提价规则，即由特定证券价格的大幅下滑所引发的断路器规则，会暂时性的对该证券适用提价规则。
      四、对卖空监管制度有效性的反思
      从上文的阐述中可以发现，卖空交易具有增强市场流动性、减少市场泡沫、促进价格发现的功能，但由于卖空交易容易成为操纵市场的工具，具有削弱投资者的信心，迫使股价下跌的危害，所以美国及其他许多国家在危机前后采取了若干措施对卖空进行限制。总体来说，主要涉及到四种法律限制制度，分别为限制或禁止卖空、提价规则、断路器规则、信息披露制度。以下将对这几种限制制度的有效性进行考量，以为我国融券卖空监管制度提供借鉴。
      （一）限制或禁止卖空
      金融危机爆发后，美国是第一个对卖空作出反应的国家，颁布了对主要金融机构股票的禁止法案。随后，英国等大多数实行卖空机制的国家纷纷限制或禁止卖空，以稳定市场情绪，防止流动性丧失。
      关于限制或禁止卖空的效果，在不同的方面效果不同。在市场流动性和价格效率上，有学者就研究了SEC于2008年7月颁布的紧急措施，即限制卖空19只金融机构股票，以及要求在交割期前借入股票。研究发现，这个暂时的禁令是伴随着股票流动性的下降，而且当总体卖空在增加时，19只股票的卖空在限制期间表现明显变坏。[35]还有学者对SEC在2008年禁止近1000只股票的卖空禁令进行了研究，研究的对象包括在卖空禁令实施前、实施中、实施后三个时间中股价的变化、流动性等方面，研究结果显示，被禁止股票的股价只是在禁令实施的初期上涨，但由于其他措施的同时颁布，就很难将这一效果归结于卖空禁令，并认为卖空禁令对市场整体的影响较小。所以，并不清楚卖空禁令是否达到了SEC所预期的效果。[36]而FSA的研究表明，对卖空采取的临时措施，在收益率和股票的波动性上，并无实质区别，但被限制股票的交易规模有明显下降。[37]此外，有学者研究了美国2008年7月的紧急措施和9月的卖空禁令，研究发现卖空限制或禁令对于减少结算和交割失败效果明显，但却导致卖空交易和市场流动性的大幅减少，卖空成本的大幅增加。[38]
      但也有学者指出，对卖空禁令进行评估是困难的，因为并不知道没有卖空禁止法案会发生些什么，[39]而且在危机背景下禁止卖空也是可以理解的，因为这是监管者基于整体市场稳定的全局考虑。但从总体来说，限制或禁止卖空会损害到市场效率和市场流动性，但可以显著减少交割和结算失败。
      所以，笔者建议在危机情况下采取的措施，应考虑是否符合市场的现状，以及是否与该国的证券监管目标相符合，比如是否为纠正市场失灵、保护投资者所必须，能否达到预期的目标和效果、采取的措施收益是否大于成本、以及采取措施的长久性等。总体来说，限制或禁止卖空就如同马跑掉之后，再关上马厩一样。而如何做到未雨绸缪，积极防范才是监管者最需要做的事情。