国债流动性的理论与实践
一、国债流动性的意义
理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，而根据上述定义，改善国债的流动性可以提高债券价格所反映的信息量和加快债券价格信息传播的速度，进而使债券价格的确定更为容易、市场的价格发现（price discovery）功能运作更为顺畅。因此，国债流动性常常被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也成为政府管理国债和进行宏观调控的重要影响因素。
首先，国债流动性有利于降低国债的管理风险。具有良好流动性的国债有助于增强二级市场的“自我实现”（self-realization）机制，这将有助于降低国债的融资风险和利率风险。就融资风险而言，如果投资者认为国债具有较强的流动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投资于国债，因为将来可视情况随时予以变现。政府可以充分利用高流动性国债的这一功能挖掘社会资金的潜力，降低国债的融资风险。反之，如果国债流动性较差，未来国债变现会受到很大限制或不得不大幅度降价才能出售，厌恶风险的投资者宁可持有货币或用于其它投资而不愿换持国债。
其次，国债的流动性可以提高国债管理的效率、降低政府的融资成本。由利率的期限结构理论可知，国债利率由基准利率与期限补贴组成，其中期限补贴也与国债流动性成正相关关系，这是因为：流动性较差的国债将使投资者承受较大的投资风险，而风险厌恶者又具有债券风险与预期收益成正比的投资意愿，政府显然只有相应提高债券收益（利率）才能将债券推销出去；反之，较强的国债流动性将会减少国债的期限补贴，进而可以降低政府筹资的利息成本。除此之外，流动性较强的国债对以流动性管理作为持债目的的机构投资者（如商业银行）更具吸引力，而这类投资者大量认购国债可简化债券的推销程序、缩短国债的发行周期，进而降低债券的发行管理费用（中介费、广告费、宣传费）（注：需要指出的是，低流动性的国债成本较高，但面向特定金融机构定向发行的特种债券除外。这种债券虽然不具有流动性，但由于是采用行政摊派方式发行的，因而无论是利息成本还是费用成本都较低。）。
最后，国债流动性是充分发挥国债二级市场调控功能的基础。一般来说，完善的国债二级市场对整个经济金融体系都具有重要的指导作用，而国债流动性则是决定二级市场运行效率的基础和关键，具体表现在：（1）国债具有违约风险小、同质性强、规模大等特点，如果再具有较强的流动性，二级市场所兑生出的收益率就可以成为债券、商业票据等其它金融产品收益率曲线形成的依据；（2）如果国债具有较高的流动性，其二级市场收益率的期限结构将充分反映市场资金的供求状况，它不仅可以作为经济的“晴雨表”，还能够将政府的政策意图迅速传导下去，进而大大提高宏观经济管理的效率；（3）高流动性的国债也是商业银行、证券公司、基金公司等投资者进行风险管理和流动性管理的重要工具，投资者通过对国债进行回购、期货、期权、互换等衍生交易投资和套利，可以极大地丰富资产组合调整的手段，获得预想的收益风险组合。
二、衡量国债流动性的指标体系
国债流动性反映了国债在二级市场中的根本特征，但仅根据定义我们并不能直接将其量化出来。既然国债流动性可以作为国债管理政策的中介指标，那么建立一个能够全面反映国债流动性的指标体系显然是必要的。目前西方各国衡量国债流动性的指标有很多，但最常见的主要有以下三种：
1.深度（depth）。深度指不会影响现行市场价格的最大交易量，或者说能改变市场价格的最小交易量。国债交易深度的大小与市场投资行为密切相关。市场选择理论（Market Choice Theory）指出，市场中的非理性投机者的交易行为将会受到理性套利者的抵抗，因而“噪声交易”（noise trade）并不能在很大程度上影响价格。金融市场中的噪声交易者试图通过搜集、研究除基础价值信息之外的新的信息去获取超额利润，他们往往作出与市场走势相反的交易决策，从而为理性交易提供交易对手。因而市场中的噪声交易越多，市场的流动性也就越强，交易深度也越大；反之，交易深度则越小。因此，深度的大小与噪声交易量成正相关关系，而与获取完全信息的理性交易量成反相关关系（Donna Leong，1999）。我们通常用某一时期内的国债周转率（turnover ratio，即交易量／上市国债余额）来度量国债交易深度，这一指标不仅较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系，而且作为相对值还可以很方便地用于不同规模市场之间的比较。
