上市公司反收购措施的理念、原则及制度

      2.管理层忠实勤勉原则
      可以说，管理层忠实勤勉原则可适用于对所有种类反收购措施的判断，且其贯穿“评估——谈判——实施”这一反收购决策的全过程。关于管理层忠实原则，可援引《公司法》第149条的规定加以适用。而关于勤勉原则，虽然《公司法》第148条明确加以规定，但过于抽象。本文认为，《美国修正标准公司法》可以提供很好的参考[20]。同时，将之与判例法上确立的“董事受信义务”、“商业判断准则”相结合，将成为我国未来规定董事忠实勤勉义务的很好的范本。
      3.收购市场效率原则
      收购市场，效率至上，特别对收购方而言更是如此。面对目标公司的反收购措施，如果收购方意识到自己将因其被拖入“持久未决的状态”或是即使收购成功但“行权尚需时日”，收购方难免会“三思而后行”，乃至最终“知难而退”。以期限性投票权（Time-Phased Voting Rights of Common Stock）为例，其常常规定持股期限达到一定年限后方可行使投票权。不难发现，期限性投票权一方面违反了《公司法》关于股东权利的强制性规定，另一方面会造成收购公司资本的闲置，其对被收购目标公司的经营事务也无法发挥应有的作用，收购市场的效率将因之而大打折扣。
      需要说明的是，没有秩序的效率将导致混乱。因此，本文认为，收购市场效率原则要建立在平等竞价原则和管理层忠实勤勉义务原则的基础之上。
      4.信息披露原则
      《欧盟收购指令》第10条要求收购指令规范下的公司必须履行信息披露义务，即公司应当在其年报中提供具体的公司股权状况以及其他相关信息，特别是可能构成反收购措施的机制安排。[21]美国1934年《证券交易法》的“威廉姆斯法规范体系”同样规定“对反收购的规制主要体现在要求目标公司管理层在采取反收购措施时进行充分的信息披露上”。和管理层忠实勤勉原则一样，信息披露原则也是贯彻目标公司反收购过程始终的。我国《证券法》第86、87、94、100条虽然规定了信息披露义务，但都是针对收购人而言的，对目标公司的信息披露义务尚无明确规定，这将是下一步进行立法完善的目标之一。
      四、结　论
      本文遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次，对上市公司反收购措施若干问题进行了研究。
      理念上，针对上市公司反收购措施的立法选择，应当遵循中立性、引导性的理念。所谓中立性，是指就目标公司的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。这种中立性，是和收购立法“中立性”相互配合的需要，是基于反收购措施本身利弊状况的必然要求，是实现收购双方之间“精巧的平衡”的正确选择。引导性的立法理念主要是就目标公司的管理层而言的，特别是管理层在上市公司中作用及权力越来越大的今天，更是如此。
      原则上，西方发达证券市场确立了董事会注意义务、商业判断准则、“股东决策”及“风险承担与控制相称”等反收购原则。基于市场成熟化背景的差异、身处两大法系特点的不同、收购和反收购措施理论研究水平的距离以及我国利益各方十分复杂的现状，我国不应照搬西方发达证券市场的现行原则，而应该建立一套立体式的原则体系，来指导具体的反收购制度建设，评价实务中反收购措施的对错得失。在这一原则体系中，包括遵守法律强制性规定、坚持公司自治、维持利益各方均衡等三项密切相关的抽象性指引。之所以说三者密切相关，是因为公司自治要建立在不违反法律强制性规定的前提之下；但若造成相关者的利益失衡，即使遵守了法律的强制性规定，也要对公司自治的范围和程度进行限制。这一原则体系还应包括平等竞价原则、管理层忠实勤勉原则、收购市场效率原则、信息披露原则等四项具体性要求，它们可以被单独援引，但更多情况下需要综合起来使用。
      本着中立性、引导性的立法理念，结合比较法上的观察，我国需确立包括遵守法律的强制性规定、坚持公司自治、维持利益各方均衡等三项抽象性指引和平等竞价、管理层忠实勤勉、收购市场效率及信息披露等四项具体性要求在内的原则体系，这对指导上市公司反收购制度建设、评价实务中反收购措施的对错得失意义重大。
 
 
 
注释:
  [1]详细介绍可参见汤欣：“我国并购法规中的基础性规定及其检讨——公司法和证券法上的视角”，载《证券市场导报》2009年第11期。
  [2]提出美国1934年的《证券交易法》“威廉姆斯法（W illiamsAct）规范体系”的威廉姆斯参议员（SenatorW illiams）在强调法案的中立性时说：“We have taken extreme care to avoid tipping the scales either infavor ofmanagement or in favor of the personmaking the takeover bid.（The bill） is designed solely to require fulland fair disclosure for the benefit of the investors.The billwill at the same time provide the offeror andmanagementequal opportunity to present their case.”引自Schreiber v.Burlington Northren，Inc.472 U.S.1，8 （1985）.
