基于博弈视角的企业并购风险研究

　　论文关键词：并购  风险  不对称信息  博弈
　　论文摘要：企业并购交易的博弈模型研究表明，并购风险源于并购活动的不确定性，而博弈方的策略性行为、有限理性和不对称信息等进一步放大了并购风险。因此，为了有效管理并购风险，并购企业必须充分考虑并购的博弈特性和不确定性。
　　一、企业并购交易博弈模型的建立和分析
　　通过建立企业并购交易的博弈模型，分析和探讨企业并购的风险因素，旨在为我国的企业并购活动及其风险管理提供理论依据。为了分析的方便，本文遵循由简单到复杂、由抽象到具体的逻辑，首先重点研究并购企业和目标企业两者之间的完全信息博弈，然后，逐步放松假设，逼近现实。
　　(一)完全信息动态博弈
　　企业并购作为买卖企业的交易活动，交易条件特别是交易价格的磋商谈判和讨价还价是双方博弈的关键。因此，并购可以抽象为一个关于并购交易价格的讨价还价博弈。
　　1．模型建立的基本假设。
　　(1)在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲(简称甲方)和目标企业乙(简称乙方)。乙方的净价值(记为V)为共同知识，此也为理论上乙方可以接受的最低并购价格。与甲方合并整合后，乙方的净价值将由V增值到V+D，并购溢价D>0，这也是共同知识。
　　(2)交易双方都是理性的，以追求企业得益最大化为目标。对于交易双方来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。
　　(3)甲乙双方就并购价格进行磋商：双方轮流出价，由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价(还价)，甲方可以接受或拒绝。如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝，甲方再出价；如此一直下去，直到一方的出价被另一方接受为I。
　　(4)谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为8，乙方的贴现因子为。
　　2．模型分析求解。
　　由于并购溢价D是共同知识，且理性的博弈方通常会努力获取潜在的交易利益，绝不会做赔本交易，因此，在本模型中，交易双方的讨价还价可抽象为博弈双方就并购溢价D的分割进行博弈。为讨论方便，用X表示甲方获得的并购溢价的份额，用1一x表示乙方获得的并购溢价的份额。
　　因为对于无限期的讨价还价模型，有如下定理：
　　在无限期轮流出价博弈中，唯一的子博弈精炼纳什均衡结果是：x一(1—62)／(1—882)。LlJ所以，甲乙双方讨价还价的均衡结果所达成的交易价格为：P—V+(1一x)D。这里，X~--(1一)／(1一)。此时，甲方的得益为xD，乙方的得益为(1-x)D。

　　3．结论与启示。
　　分析表明，均衡的交易价格与并购前乙方的净价值V、并购溢价D以及甲乙双方的贴现因子有关。博弈中双方得益多少依赖于3个因素：(1)双方的贴现因子(耐心程度)大小；(2)哪一方先行动；(3)并购溢价的大小。
　　一般来说，在其他条件不变的情况下，并购溢价越大，双方的交易得益越多；同时，博弈中博弈方一般具有“耐心优势”和“先动优势”。“耐心优势”是指给定其他情况，越有耐心的人得到的份额越大。“先动优势”是指：当8。一一<1时，先行动者甲方获得的份额x一1／(1+艿)>112总是多于乙方获得的份额。
　　由于在完全信息动态博弈的分析中，我们假设交易双方都是理性的，双方都清楚V和D的情况，即V和D是共同知识，不存在信息的不对称。甲方的得益xD一般总是大于零的，似乎并购活动只是赚多赚少问题，根本就无风险。现实中，并购交易活动真的如上述分析所示无风险吗?我们来分析如下的不完全信息动态博弈。
　　(二)不完全信息动态博弈
　　I．模型建立的基本假设。
　　(1)在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲(简称甲方)和目标企业乙(简称乙方)。
　　　(2)交易双方都是理性的，以追求企业价值最大化为目标。对于交易双方来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。
　　(3)甲乙双方就并购价格进行磋商：双方轮流出价由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价(还价)，甲方可以接受或拒绝。如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝甲方再出价；如此一直下去，直到一方的出价被另一方接受为止。
　　(4)谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为，乙方的贴现因子为8。。
　　(5)乙方的净价值(记为V)为共同知识，而对于并购溢价D双方都无法确切知道是多少。进一步假定并购溢价是Dl的概率为t，是D2的概率为I—t，并且这种概率分布是双方的共同知识。
　　2．模型分析。
　　比较发现，该模型是在第一个模型的基础上引入了一个不确定因素D。我们对此模型进行分析的关键就是要努力解决由于D的不确定性导致的分析困难在此模型中，尽管对于D的确切的情况难以了解，但并购溢价是Dl的概率为t，是I)2的概率为1一t，并且这种概率分布是双方的共同知识，这是一个不完全信息动态博弈问题。应用海萨尼转换，选择一个虚拟的博弈方“自然”，这样不完全信息动态博弈可转化为一个有3个博弈方的完全但不完美信息动态博弈。
　　虚拟的博弈方“自然”的选择有D1和I)2；t和1一是两者被选中的概率，它们是根据经验和分析得到的先验概率。自然的选择位于第1步，意味着在整个动态博弈开始时，自然的选择已经形成，但是，当甲方提出第1次出价时，并不知道自己已到达哪一个节点仔细研究可以发现，作为双方决策基础的并购溢价D实际上是以另一形态，即以期望值的形态出现了。实际操作过程中，如果甲乙双方都是风险中性的，则他们对D的期望值为：E(D)一tDl+(1一t)Dz。
　　如果E(D)≤0，显然，甲没有并购的动力。这里假定E(D)>O，此时并购交易对双方有利。这时，并购是根据这个期望值开始博弈的，此后的博弈与完全信息动态博弈相同。

　　直接利用前面的解，甲乙双方讨价还价的均衡结果是，达成的均衡交易价格是P—V十(1一x)E(D)，这里x一(1—：)／(1一：)。此时，甲方的期望得益为xE(D)。通过比较，可以看出信息的不完全性直接影响着博弈结果和双方的得益状况。
　　二、企业并购风险因素的分析与讨论
　　在不完全信息动态博弈模型中，一般来说，甲方所得的期望得益也一定大于零，但它的实际得益却可能小于零。如当D1一一500，D2—1500时，t—I／4，8l一一1／2时，因为甲方并购所得的期望得益为2000／3，所1以甲方会进行并购，双方讨价还价后以价格P—V+÷01nnnE(D)一V+成交。但在一次并购活动中，实际上0出现的并购溢价要么是一500，要么是1500，即使一500出现的概率较小。当一次并购交易中一500出现时，买方的这次并购交易也就失败了。这里不确定性因素D使企业可能要遭受并购失败的风险。