浅析我国小麦和大豆期货市场价格发现功能的实证探讨

    【摘要】期货市场以其价格发现功能而处于市场机制的核心地位,其价格信息为宏观决策和微观经济活动提供依据和参考。目前我国期货市场正步入新的发展期,研究期货市场上主要商品的价格发现功能情况具有重要意义。本文选取了我国商品期货市场上小麦和大豆两个期货品种的期货价格和现货价格数据，并以协整为基础的一系列计量经济学方法对两类价格之间进行了实证检验，结果显示我国的小麦期货市场不具有价格发现功能，而大豆期货市场具有此功能。为此进一步分析了两个市场表现不同的原因，并提出完善我国农产品市场运行机制的相关政策建议。
　　【关键词】期货市场；价格发现；协整分析；农产品期货
　　期货市场是现代市场经济体系的重要组成部分，通过与现货市场的配合，它可以实现对市场上的稀缺资源进行有效配置的重要作用。一般认为期货市场具有价格发现和套期保值的基本功能，价格发现功能是其基础功能，离开了价格发现功能，以套期保值和投机为主要表现形式的风险重分配功能也就无法实现了。我国期货市场的建立时间较晚，至今也不过二十年时间，和运行机制已臻成熟的发达国家期货市场相比，我国期货市场在功能发挥上还存在较多不足，研究我国期货市场的功能发挥问题具有重要意义。因此，本文以小麦期货和大豆期货为切入点来研究其价格发现功能的发挥状况如何，并进而对我国农产品期货市场的价格发现功能做出推断。
　　一、文献述评
　　从20世纪60年代末开始，国外的众多学者对期货市场的价格发现功能进行了广泛的研究。在这一过程中，随着计量经济学的发展，不断有新的检验方法产生并被加以运用。国内学者对期货市场价格发现功能研究的起步较晚，研究者也较少，从20世纪90年代末期开始才陆续有学者关注这个领域。
　　国外学者在此领域的贡献是提出了以协整理论为基础的一系列计量检验方法，他们一般是选用期货交易所的一些期货品种的价格和现货价格，利用协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型、误差修正模型等最新的计量方法来检验期货价格能否发现现货价格。对计量理论和期货价格计量分析做出过贡献的主要学者有恩格尔、格兰杰、Johansen、Chowdhury、Hasbrouck、Paul Brockman and Yiuman Tse等人。
　　国内学者中，严太华等（1999）利用协整方法检验了上海期货交易所的铜期货与重庆市场上的铜现货之间、郑州商品交易所的绿豆期货与郑州粮食批发市场上的绿豆现货之间的关系，结果表明，它们之间均存在长期的均衡关系。华仁海、仲伟俊（2002）利用Johansen协整检验、Granger因果检验、GS模型以及ECM模型对上海期货交易所的金属铜、铝的价格发现功能进行了检验，结果发现铜、铝的期货与现货价格之间存在协整关系，且期货价格是现货价格的无偏估计量。
　　王骏、张宗成（2005a）借助向量自回归（VAR）模型，运用Johansen协整检验、向量误差修正模型（VECM）、Granger因果检验、脉冲响应函数（IRF）、方差分解等方法，对上海期交所的铜、铝期货进行了实证分析。研究表明，铜、铝期货与现货价格存在双向的Granger因果关系与协整关系，而且铜、铝期货市场在价格发现功能中均居于主导地位。王骏、张宗成（2005b）还运用上述同样方法检验了黄豆和硬麦期货的价格发现功能，发现黄豆和硬麦的期货价格与现货价格都存在双向的Granger因果关系，而且两种价格之间也存在长期均衡关系。但王骏和张宗成在两篇文章里都对价格数据做对数化处理之后再做检验，这种处理方法极少有其他学者使用，其做法值得商榷。
　　刘庆富、张金清（2006）利用Johansen协整检验方法对我国大连商品交易所的大豆与豆粕期货市场、郑州商品交易所的小麦期货市场进行了检验，发现大豆、豆粕的期货价格与最后交割日的现货价格之间均存在长期均衡关系，大豆期货市场的价格发现功能要强于豆粕，而小麦的期货价格与最后交割日的现货价格之间不存在协整关系，小麦期货市场不具有明显的价格发现功能。
　　综观国内外学者的实证研究，可以有以下两点认识。
　　一是研究方法趋于成熟，大多数学者所采用的计量方法均包括了协整检验、因果关系检验、误差修正模型等，或者是再进一步还使用了方差分解、GS模型、EC-EGARCH模型等。这表明计量研究方法已经成熟，以协整为基础的统计检验方法是验证期货市场价格发现功能的有效办法。
　　二是由于期货合约价格的不连续性这一客观事实的存在，各类研究文献在期货价格的数据选择上存在很大差异，而这直接关系到计量检验结论的可靠性，但这似乎并没有引起多数学者的重视。而对于如何使期货价格和现货价格相匹配，多数文献都是语焉不详。对于这些存在的问题，都需要做出说明和改进。
　　因此，本文试图借鉴国内外学者已有研究的长处，利用较新的计量检验方法对我国的农产品期货市场进行实证研究，希望能够得出一些具有创新意义和指导意义的结论。
　　二、研究方法和数据选择
　　协整理论是由恩格尔和格兰杰（1987）等人首先提出，其后又经Johansen等学者加以完善的一种研究非平稳时间序列之间关系的理论，它提供了一种规范的检验不同变量之间是否存在结构性长期关系的方法。由传统协整模型衍生而来的误差纠正模型（ECM）则把变量之间的长期均衡和短期扰动相互结合起来，因此可以观察短期冲击对长期均衡的影响。基于协整的一系列理论和方法可以说非常适合用来探讨期货市场和现货市场之间价格波动的长期均衡关系和短期影响关系。与协整理论相关的计量方法还有平稳性检验和格兰杰因果关系检验，其中前者是协整检验的前提条件，后者则能够说明在存在协整关系的两类价格中到底是期货价格还是现货价格在价格发现中起主导作用。本文通过选取郑州商品交易所的小麦期货和大连商品交易所的大豆期货为代表来检验期货市场的价格发现功能发挥情况，并试图由此管窥我国农产品期货市场的运行是否有效。优质强筋小麦期货合约2003年3月在郑商所上市，经过七年多的运行，当前的成交量远远大于硬麦期货合约，因此可以用其产生的价格来代表小麦产品的期货价格。黄大豆1号期货合约是大商所最早上市的期货品种之一，当前也是该所的主力品种之一，本文用其来标示大豆产品的期货价格。
　　由于期货合约的价格是不连续的，每份期货合约都有一个从产生到消亡的生命周期，同一份期货合约在距离最后交易日不同的时间内其价格自然是不相同的。我国农产品期货价格的选择还面临着另一问题，即两个交易所设计的合约交割月份均是每年的单数月份，因此对于同一份期货合约在最后交割月份之前，单数月份的价格以及与之相邻的偶数月份的价格，由于距离最后交易日的时期不同，不能把这两个月的期货价格作为时间序列中两个地位对等的点。由于这两个原因的存在，如何在一个较长的时间跨度内产生一个连续的、对等的期货价格时间序列，并使之与现货价格相匹配就是一个很重要的问题了。