  [3]从国外学术界看，经常被引用的并购重组绩效的论文有Meeks （1977），Mueller （1980），Ravens-craft& Scherer （1987），Healy，Palepu& Ruback （1992）等。美国弗吉尼亚大学的Bruner教授对包括这些论文在内的1971~2003年间的130篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现美国证券市场上的收购活动让目标公司股东受益匪浅，而收购公司股票的收益率却很不稳定，甚至有负的倾向；同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势，就收购公司和目标公司的综合收益而言，也同样具有不确定性。从国内研究现状看，中国证监会张新采用事件研究法和会计研究法，对1993~2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析，也得到了与Bruner教授类似的结论。
  [4]国内上市公司呈现出股权越来越分散的趋势，作为最高权力机构的股东大会其权力越来越弱化，而作为决策机构的董事会权力越来越集中。西方国家的公司治理无不走过一个从“股东大会中心主义”到“董事会中心主义”的过程。现代公司制度赋予董事会众多重要职能，其不仅要负责公司高级人员的挑选、评价、更换及其报酬水平，还要对公司的一些重大事项、重大交易和行动进行计划、决策和统筹；它不仅要负责监督公司的业务经营活动，还要审查批准公司的财务目标、财务报表以及所使用的审计、会计准则与管理。参见：“上市公司董事权力格局应重新安排”，载金融界http：//www.jrj.com.cn，最后访问于2010年1月10日。
  [5]如德国立法者认为：公司股东只单独追逐自身利益，唯有管理层才对公司长期发展目标负责。需要注意的是，该种立法理念基于德国特殊的历史背景及企业文化，这种认知和作为当今世界企业发展主流的英美国家的观点大相径庭。
  [6]这种偏离可归纳为：“图利自己（self-benefit）的问题”、“偷懒（shirking）的问题”和“自我维持（self-maintaining）的问题”。可参见汤欣：“论公司法的性格——强行法抑或任意法”，载《中国法学》2001年第1期。
  [7]该原则在Bennettv.Propp案（See 187.A.2d 405 （Del.1962））和Cheffv.Mathes案（See 199 A.2d 548 （Del.1964））后被确立下来。根据该原则，如果董事会善意地认为，反收购措施对于维持其认为合适的商业实践是必需的，董事会将不对反收购措施的实施承担责任，即使事后证明此种决定并不明智。反之，如果董事会决定采取反收购措施仅仅是为了自身的利益，那么这种反收购措施就是不正当的。后通过UnocalCorp.v.Mesa Petroleum Co.案（See 493 A.2d 946 （Del.1985））、Moran v.Household Internation-a，l Inc.案（See 500 A.2d 1346 （Del.1985））和Revlon，Inc.v.MacAndrews& ForbesHoldings，Inc.案（See 506 A.2d 173 （Del.1986））等判决，该原则发展到基于善意的目标公司董事会，只要经过合理调查后认为“收购行为对公[8]参见沈艺峰：“公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义”，载《中国经济问题》2000年第2、3期；戚自科：“从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进”，载《经济经纬》2002年第2期。
  [9]该法第33条第一款规定，关于目标公司董事会的义务性规定不适用于不受要约影响的谨慎勤勉的公司业务执行人采取的行动、寻找竞价要约的行动或获得目标公司监事会批准的行动。此与《欧盟收购指令》中只允许“董事会选择寻找竞价要约或者游说董事会作出授权以允许其采取反收购措施”相比较，给了董事会很大的自由裁量空间。