2.紧度（tightness）。紧度指交易价格偏离市场中间价的幅度。由于市场债的买价和卖价常常并不完全等同，市场参与者改变交易位置即意味着交易价格的变化，因而紧度也指短期内改变交易位置的成本。国债交易的紧度主要取决于债券的存货管理成本和交易风险，因为风险和成本提高，交易商就要通过扩大价差获取补偿。一般来看，我们常常通过买卖差价（bid-ask spread）来衡量国债交易的紧度，因为债券买卖价差充分反映了市场交易的成本和风险，买卖价差越小，国债市场的竞争就越激烈，国债交易的流动性也就越强。实践中度量买卖价差的方法具体有三：一是做市商（market-maker）报价的价差，二是某一时期交易价差的加权平均值，三是实际交易的价差。其中，实际交易价差最为准确地反映了国债价格的实际变化。
3.弹性（resiliency）。弹性指发生波动的市场价格随机恢复到均衡状态的速度（收敛速度）。如前所述，深度只是从数据说明了国债现实的交易量，而弹性则从市场角度反映了即将进行交易的国债所需经历的价格变动过程，反映了价格动态变化条件下的国债潜在交易量，从而解释了市场承受外部冲击的能力，为潜在交易者提供了有用的信息。尽管弹性指标如此重要，但目前似乎还没有一个公认的度量方法，为此弹性指标也主要应用于理论分析阶段。
本文所指的国债流动性是指市场参与者能够迅速进行大量的国债交易，而不会导致国债价格发生显著波动的债券特征。本文将结合国际清算银行（BIS）的有关研究（注：BIS，“Market Liquidity：Research Findings and Selected Poilcy Impilcations”，Basel，1999，May，P.13.），从理论和实践对国债的流动性进行考查。
一、国债流动性的意义
现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，而根据上述定义，改善国债的流动性可以提高债券价格所反映的信息量和加快债券价格信息传播的速度，进而使债券价格的确定更为容易、市场的价格发现（price discovery）功能运作更为顺畅。因此，国债流动性常常被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也成为政府管理国债和进行宏观调控的重要影响因素。
首先，国债流动性有利于降低国债的管理风险。具有良好流动性的国债有助于增强二级市场的“自我实现”（self-realization）机制，这将有助于降低国债的融资风险和利率风险。就融资风险而言，如果投资者认为国债具有较强的流动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投资于国债，因为将来可视情况随时予以变现。政府可以充分利用高流动性国债的这一功能挖掘社会资金的潜力，降低国债的融资风险。反之，如果国债流动性较差，未来国债变现会受到很大限制或不得不大幅度降价才能出售，厌恶风险的投资者宁可持有货币或用于其它投资而不愿换持国债。
其次，国债的流动性可以提高国债管理的效率、降低政府的融资成本。由利率的期限结构理论可知，国债利率由基准利率与期限补贴组成，其中期限补贴也与国债流动性成正相关关系，这是因为：流动性较差的国债将使投资者承受较大的投资风险，而风险厌恶者又具有债券风险与预期收益成正比的投资意愿，政府显然只有相应提高债券收益（利率）才能将债券推销出去；反之，较强的国债流动性将会减少国债的期限补贴，进而可以降低政府筹资的利息成本。除此之外，流动性较强的国债对以流动性管理作为持债目的的机构投资者（如商业银行）更具吸引力，而这类投资者大量认购国债可简化债券的推销程序、缩短国债的发行周期，进而降低债券的发行管理费用（中介费、广告费、宣传费）（注：需要指出的是，低流动性的国债成本较高，但面向特定金融机构定向发行的特种债券除外。这种债券虽然不具有流动性，但由于是采用行政摊派方式发行的，因而无论是利息成本还是费用成本都较低。）。
