浅谈上市公司声誉与自愿性信息披露——来自深市的经验证据

　　论文关键词：企业声誉；自愿性信息披露；激励与约束机制 
　　论文摘要：本文以深市A股上市公司为例，以深交所信息披露考评结果代表企业声誉，实证分析了上市公司声誉与自愿性披露水平的关系。结果发现：高质量声誉与自愿性披露水平正相关，但不显著，低质量声誉与自愿性披露水平显著负相关。在控制变量中，公司规模、扣除项后的每股收益以及独立董事人数，均与自愿披露水平显著正相关。说明我国股票市场缺乏有效的声誉激励与约束机制，在股权分置改革后，需要尽快建立信息披露的声誉激励与约束机制，促进长期稳步提高上市公司的信息披露质量，增强股票市场的有效性。 


　　一、问题提出 
    声誉是一种极其重要的无形资产，根据斯帝格勒的定义，一般意义上的声誉是种保证形式，是拥有私人信息的交易一方向没有私人信息的交易另一方的承诺。而根据Fombrun and Rindova ( 1996)所下的定义，企业声誉是企业过去一切行为及结果的综合体现，这些行为及结果反映了企业向各类利益相关者提供有价值产出的能力。企业声誉可用来衡量企业在与内部员工及外部利益相关者的关系中所处的相对地位，以及企业的竞争环境和制度环境。随着社会对商业伦理等道德因素的日渐重视，声誉越来越成为各类企业最重要的战略资源之一，企业声誉理论就是在这个背景下产生的一种研究企业的新视角(邓晓辉，2004)。创建声誉可能需要数年的时间，要使名声扫地却只需片刻功夫，以法制健全著称的美国也频繁发生重大商业丑闻，如安然公司和世通公司等大公司。在我国，尤其是“冠生园事件”后，不少企业开始意识到维护形象和声誉的极端重要性，许多企业都在努力提高自己的声誉。股权分置改革使得外部投资者的利益得到充分重视，投资者关系管理获得很大的发展空间，上市公司声誉问题成为资本市场的关注热点。企业声誉影响广泛，对公司决策行为的科学化具有很大的提升作用。信息披露是上市公司与外部投资者及其他利益相关者的沟通渠道，也是资本市场运作效率的关键影响因素。所以，研究上市公司声誉对上市公司信息披露行为的影响具有重要的现实意义。 
　　二、文献回顾 
    (一)企业声誉已有的实证文献研究表明，声誉对于公司生产经营活动的各个方面均具有重要意义。Michalisin等(2000)从实证的角度研究了企业声誉、技术秘密、企业文化等战略因素，与建立竞争优势及获取超额利润之间的关系，结果表明这些无形的战略因素对股东权益具有显著影响。Kotha等(2001 )研究了网络创业公司建立声誉的三种不同方式(市场投入，声誉借用，媒介传播)与公司业绩之间的关系，结果表明，声誉的建立是在竞争中取胜的关键。Roberts and bowling( 2002)基于《财富》杂志对19841998年间美国最受尊敬的企业的调研数据进行分析，发现具有良好质量声誉的企业往往可以持续获取超额利润。Toms and Taves ( 2004)对网民如何评估网络公司的声誉作了探讨。Fryxell等(2004)实证分析了我国内地区域环境政策与获得IS014001环境管理认证企业的声誉之间的关系。Paulson and Slotnick ( 2004)研究了当内部和外部的影响因素随时间变化时，企业声誉和产品质量的关系。Paulson andSlotnick指出，企业提高产品质量的成本与效益分析，主要是基于竞争对手的质量和价格，以及企业本身所拥有的市场声誉。由于消费者处于不同的环境，对企业的产品不可能有完全的了解，因此，企业的声誉就成了表现产品质量的有力信号。Chalmers and Godfrey( 2004)从会计学的角度探讨了声誉成本的问题，同时对从会计学角度研究声誉成本与管理层激励约束的关系提出建议。 
    以上研究说明，企业声誉广泛影响到公司各方面的决策行为，毋庸置疑，作为公众公司，上市公司的对外公开信息披露必然受到声誉的影响。 
    (二)自愿性信息披露自愿性披露是上市公司在满足政府强制性披露要求以后，为了改善与投资者及其他利益相关者的有效沟通，向市场传递企业真实价值和未来发展前景而主动披露信息的行为，反映了上市公司的利弊权衡。自愿性披露是对强制性披露的扩展与深入，从上市公司之间互相对比的角度讲，自愿性披露水平代表公司透明度，而公司透明度是公司治理的重要内容。对自愿性信息披露的研究主要体现在其影响因素方面，Healy和Palepu ( 2001 )总结了自愿性信息披露的实证类文献，把影响公司自愿性信息披露的因素分为六大类，分别是资本市场交易动机、公司控制权争夺动机、股票报酬计划动机、诉讼成本动机、管理者才能信号传递动机和产品市场竞争劣势成本动机。 
    以上六类因素主要反映了外部市场(包括资本市场、产品市场、经理人市场)对自愿性信息披露决策的影响。从本世纪初开始，研究重点逐步转向公司治理结构与自愿性信息披露之间的关系(Core,2001;钟伟强等，2006 )，从股权结构与董事会特征两个方面深入分析上市公司的自愿性信息披露行为。迄今为止，声誉这一重要的外部治理机制对自愿性信息披露的影响研究文献比较缺乏，尤其实证类文献更是非常罕见。Stocken ( 2000)在多阶段的条件下，建模分析了企业声誉对管理层信息披露水平与可信度的影响，认为声誉显著提高了信息披露水平，并使得披露的信息是真实可靠的。此外，管理层的诚信度也影响，着投资者对于公司信息披露是否真实可靠的判断(Mercer, 2004 )。研究企业声誉的激励与约束机制对上市公司信息披露行为的影响，对于我国证券市场的健康发展具有重要的现实意义。上市公司信息披露问题一直困扰着我国股票市场，在当前上市公司普遍诚信不足、甚至缺失的情况下，随着股权分置改革的结束，我国股票市场进入新的发展阶段，应该考虑建立合适的声誉激励与约束机制，从长期稳步提高上市公司的信息披露质量，以促进股票市场的有效性。 
　　三、研究假设 
    自亚当·斯密以来一直把声誉机制作为保证契约诚实执行的重要机制。近年来随着博弈理论在经济学领域的广泛应用，经济学在激励机制方面的研究也取得了突破性的进展。经济学从追求利益最大化的理性假设出发，认为企业家追求良好质量声誉是为了获得长期利益，是一种博弈的均衡结果。由于契约是不完全的，不可能穷尽所有可能出现的情况，契约各方对履行职责的约束是建立在相互信任的基础之上，并通过多次重复交易，长期信任就形成了声誉。上述理论运用到上市公司信息披露的运作中，可以解释为:只要存在有效的股票市场，上市公司出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对公司效用最大化的披露行动，以获得外部投资者和其他利益相关者对公司的信任，从而实现更高的市场价值，获得更低的融资成本。企业声誉对上市公司信息披露决策的影响是长期而深远的。Stocken( 2000)的研究认为，从长期看，引人高质量声誉的信息披露决策提高了信息披露水平，并使得披露的信息是真实可靠的。此外，良好的职业声誉对于公司高管层具备显著的激励作用(李维安，2005 )，而高管层声誉与企业声誉是正相关。 
    一般情况下，公司主动追求的是高质量声誉，但有时低质量声誉也会因为各种原因而逐步形成，显然高质量声誉与低质量声誉均影响着自愿性披露决策。已形成的高质量声誉表明，上市公司与利益相关者之间已经形成一种良好的互动关系，信息不对称程度较低，高质量声誉激励着上市公司持续进行高质量的信息披露，自愿性信息披露水平不断提高。但低质量声誉对公司自愿披露水平的影响是不明确的，一方面如果存在有效的声誉激励约束机制，在市场的严酷竞争压力下和监管当局的辅导下，使低质量声誉的公司有动机和条件接受改造进行调整，从而逐步提高自愿披露水平;另一方面如果声誉激励约束机制不存在或失效，低质量声誉的公司不具备改造的动机和条件，就会陷人恶性循环的景况，自愿披露水平越来越低。根据以上论述，我们提出如下假设: 

