浅议零利率政策的目标与风险

    四、极度宽松货币政策的风险
    零利率及数量放宽政策失败的后果(流动性陷阱、通缩、长期萧条)固然严重,但政策效果过大的风险也不容忽视。因为如果在信心、市场乃至经济触底之后有关政策不能有效调整,就有可能产生新的泡沫和金融问题,形成恶性循环。
    现阶段,在市场信心极端低迷的情况下,极度宽松的货币政策已在安全性高的金融产品如美国国债上形成泡沫。例如,短期美国国债收益率出现负数,长息则创历史新低。根据美林的指数,美国国债2008年全年总回报在长债带领下高达14%,超过2000年股灾时的13.4%,超过同期以标普500指数为代表的美股逾50%。这在金融和经济危机的情况下可以理解,但危机过后不可避免的拆仓如果过程失控,导致泡沫破裂,其风险极大。这是因为,一来长息飙升必然使刚刚起步的美国经济出现停顿,二来持有近六成美国国债的外国投资者如果大规模抛售,可能同时引发美国债券和美元危机。
    在实行数量放宽的过程中,联储局备而未用的一个手段是购买美国长期国债。如果是购自二手市场,则没有问题。事实上,美国10年期国债收益率创历史新低已使联储局不必出手就达到目的,但如果是在一手市场上或是直接自财政部购入,则意味着把政府财政赤字货币化,属于极端不负责任的财政及货币政策,届时美债和美元的评级前景堪忧,美国恶性通胀的威胁大增,爆发债务及货币危机的风险就会大大增加。
    如果既要救市和刺激经济,又要避免触发新的泡沫,就需要在政策的调整上具有前瞻性和果断性。美国这轮危机的根源可以追溯到联储局在2003年6月减息至1.00厘的45年低位,并在其后将超低利率水平维持一年之久。为避免重蹈覆辙,调整当前极度宽松的货币政策的适当时机是在市场和经济持续复苏的前期,以短痛来避免长痛,以稍低的经济增长率换取增长的可持续性,避免以新的泡沫代替旧的泡沫所引起的大起大落。
    五、联系汇率对中国经济的影响
    美国等西方国家利率的调整,对中国内地经济的影响相对较弱,但对与美国实行联系汇率机制的香港,影响就相对明显。2008年12月17日,香港金管局跟随美国的减息,决定把基本利率降至0.50厘的新低,进入准零利率时期。由于香港基本利率的计算公式是美国联邦基金利率加50BP,取其0.00-0.25厘的下限,这意味着在美国零利率的背景下,香港官方利率减无可减。此外,储蓄存款利率为零,大型银行最优惠贷款利率为5.00厘,这也是自实行联系汇率以来的最低,香港整体的利率水平也降至新低。
    不仅如此,香港也被动地实行了数量放宽。在避险资金流入、香港资金回流以及港美套息交易平仓等的综合影响下,港元汇率不断上探7.75的兑换保证上限,金管局需要不断买美元沽港元,令银行体系的总结余升至超过1700亿港元的新纪录,较只需2-5亿港元的正常水平高出数百倍,情况与日本当年实行数量放宽相似。香港的联系汇率使其没有独立的货币政策,购买债券并不可行,但是维持汇率稳定的需要使银行体系流动资金大量增加,也就被动地实行了数量放宽。迄今为止,香港被动实行的宽松货币政策虽不足以力挽经济衰退的狂澜,但应有助于降低衰退的严重程度。因此,即使是目前市场关于2009年香港经济增长的最悲观预测,都比亚洲金融风暴期间要好,加上香港经济本身没有重大的结构性隐患,如果全球经济和市场触底,香港经济就有可能率先走出困境。然而,如果美国零利率及数量放宽政策所蕴含的种种风险演化为新的危机,香港仍会受到较大牵连。一旦美国国债泡沫破裂,息率飙升,则外汇基金的美国国债投资组合将出现大额的账面亏损,香港银行业债券投资组合也会像2004-2005年那样,面对巨大的利率风险,这还未包括长息飙升对美国经济乃至香港经济形成的间接负面影响。另外,如果美元危机出现,港元也不能幸免。零利率也会对香港银行业的息差及净利息收入造成负面影响。在去杠杆化和加强监管已严重影响银行业超过四成的非利息收入的情况下,这无疑会使银行业的盈利前景雪上加霜。因此,中国尤其是香港方面,同样要以危机意识看待零利率及数量放宽。