多层次资本市场建设的国际比较与经验总结

    3.日本资本市场的多层次化发展
    日本资本市场的多层次化发展起步较晚,没有美国及欧洲国家深远的历史。但是从20世纪90年代以来却后发制人、发展迅速。以JASDAQ及多个中小企业市场(SBM)的成立为标志,日本已经建立起了比较完善的多层次资本市场体系。
    在全球范围内,日本资本市场多层次化框架体系的完整性接近美国。日本的经验对于中国资本市场的发展有很强的借鉴意义,主要是因为,日本是成熟市场经济国家中为数不多的仍然以间接金融体系为主的国家,这与我国现行的金融结构安排非常接近。
    日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。
    日本的证券交易所内部一般分为三个层次。
    第一层次:第一部市场,即主板市场,具有较高的上市标准,主要为本国大型成熟企业服务。第二层次:第二部市场,上市标准低于第一部市场,为具有一定规模和经营年限的本国企业服务的。市场一部、市场二部均以日本国内的公司为主要的上市对象,但市场一部的上市标准比市场二部的标准高许多。因此大多数日本公司通常先在市场二部上市,待发展壮大后再到市场一部上市。第三层次:外国部,外国部设立于1973年12月,虽然在外国部上市的公司数量不多,但这些公司都是国际大型企业,如:美国的百事可乐公司、宝洁公司、IBM公司、英国石油公司等。日本原来有八个证券交易所,经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋、福冈及札幌五个交易所。其中东京、大阪和名古屋交易所都设立了第二部市场和外国部市场。
    日本店头市场又称JASDAQ市场。店头市场内部分为两个层次。第一层次:第一款登记标准市场,为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会制定的标准,申请并通过该协会的审核,加入店头市场交易的证券;管理股票是指下市股票,或未符合上柜标准,但经协会允许在店头市场受到更多限制后进行交易的股票。第二层次:第二款登记标准市场,为特则(青空,Green Sheet)股票服务。特则股票是指未上市、上柜的公司,但经券商推荐具有成长发展前景的新兴事业的股票。
    三、发达国家资本市场多层次化发展的经验
     通过以上国家资本市场多层次化的分析,我们可以总结出发达国家资本市场分层的主要经验包括:
    1.多层次市场建设是配合一国经济发展战略,提升一国资本市场地位和发展水平,有效控制和防范市场风险,提高竞争力的重要举措,从以美国为代表的发达市场的实践看,多层次市场的建立和完善,既是经济发展到一定阶段的必然产物,又对经济和社会的发展起着重要的推动和激励作用。20世纪80年代以来美国技术革命的兴起,推动了NASDAQ市场的发展,而NASDAQ的迅速崛起,孕育出了微软、英特尔等一流的世界级大企业,又进一步激励和推动了美国的技术革命和高新技术产业的发展,进而使美国经济保持了二战后最长时期的繁荣。这是资本与科技结合的双赢。可以说,没有20世纪80年代以来的高新技术企业的迅速发展,NASDAQ市场就不会如此发达和兴旺。同样,如果缺少了NASDAQ市场的支持,美国高新技术企业的发展也不会如此迅速。
    2.多层次市场建设是满足市场多样化需求,实现专业化管理的必然选择,也是资本市场发展到一定阶段的必然产物从成熟市场的实践看,发达的企业和公司制度以及多样化的投资需求是多层次市场产生和发展的基础。而多层次市场不仅满足了投融资主体更为细化的金融服务需求,而且更清晰地揭示了市场风险。差别化的管理可以实行更有针对性的市场组织和市场监管,提高市场效率,降低金融体系的系统性风险。
    3.企业特性是市场分层的主要标准。金融工具的风险程度是纵向上进行资本市场分层的主要标准在众多的金融工具中,股权工具风险最大,因此具有了分层的必要性,而且不同类型股权工具的风险差异明显,因此该金融工具集合形成了显著的风险落差,风险落差为分层提供了空间。股权工具的风险特点与企业自身的特性是有一定的因果联系的,分层标准也就顺理成章地在企业的规模、企业的成长阶段、企业的成长特性等方面来确立。所以应该明确,多层次资本市场体系的发展与完善应该来自于不同类型企业的推动,企业融资的市场需求是资本市场体系发展的决定力量,任何不顾经济发展与市场发展实际的盲目推动都注定不会成功。对于中国来说,资本市场的发展到目前为止主要还是靠行政力量推动的,在很大程度上是一种强制性的制度变迁过程。因此,资本市场的发展存在一系列问题在所难免,必须要重视资本市场发展及其体系完善的微观市场基础。
    4.高层次的资本市场与低层次的资本市场是相互联系、相互影响的,二者之间的天然联系不能割裂发达国家的资本市场体系几乎都是从场外交易发展而来,都遵循了从分散到集中,从场外到场内,但随着技术的进步,交易所集中交易与场外市场的界限慢慢淡化。没有发展充分及相对成熟的、低层次的场外资本市场,高层次的主板市场和创业板市场就没有了发展的源泉及退出的渠道,其发展必然会受到很大的制约。在中国,以深交所、上交所为代表的主板市场的发展相对较快,但主板市场的发展基础———场外资本市场却发展缓慢。因此,在资本市场体系的完善过程中,不仅仅是建立了创业板市场,而且也应该突破性地发展场外市场,从而使不同层次的市场相互促进。
    5.资本市场的发展及其体系的完善,离不开一定的市场环境、企业发展环境和制度环境在西方发达资本国家,市场经济制度的建立是资本市场发展和完善的条件,而股份制企业的充分发展则是资本市场发展和完善的重要基础。
    此外,各国对资本市场证券的发行、交易、信息披露以及市场监管都有明确的法律规定,健全的法律体系是保证多层次资本市场良性运作的重要条件。因此,各国国情、制度、法律、文化的不同,注定在资本市场建设方面走不同的道路,我们应该充分结合我国自己国情的基础上学习成熟国家的经验,切不可照搬照抄。
    6.分层模式具有个性化发展的空间市场分层的具体模式选择有共性,也有很大的个性化发展空间,其根本是由该国或地区的经济发展状况决定的,尤其是受企业的多样化和发达程度、投资者的风险偏好和市场化程度所决定的。并不是存在一个普遍适用的万能的多层次市场模式。因此,我国发展多层次资本市场时不应该照抄照搬国外的现有层次,应结合中国的实际经济情况逐步完善、发展。
    　　四、建立和完善我国多层次资本市场体系的建议
　　建立我国多层次资本市场,既要借鉴海外资本市场的经验,又要结合我国国情,不能原样照搬也不能刻意模仿。因此,中国要完善多层次资本市场体系,建立无缝对接的多层次资本市场首先要建设有效的场外市场,于此同时,改进主板市场的退市制度、建立各个层次之间的转板制度。因为,所谓无缝对接的多层次资本市场主要指场内市场、场外市场的有效对接,各板市场之间的有效转板、升板和降板。目前,我国现有的场外市场正在逐步完善、建设之中,各个板块尚不能做到自由的升降。