浅析股指期货对我国股市行情的影响:基于理论和实证视角的分析

　  【摘要】随着股指期货的推出，我国证券市场进入做空时代，这是我国资本市场的一项重要的基础性制度建设，对股票市场投资主体的投资理念、投资结构、投资行为和投资策略等方面都会产生巨大的影响。本文从理论和实证的角度分析了股指期货推出对我国股票市场行情的影响。
　　【关键词】股指期货；证券市场；股票行情；影响
　　
　　2010年4月16日，沪深300股指期货合约在中国金融期货交易所正式挂牌交易，这标志着中国证券市场进入了股指期货时代。推出股指期货是我国资本市场一项重要的基础性制度建设，具有划时代的意义，开启了中国资本市场历史的新纪元。股指期货业务给证券市场带来做空机制，中国A股市场结束了20年单边做多的时代。它对于完善市场功能，改善市场结构，健全资本市场内在稳定机制和风险对冲机制，具有十分重要的意义。股指期货为现货市场提供了有效的风险管理工具，从长期看有利于扩大股票市场规模和增强市场流动性，有利于股票市场价格发现和资源配置功能的有效发挥。股指期货作为一项制度性的变革，对股票市场价格行情的影响是全方位的，主要体现在市场资金流向、流动性、波动性、股价结构和市场走势等方面。
　　1.股指期货推出对股票市场流动性和波动性的影响
　　1.1 股指期货推出与股票市场的流动性
　　股指期货推出后，股市的资金流向会发生变化，这种资金链的变化直接影响到现货市场短期和长期的走势。股指期货对股票市场的资金存在短期资金流出和长期资金流入的双重效应。股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、操作灵活等特点，推出后在短期内会吸引部分偏好高风险的投机者进入股指期货市场，出现交易转移现象，使得部分股市资金流向期指市场，对股市资金产生一定的“挤出效应”，从而暂时减少了现货市场的流动性，但这种效应十分有限。另一方面，从长期看，股指期货的推出具有吸引场外增量资金入市的效应，因为股指期货可以显着降低股票市场的系统性风险，使股票市场获得了一种避险工具，投资者有了管理风险的有效手段，从而有助于吸引大批偏好低风险的长线资金持续进入，风险厌恶型投资者加大了股票市场的投资力度，期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求，大批投资者会进入股指期货市场进行套期保值，促进股票市场交易的活跃、从而有效地增加了市场的总体资金量和流动性。
　　Kuserk，Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市和期市的交易量都有较大提高，呈双向推动态势。日本市场在股指期货推出初期，出现了较为明显的交易转移现象，但长期没有显着变化。韩国、印度和中国台湾地区市场研究则表明，股指期货市场的引入增加了现货市场的交易量，但在股指期货上市前后，无论短期、长期，交易量增长率并未发生显着变化。海外市场数据表明，股指期货的推出将提升现货市场规模，美国、日本和中国香港推出股指期货当年的现货市场交易额分别增长了22%、14%和50%；2002～2006年，全球主要股指期货交易额的复合增速为30%，股票交易额则有16%的增速。
　　就我国市场而言，由于股指期货入市门槛较高，一般投资者还不易进入期指市场，而机构投资者初期的入市愿望也不强，因此短期内对股市资金的挤出效应不明显。2010年4月16日期指推出后当日沪深两市成交量为1903亿。随后，股指一路下滑，成交量也随之萎缩，7月2日股指跌入低点，成交量减至1195亿，此后股指反弹走高，成交量也随之增加，至10月18日成交量为4886亿，接近历史的最高量。但从中长期看，一些机构投资者如投资基金、保险资金、企业年金等风险厌恶程度高，出于套期保值的需要会逐步进入股市，海外资金看好中国的长期增长，有了避险工具后会将更多资金投入中国股票市场。因此，就市场的整体发展和长期趋势而言，股指期货是扩大我国股票现货市场规模、增加市场流动性的根本保证，最终会有利于股票现货市场与期货市场的长期平衡协调发展。
　　1.2 股指期货推出对股票市场波动性的影响
　　股票市场的波动性是市场风险的外在体现。股指期货推出对现货市场波动性的影响在不同国家、以及期货市场发展的不同阶段不尽相同。从国际经验看，股指期货推出短期内可能会增加股票价格的波动性，但中长期并不增加股票市场的波动性，而是起到了稳定股票市场的作用。股指期货作为一种金融衍生品，不会改变股市基本运行趋势，但可通过改善投资者心理预期与投资行为，从而降低股市的大幅波动。股指期货具有规避风险、套期保值和价格发现的基本功能，进入市场的不仅有投机者，还有很多套期保值者，股指期货为股市提供市场化的稳定机制，其做空机制的运用以及价格发现功能的发挥，能有效平衡现货市场多空双方力量的对比关系，抑制股市的暴涨暴跌行情，因此有助于市场的长期稳定。同时，股指期货作为一种风险管理工具，其远期价格发现功能引导股市合理定价，稳定市场预期，从而避免了股票资产定价上出现严重的泡沫累积或价值低估，降低了市场剧烈动荡的风险。但是，股指期货的功能在短期内难以有效发挥，市场出现偏差的概率比较大，短期内震荡可能比较剧烈，并且期货与现货市场的联动也会导致股市的短期波动加大。
　　我国资本市场长期以来由于缺乏避险机制，波动剧烈，单边市现象非常突出。2005年，中国股市经过长达4年的熊市，6月6日上证综指达到998点的最低点，此后一路反弹，2007年10月16日达到历史最高点6124点，2年4个月的时间涨幅达513%，领冠全球。受美国“次贷危机”造成的金融海啸影响，A股市场一路快速下跌，到2008年10月28日最低跌至1665点，一年之内指数下跌71%，虽然此期间中国是世界经济增长最快的经济体。而危机发源地美国的道·琼斯指数最大跌幅在42%左右，22个推出股指期货国家的股票市场平均跌幅46.9%，推出股指期货新兴市场的现货指数跌幅也仅为47.1%。可见，股指期货对股票市场的长期稳定发挥了重要的作用。
　　2.股指期货推出对市场股价结构的影响
　　2.1 股指期货推出对标的指数成分股溢价的影响
　　股指期货推出对股票市场结构产生深刻的影响，将加大市场股价结构和上市公司结构的分化，标的指数成分股在整个市场中的作用大大加强，资金配置向成分股倾斜，并产生相应的溢价。在股指期货推出前期，机构投资者因避险和套利操作以及资产配置的需要，将会增加对现货市场上的成分股需求，活跃了指标股交易，并吸引散户跟进，从而推动成分股的价格上涨，而非成分股的活跃程度总体上会有所降低。在股指期货推出后，成分股因前期上涨高估而导致价值回归，短期内大多出现调整态势，长期则不受指数期货的影响，而主要受企业业绩、宏观经济以及自身估值的影响。2009年，中国和世界经济在美国“次贷危机”期间各国经济刺激政策的影响下逐步走出了衰退的阴影，股市也有明显的反弹，但此后的欧洲主权债务危机暴发给世界经济带来新的不确定性，股市纷纷出现调整。2010年沪深300指数期货推出后，由于希腊债务危机在加剧，中国股市出现较大幅度的调整，在此种背景下，沪深300指数的跌幅较海外市场标的指数的跌幅大。
　　2.2 股指期货推出对股价结构影响的实证数据