公司估值的模块化研究

　【摘要】 文章介绍了一种基于折现现金流法的模块化公司估值方法。该方法将公司估值这一过程划分为四个模块：战略分析模块、会计分析模块、财务分析模块和前景分析模块。战略分析模块统领全局，涵盖了行业特征与竞争市场；会计分析在战略分析的基础上对财务报表进行有效重整，使得公司财务数据更加真实公允；财务分析则是以重整后的财务报表为基础剖析公司的财务状况；前景分析模块则是在前三部分的分析基础之上，运用折现现金流模型对公司进行估值。
　　【关键词】 公司估值； 模块化； 折现现金流
　　
　　引言
　　
　　费雪（Irving Fisher）1906年发表了专著《资本与收入的性质》，书中指出了资产的价值实质上就是未来收入的折现值。William Sharpe（1964）将资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）用于对股权资本的计算，大大提高了确定折现率时的理论支持。Alfred Rappaport（1986）精心设计了一个可以在计算机上使用的公司估值模型。汤姆·科普兰、蒂姆·科勒和杰克·默林（2002）所著的《价值评估》堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出了企业价值源于企业产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并构建了企业市场价值估值模型，认为企业的价值等于企业以适当折现率折现的预期现金流量的现值。Palepu和Healy（2008）撰写的《Business Analysis & Valuation》一书则是基于现金流估值模型的集大成之作。Lundholm和Sloan（2009）通过相关分析显示自由现金流在估值与定价中扮演着重要角色。在国内，张先治（2000）、刘芍佳（2002）、胡愈（2006）、白玉玲（2008）、文豪（2009）、孙辉（2010）从不同角度详细介绍了以现金流量为基础的公司估值思路，并初步给出了评估中不同参数的确定方法。总体而言，国内公司估值的研究多以介绍西方国家的评估方法为主，理论上推崇的现金流量折现法并未很好地进入应用阶段。本文以公司估值的折现现金流模型为理论基础，将公司战略、公司财务与会计、统计分析等不同学科知识融合在一起，构建了一个具备可操作性的模块化公司估值体系。
　　
　　一、基于折现现金流的公司估值理论基础
　　
　　在价值评估过程中，需要一定的方法把获取的相关数据转化为公司价值，这涉及到估值模型的选择。常用的估值模型有现金流量折现模型和相对价值模型。本文是对使用最广泛、理论上最健全的现金流折现模型的创新模块化应用。
　　（一）自由现金流的概念
　　自由现金流最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。麦肯锡公司的资深领导人科普兰（Copeland，1990）详尽地阐述了自由现金流量的计算方法。在理论和实践中，一般认为自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量，是扣除各种必要的支出包括企业正常生产经营所需要的运营资本和资本支出，但不包括向公司权利要求者支付的现金之后的现金流，这部分现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配的最大现金余额。企业自由现金流量的计算式如下：
　　FCFA=NOPAT-ΔBVA 公式（1）
　　=EBIT（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
　　=NI+I（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
　　公式中：FCFA是指Free-Cash-Flow-From-Assets，即源于资产的现金流量；NOPAT是指Net-Operating-Profit-After-Taxes，即税后的净营业利润，也称作息前税后利润；ΔBVA是指Book-Value-Assets的变化额，即企业经营性资产的当期账面变化额；EBIT是指Earning-Before-Interest-and-Taxes，即企业的息税前利润；T是指企业的实际所得税率；ΔWCR是指Working-Capital-Requirement的变化额，即企业的营运资本需求的当期变化额，WCR可以简化处理为：应收账款+存货-应付账款；ΔNLTA是指Net-Long-Term-Assets的变化额，即企业的净长期经营资产的变化额，包括企业当期的资本性投资增量和回收以及计提的折旧（即：增量的资本支出-折旧）；NI是指Net-Income，也即企业的净利润。
　　在对企业的未来进行估值预测时，一般假定企业没有可能会使息税前收入产生差别的营业外收入或支出，那么存在如下关系：
　　（EBIT-I）（1-T）=NI
　　EBIT（1-T）-I（1-T）=NI
　　NOPAT=NI+I（1-T）公式（2）
　　（二）折现现金流的公司估值模型
　　折现现金流模型（Discount Cash Flow，DCF）是指通过选定恰当的折现率，将企业未来的自由现金流量折算到现在的价值之和作为企业的真实价值的一种价值评估方法。由于CAPM和APM理论进一步揭示了金融风险和收益之间的对应关系，从而为较准确地估计企业资本化率提供了条件，这使得DCF法成为公司估值的主流方法之一。①其计算模型如下：
　　其中，V：公司价值；FCFAt：第t年的资产自由现金流量；WACC：加权平均资本成本，它反映企业总体业务的风险，即企业股权和债务的组合风险的资本成本②。
　　实务应用当中有三种基本的企业自由现金流量模型，分别为永续增长的自由现金流量模型、两阶段自由现金流量模型和三阶段自由现金流量模型。其中两阶段自由现金流量模型又是最符合现实中企业发展模式的。两阶段自由现金流量估价法将企业的连续价值期分为两个时期，即增长率较高的初始阶段和随后的稳定增长阶段。竞争均衡理论认为：一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，否则迟早会超过宏观经济总规模；另一方面，超额利润的存在必定会吸引更多的竞争对手，导致营运成本上升或产品价格下降，从而使得投资资本回报率降至社会平均水平，企业的经营将处于平均利润的状态。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，绝大多数企业都会在3至10年中回复到正常的回报率水平。假设企业在前n年保持高速增长，在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g，则该企业的价值可以用以下公式表示：
　　
　　二、基于模块化的公司估值体系结构
　　
　　公司估值是对公司的一种综合价值分析，涉及的信息量很大，不仅涉及公司资产、盈利水平、经营管理能力、技术品牌、无形资产等因素，还与市场环境的产业政策导向、资本市场发达程度、行业爆发性增长预期等外在因素高度相关，它既带有客观公允的价值认定，也带有主观的价值判断，还会受到不可预计的非确定性因素影响，同时，公司估值还与股权投融资双方的风险偏好、预期收益、权利让渡等博弈环节有关。因此本文建立的四模块公司估值体系更多的是为下一阶段关于公司价值的商业谈判奠定一个沟通的平台，而非一个精确的计量结果。这一模块化的公司估值体系包括：战略分析模块、会计分析模块、财务分析模块、前景分析模块。四个模块看似相互独立，但其实是一个环环相扣，逐渐深入的估值体系。