最后，国债流动性是充分发挥国债二级市场经济调控功能的基础。一般来说，完善的国债二级市场对整个经济金融体系都具有重要的指导作用，而国债流动性则是决定二级市场运行效率的基础和关键，具体表现在：（1）国债具有违约风险小、同质性强、规模大等特点，如果再具有较强的流动性，二级市场所兑生出的收益率就可以成为企业债券、商业票据等其它金融产品收益率曲线形成的依据；（2）如果国债具有较高的流动性，其二级市场收益率的期限结构将充分反映市场资金的供求状况，它不仅可以作为经济发展的“晴雨表”，还能够将政府的政策意图迅速传导下去，进而大大提高宏观经济管理的效率；（3）高流动性的国债也是商业银行、证券公司、基金公司等投资者进行风险管理和流动性管理的重要工具，投资者通过对国债进行回购、期货、期权、互换等衍生交易投资和套利，可以极大地丰富资产组合调整的手段，获得预想的收益风险组合。
二、衡量国债流动性的指标体系
国债流动性反映了国债在二级市场中的根本特征，但仅根据定义我们并不能直接将其量化出来。既然国债流动性可以作为国债管理政策的中介指标，那么建立一个能够全面反映国债流动性的指标体系显然是必要的。目前西方各国衡量国债流动性的指标有很多，但最常见的主要有以下三种：
1.深度（depth）。深度指不会影响现行市场价格的最大交易量，或者说能改变市场价格的最小交易量。国债交易深度的大小与市场投资行为密切相关。市场选择理论（Market Choice Theory）指出，市场中的非理性投机者的交易行为将会受到理性套利者的抵抗，因而“噪声交易”（noise trade）并不能在很大程度上影响价格。金融市场中的噪声交易者试图通过搜集、研究除基础价值信息之外的新的信息去获取超额利润，他们往往作出与市场走势相反的交易决策，从而为理性交易提供交易对手。因而市场中的噪声交易越多，市场的流动性也就越强，交易深度也越大；反之，交易深度则越小。因此，深度的大小与噪声交易量成正相关关系，而与获取完全信息的理性交易量成反相关关系（Donna Leong，1999）。我们通常用某一时期内的国债周转率（turnover ratio，即交易量／上市国债余额）来度量国债交易深度，这一指标不仅较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系，而且作为相对值还可以很方便地用于不同规模市场之间的比较。
2.紧度（tightness）。紧度指交易价格偏离市场中间价的幅度。由于市场中国债的买价和卖价常常并不完全等同，市场参与者改变交易位置即意味着交易价格的变化，因而紧度也指短期内改变交易位置的成本。国债交易的紧度主要取决于债券的存货管理成本和交易风险，因为风险和成本提高，交易商就要通过扩大价差获取补偿。一般来看，我们常常通过买卖差价（bid-ask spread）来衡量国债交易的紧度，因为债券买卖价差充分反映了市场交易的成本和风险，买卖价差越小，国债市场的竞争就越激烈，国债交易的流动性也就越强。实践中度量买卖价差的方法具体有三：一是做市商（market-maker）报价的价差，二是某一时期交易价差的加权平均值，三是实际交易的价差。其中，实际交易价差最为准确地反映了国债价格的实际变化。
3.弹性（resiliency）。弹性指发生波动的市场价格随机恢复到均衡状态的速度（收敛速度）。如前所述，深度只是从历史数据说明了国债现实的交易量，而弹性则从市场角度反映了即将进行交易的国债所需经历的价格变动过程，反映了价格动态变化条件下的国债潜在交易量，从而解释了市场承受外部冲击的能力，为潜在交易者提供了有用的信息。尽管弹性指标如此重要，但目前似乎还没有一个公认的度量方法，为此弹性指标也主要应用于理论分析阶段。
三、我国国债流动性状况分析
回顾来看，改革以来我国国债流通市场从无到有、从小到大、从单一到多样，呈现出飞速的态势。与之相对应，国债流动性也得到了迅速的提高。我国1988年以前发行的国债不允许进行流通转让（注：1985年我国即允许国库券用于抵押贷款和贴现业务。），而近几年所发国债中可流通债券占比已达到2/3强。国债流通数量的增加极大地促进了债券交易规模的膨胀，1988年国债流通市场刚开放时，交易额仅为24.2亿元，1990年即超过了100亿元，到1992年又突破了1000亿元，到2002年，我国国债交易额已达8708.83亿元。13年来，我国国债现货交易额增加约360倍，年均增长率高达100%左右。
尽管如此，我国国债市场发展时间毕竟还不长，国债流动性与国际相比还存在很大差距。从深度相对指标来看，我国国债周转率在国债市场开放最初几年仅为0.2左右，以后虽有所提高但也是在0.5～1.5的范围内浮动（见表1），这不仅远远低于美国、加拿大等流动性较强的国家，与日本等低流动性的国家也不能同日而语。国债周转率增长缓慢，说明国债交易量的增长并不是债券交投活跃的结果，而更多的缘于可流通国债的增加，经测算二者相关系数高达0.82.