  [10]《上市公司收购管理办法》突出了目标公司管理层的一般性忠实和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍”（第8条第2款）。同时放宽了对目标公司管理层采取反收购措施的限制，除处置资产、对外投资、担保、贷款之外的合同等行为，没有明文禁止，同时事实上允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案（第33条）。
  [11]如盛大向新浪发起敌意收购，新浪以毒丸计划应对，最终成功阻挡盛大的攻势。可参见：“盛大似是恶意收购，新浪或将‘毒丸’应对”，载《中国经济时报》2005年2月21日。
  [12]如爱使章程之争。可参见：“大港顺利入住爱使”，载《中国证券报》1998年11月3日，第6版。
  [13]如哈啤反收购案。可参见：“哈啤争夺战”，载《财经》2004年第10期。
  [14]如山东胜利股份反收购案。可参见万俊毅：“胜利股权资本争霸战”，载《金融经济》2000年第6期。
  [15]董事提名权限制条款，即规定满足一定持股比例和持股时间条件的股东才具有提名董事的权利，而董事候选人名单最终仍由董事会确定。如“爱使章程之争”中，爱使股份公司的章程规定：单独或合并持有公司表决权股份总数10% （不含投票代理权）以上且持有时间半年以上的股东，才具有推派代表进入董事会、监事会的提案权。
  [16]“一般认为，法定特别决议事项规定属于法律所作的最低标准的强制性规定，不得通过公司章程予以放宽。”参见李哲松著：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第387页。“如果决议涉及改变企业的经营范围、减资、批准企业内部合作协议和企业的变更，则章程只能规定比法定标准更高的绝对多数标准。”参见托马斯.莱塞尔、昌笛格.法伊尔著：《德国资合公司法》，高旭军等译，法律出版社2005年版，第246页。“绝对多数的法定比例是2 /3，但章程规定大于该比例的，按章程规定比例。”参见吴建斌等译：《日本公司法典》，中国法制出版社2006年版，第156-157页。
  [17] “白衣骑士（WhiteKnight）”，是防御型合并（DefensiveMerger）的一种手段，当目标公司面对敌意收购时，寻找一家比较友好因而条件也比较优惠的公司来收购自己，以此阻止敌意收购。那家把目标公司从敌意收购人的魔爪下解放出来的公司被称为白衣骑士。
  [18]“白衣护卫（White Squire）”，是一种与“白衣骑士”类似的反收购措施，两者的区别在于“白衣骑士”谋求对目标公司的控制权，而“白衣护卫”则否。
  [19]锁定期权，是指事先确定的价位买受目标公司的部分资产或股份的选择权。
  [20]根据《美国修正标准公司法》第8.30节第1项的规定，董事履行作为董事的义务时必须满足以下要求：（1）处于善意（in good faith）；（2）尽到处于相似地位的普通谨慎之人在类似情形下所应尽到的注意（with the care an ordinarily prudent person in a like position would exercise under similar circumstances）；（3）以其合理相信的符合公司最佳利益的方式（ in amanner he reasonably believes to be in the best interest of the corporation处理公司事务。参见甘培忠：“公司监督机制的利益相关者与核心结构——由中国公司法规定的监督机制考察”，载《当代法学》2006年第9期。
  [21]此条规定和收购指令序言规定相吻合，序言第18条指出：为了维护收购指令管辖范围内的公司在证券交易或者行使表决权方面的自由，保障公司所设计的防御结构或者机制的透明化，并且要求在正常提交给股东大会的报告中载明这些机制非常重要。

  参考文献：
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