我国封闭式基金高折价原因分析

提要我国证券投资基金业伴随着证券市场的发展而日益壮大，已成为重要的投资工具，然而封闭式基金的高折价问题一直存在，使得其发展相对滞后于开放式基金。本文从多角度分析封闭式基金的折价原因，讨论在我国封闭式基金可能存在的投资机会。
　　关键词：封闭式基金；折价；投资价值

　　一、封闭式基金折价的各种理论解说
　　1、代理成本理论。基金的折价是因为基金管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如管理费、托管费、信息披露费等，这些费用作为基金的运营成本直接从基金资产中扣除。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位净值。该理论认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。
　　2、流动性缺陷理论。证券交易过程中的预期摩擦成本会反映到证券的真实价值中，流动性较低的资产组合的真实价值低于资产组合的市场价值。换言之，流动性缺陷理论认为，由于基金对某些股票的大量持仓，将引起基金重仓股价格上涨，使基金资产同步增加，同时由于基金重仓持有，使股票的流动性降低，当基金减持时，由于供求关系变化，必然引起股价下跌，引起基金资产下降，所以用基金持仓股票的市值计算的基金资产具有流动性缺陷，也就是说，基金公告的净资产高于其实际净资产，从而产生折价。
　　3、资本利得税理论。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt（1966）最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须支付资本利得税。因而未实现的资本利得税的存在造成基金折价，而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多，基金折价越大。
　　二、我国封闭式基金折价原因阶段分析
　　同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。在绝大多数时候，封闭式基金的价格均低于资产净值，即处于折价交易状态。如美国封闭式基金折价幅度一般在10%～20%之间。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了三个不同的阶段。
　　1、1998年4月到1999年8月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。我国证券投资基金在刚上市交易的时候，由于广大投资者对封闭式基金缺乏正确的认识，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。1998年4月17日，金泰基金作为第一只新基金上市，以1.45元开盘，溢价45%以上；兴华基金上市期间，基金溢价交易进一步加重，多只基金价格达到2元以上，溢价率达100%以上。
　　2、1999年11月到2006 年10月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005年10月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时，我国的证券市场尚在发展初期，无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远；②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行，使其逐渐成为基金业发展的主流，吸引了大部分投资者的资金；③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值；④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。
　　3、2006年11月到2008年4月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来，我国证券市场发生了重大转折，在新的市场环境中，影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化，封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股权分置改革改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
　　三、我国封闭式基金折价原因分析
　　1、制度设计的缺陷。封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在两个方面，即交易方式和治理结构缺陷。
　　从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并设立存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益水平的制度保证。相比较而言，开放式基金的交易方式设计就要合理得多，开放式基金的投资者可以随时在基金管理公司及其承销机构处按单位基金净值申购或赎回基金。这种交易方式使开放式基金面临着重大的经营压力，如果操作不好，净值增长率低或下降，投资者就会赎回，赎回越多基金管理人管理的资金规模就越小，管理人的收益也就越少。也就是说，基金管理人的利益和与其投资效果是联系在一起的，经营得好，基金规模扩展，管理人的收益增加，反之则反。