从紧度指标来看（注：由于目前还没有建立规范的做市商制度，国债的双向报价也就无从谈起，因而我们无法获得国债买卖价差的准确数据。），二十年来国债买卖价差虽有所下降，但目前仍处于较高水平。由于20世纪80年代我国国债最初是通过行政摊派方式发售的，“金边债券”的市场信誉还未建立起来，因而流通市场一经开放，就出现了大量抛售的状况。当时中介机构柜台交易中有70～80%是卖盘，导致国债价差极大，有的地区百元国债价差竟达8～10元。在这种情况下，财政部不得不亲自出面干预，强制规定中介机构不得低于面值转让，价差不得高于交易额的2%（高坚，1999）。随着以后流通市场的发展和国债交易额的增加，国债买卖价差有所回落，1990年就由前一个时期的3～6元下降到1～2元，买卖价差基本维持在50～200个基点左右。从90年代的情况看，国债流通市场在大多数年份里是处于分割状态，先是柜台交易市场与交易所市场并存，后来又是交易所市场与银行间市场并存。由于资金并不能完全自由流动，投资者难以进行套利操作，导致了不同市场之间持续存在高达100～200个基点的高额利差，这一数据大约是化国家的10～100倍。
为提高国债流动性、促进市场的整合和融通，2001年以来人民银行出台了双边报价商制度、净价交易制度、结算代理制度、柜台交易制度以及准入备案制度等一系列政策措施，但效果并不理想。财政部于2002年12月4日在银行间市场、交易所市场同时发行7年期附息国债（十五期）。从12月16日的交易情况来看，十五期国债在交易所市场终盘收于100.5元，在柜台交易市场中四大国有商业银行的买盘平均为100.1元，而在银行间市场则统一报收于99.94元。
我国国债流动性差弱化了国债利率担当市场基准利率的重任，使国债市场基本丧失了应有的资源配置功能和价格发现功能，而仅仅成为政府筹集资金的场所。如前所述，高流动性国债的市场收益率不仅是运行的“晴雨表”，更重要的是对宏观经济实施调控，而我国国债利率基本上不具备这些功能，主要原因在于：（1）国债期限结构单一，主要限于中长期品种，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成；（2）各类交易者被分割在不同的市场中，应该说，跨市转托管在政策上并不存在障碍，这些价差应该可通过跨市场套利交易而迅速抹平，但由于办理转托管手续仍旧十分繁杂，致使跨市交易成为事实上的不可能，市场分割难以兑生出一个统一的市场基准利率；（3）国债现货交易主要集中在交易所中，同时深、沪两市场的国债流动性又极不均衡，如1999年上交所国债交易额达30800.02亿元，而同期深交所交易额仅为2327.85亿元，后者仅是前者的7.56%，这一状况反映了国债流通更多地取决于交易所会员之间的投机换手率，而非社会资金配置状况。正因为如此，国债收益率难以成为预期市场利率趋势的基准和进行宏观经济政策调整的依据。
另外，我国国债的低流动性也使之无法成为衍生产品的基础工具。众所周知，我国从1992年底至1995年5月曾开展过国债期货交易，但因投机性太高而被政府行政部门强令关闭。回头来看，其中一个重要原因即是国债流动性低，国债的现货利率无法真正反映市场需求，从而给部分券商乘行政性利率调整操纵市场提供了可乘之机。由于国债利率波动不是市场化的波动，而是非市场化的行政调整，这时国债期货也就谈不上对利率风险的规避，完全沦为市场投机的工具也在所难免。
四、政策建议
应该说，市场本身在提供流动性方面会有一些自发性的制度安排，但是高流动性的国债市场对于整个经济来说仍不失为一种“公共产品”，政府在其中负有义不容辞的职责。近年来世界银行（WB）、国际货币基金组织（IMF）以及国际清算银行（BIS）在提高市场流动性方面进行了广泛而深入的探索，得出了一系列富有借鉴意义的成果。与实践相结合，我们提出改善我国国债流动性的政策建议如下：
第一，增加中短期国债的发行，促进国债品种的多元化。近年来我国在增加流通券种方面虽然有了不小的进步，但与其它市场经济国家相比仍有很大差距。这一点突出表现在中短期流通券种较少，特别是缺乏1年期以下的短期债券。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具。对投资者而言，长期债券虽然也可以通过回购方式用作流动性管理的工具，但这毕竟是有限度的，运用到“三性管理”中存在一定的风险。主要通过中长期债券的质押式回购提供流动性的做法是金融市场的一项成功之举，但决不能因此忽视其潜在的风险而使推动增加短期国债品种的工作停滞。除此以外，我们在适当发行浮动利率债券之外，还可借鉴国际经验，启动指数化债券和本息拆离债券，满足不同市场投资者的需求。