    假设1:高质里声誉与自愿披露水平正相关 
    假设2:低质量声誉与自愿披露水平负相关 
　　四、研究设计 
    (一)企业声誉变量2001年，深交所发布了((深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，对上市公司信息披露进行考评。深交所以一个年度为考核期间，对当年上市满六个月的上市公司信息披露工作进行考核，从信息披露的及时性、准确性、完整性、合法性四方面分等级评价，同时考虑上市公司所受奖惩情况及与深交所的工作配合情况而综合形成最终考评结果，考评结果共分为四个等级，分别为优秀、良好、及格、不及格。从实践来看，深交所的信息披露考评结果已经成为上市公司的诚信档案，从侧面反应了企业声誉。本文以深交所的信息披露考评结果代表企业声誉，具体来讲，分析优秀与不及格两个等级，优秀代表高质量声誉，不及格代表低质量声誉，而良好与及格作为中间等级，不属于本文研究内容。由于研究的因变量是深市上市公司2004年的自愿披露水平，所以优秀与不及格的考评结果取自2003年。本文设计了两个虚拟变量，分别为“是否优秀”和“是否不及格”。如果样本公司2003年的考评结果为优秀，则“是否优秀”取值为1，否则为0;如果样本公司2003年的考评结果为不及格，则“是否不及格”取值为1，否则为0