第二，提高国债发行的性、增强市场透明度（transparency）。市场透明度是指交易者在交易过程中获取有关信息的能力。理论研究表明，如果信息透明度下降，优势信息交易者就可以从劣势信息交易者处获得额外收益，这样所有交易者为争取获得更多的交易信息都会推迟交易，进而降低国债流动性。我国直到2000年才开始按季度公布发债计划，而年初公开当年债务信息（发行规模、时间安排、债券品种、发行方式）的制度至今没有实施。为此，财政部应当在年初对外公布拟定的年度债券信息，并增加国债发行的规律性，以此确保所有投资者市场信息地位的平等。
第三，加快推进债券市场的统一化进程。鉴于我国目前实行分业经营体制、禁止银行资金进入证券市场，以及各个市场的交易方式、信息系统存在较大差异，在短期内改变现行的市场格局并不现实。现阶段可从促进不同市场的资金、债券相互融通入手，促进市场交易活跃，具体措施有二：一是简化市场间的转托管手续，促进跨市国债交易业务；二是增加跨市交易的国债规模和品种，促进跨市交易进一步扩大。
第四，积极发展场外市场（OTC）交易，建立高效的流通市场体系。与股票相比，国债更适于在场外市场进行交易，这是因为国债基本上是利率商品，不同债券的价格可以很容易地根据标准品种价格进行套算，相互之间具有很强的同步变化关系，这样就勿需象股票那样在交易所集中竞价，在场外交易更为便捷（瞿强，2000）。从西方国家来看，场外交易的规模要占到全部国债交易量的90%以上。与之相比，我国国债现货交易的99%都是在场内成交的。大力发展以银行间市场为主体的场外交易是提高我国国债流动性的关键。银行间市场可在现有双边报价商的基础上，通过在一级交易商范围内扩大报价商范围、构建多层次的报价体系、引入匿名报价等措施，进一步改善现券市场的流动性。另外，目前市场缺乏利率风险管理手段和做空机制，不利于市场的稳定发展。2003年一些市场参与者自发参与了“开放式回购”、“远期交割”等衍生品种交易，虽未出现什么问题，但不规范，无保护，长期以往不利于市场发展。对此应当以疏导为主，在规范中加以发展。当前，在结算安排上，引入“即期交易，活期交割”机制的条件已基本成熟，应当适时推出。
「参考」
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[2] 杨大楷等：《国债综合管理》，上海财经大学出版社，2000年版
[3] 宋永明：《西方国债管理政策理论综述》，《经济学动态》2002年第8期
[4] 油晓峰 宋永明：《论国债管理的目标》，《经济料学》2003年第2期
[5] 瞿强：《国债市场流动性研究》，《金融研究》2001年第6期
[6] 李新：《中国国债市场流动性分析》，《金融研究》2001年第3期
[7] 于晨光：《2000年国债市场展望》，《闽发证券经济研究所专题研究》2000年第2期
[9] 金名：《十五期国债显市场缺陷、债市统一前程漫漫》，《21世纪经济报道》，2003年1月2日
[10] （美）安东尼·M·桑托莫罗、戴维·F·巴贝尔：《金融市场、工具与机构》，东北财经大学出版社，2000年版
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[14] Jun Muranaga，Dynamics of Market Liquidity of Japanese Stock：An Analysis of Tick-by-Tick Data of the Tokyo Stock Exchange.Bank of Japan，1999
[15] Hirotaka Inoue，The Structure of Government Securities Markets In G10 Countries：Summary of Questionnaire Resuits.Financial Markets Department，Bank of Japan，1999
[16] Jun Muranaga，Dynamics of Market liquidity of Japanese Stock：An Analysis of Tick-by-Tick Data of the Tokyo Stock Exchange.Bank of Japan，1999
