大股东出售解禁股:股权性质与财务特征

满足大股东的私有利益，高现金持有不代表公司真实的偿债能力，实质是控股股东获得控制权私利的表现［３３］。侯晓红、李琦、罗炜（２００８）也认为公司财务特征对大股东行为有显著影响。目前关于大小非减持与公司财务特征之间关系的研究非常少见［１０］。逆向选择理论认为，大股东持有公司股份可以向外部投资者传递预期公司业绩良好的信号。本文认为，大股东减持有深刻的公司财务背景。对于财务指标良好的公司，大股东减持会更谨慎，财务状况欠佳的公司大股东减持意愿会更强烈。而且，如前文分析，股权性质和控制权性质的不同导致大股东参与企业经营管理的程度存在差异，大股东获利途径亦存在差异，基于自身利益考虑，控股股东与非控股股东、国有控股公司的大股东与非国有控股公司的大股东关注的财务指标并不相同。因此，不同股权性质的公司其财务特征与大股东减持之间的关系还是个有待检验的问题。本文提出假设：
　　Ｈ２：减持公司与未减持公司财务特征显著不同，被大股东减持的不同股权性质的公司财务特征显著不同。
　　本文重点分析影响大股东减持的公司财务特征因素。根据经典的财务分析范式，分别选择反映公司资本结构、资产流动性、盈利能力、资产管理水平的财务指标，系统检验减持公司与未减持公司的财务特征的差异性。选择资产负债率评价公司资本结构，选择流动比率评价公司资产流动性，并借鉴戴璐、汤谷良（２００７）的做法［３３］，选择短期借款／总资产和货币资金／总资产两个变量来考察货币资金对大股东减持的影响。盈利能力方面，对公司绩效的衡量通常包括市场绩效（如托宾Ｑ值等）指标和账面财务绩效指标。徐莉萍 等（２００６）的研究认为，中国股票市场价格发现功能非常有限，股市的有效性与西方成熟市场具有较大差距，使得采用托宾Ｑ值的前提条件不完全具备，相对来说，采用会计类指标更适合评估我国上市公司的绩效［３４］。本文采用了营业利润率和净资产收益率来衡量公司盈利能力，并采用每股收益指标评价按股权摊薄后的上市公司经营绩效。选择资产周转率评价公司的资产管理能力水平。
　　在控制变量方面，Ｋｅｉｍ和Ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）研究发现公司规模对大股东出售大宗股份有显著影响。因此将公司规模纳入控制变量［１３］。此外， Ｃｌａｒｋｅ等（２００４）认为大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，研究发现当公司价值被高估时，大股东就出售股权［１２］。巴曙松、朱元倩、郑弘（２００８）认为，全流通背景下资本市场估值中枢呈现下移趋势，托宾Ｑ值对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用，只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Ｑ值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显［3５］。因此选择托宾Ｑ值作为控制变量。本文采用下面两个模型对上述假设进行检验。其中，模型１对大股东是否减持的影响因素进行分析，模型２对大股东减持幅度的影响因素进行分析。
　　模型１：ＲＥＤ＝α＋β１×ＳＳ＋β２×ＤＥＢＴ＋β３×ＣＲ＋β４×ＤＺ＋β５×ＨＺ＋β６×ＯＰＲ＋β７×ＲＯＥ＋β８×ＥＰＳ＋β９×ＡＴＲ＋β１０×ＳＩＺＥ＋β１１×ＴＢ＋∑Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑Ｙｅａｒ＋ε
　　模型２：ＲＰ＝α＋β１×ＳＳ＋β２×ＥＲ＋β３×ＳＲ＋β４×ＤＥＢＴ＋β５×ＣＲ＋β６×ＤＺ＋β７×ＨＺ＋β８×ＯＰＲ＋β９×ＲＯＥ＋β１０×ＥＰＳ＋β１１×ＡＴＲ＋β１２×ＳＩＺＥ＋β１３×ＴＢ＋∑Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑Ｙｅａｒ＋ε
　　全样本回归结果中，股权性质（ＳＳ）的回归系数显著为负，说明国有控股公司更少发生大股东减持行为，假设１得到验证。每股收益（ＥＰＳ）在各组中的回归系数均显著为负，相比营业利润率（ＯＰＲ）及净资产收益率（ＲＯＥ）在各组的回归结果而言，对大股东是否减持的影响更显著，说明大股东更关注公司按股权摊薄后的盈利能力。资产周转率与大股东减持行为在各组均显著正相关。表明减持公司资产管理水平更高。此外，控制变量公司规模（ＳＩＺＥ）的回归系数都显著为负，说明规模越小的公司发生大股东减持行为越多。托宾Ｑ值（ＴＢ）在各组的回归系数均为正，但不显著。
　　从子样本的回归结果来看，在国有控股公司中，资产负债率（ＤＥＢＴ）的回归系数显著为正，货币资金／总资产（ＨＺ）的回归系数显著为负，且影响值更大（系数较大），说明财务杠杆较高、货币持有量较低是导致国有控股公司大股东减持的原因之一。在非国有控股公司中资产负债率（ＤＥＢＴ）的回归系数为负但并不显著，营业利润率和每股收益在非国有控股公司中的回归系数显著为负，说明盈利能力差是非国有控股公司大股东减持的主要原因之一。这也证明了区分国有控股与非国有控股公司分析大股东减持行为是有必要的。上述结论表明，大股东减持行为的确与企业性质及财务特征相关。资产负债率较高、货币持有量低、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小是被减持公司的主要财务特征。这支持了假设２。结合表２和表４的检验结果，我们发现并非所有财务指标在减持公司和未减持公司、国有控股公司与非国有控股公司中均存在显著差异和影响，说明大股东性质的不同导致影响其决策的只是其关注的部分财务指标。
　　为考察股权性质、财务特征与大股东减持幅度之间的关系，我们进一步以减持公司为样本，采用模型２考察股权性质及财务特征对大股东减持幅度的影响。由于因变量减持比例（ＲＰ）是连续变量，采用ＯＬＳ进行回归。变量的Ｐｅａｒｓｏｎ相关性检验（由于篇幅关系，表略）显示，自变量之间不存在多重共线性问题。表５的结果显示所有回归模型的Ｄｕｒｂｉｎ－Ｗａｔｓｏｎ检验值均在２左右，表明模型不存在显著的序列自相关问题。Ｆ统计量表明所有的回归模型都在１％的水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好。调整后的Ｒ２从０．２６６~０．４３４，提供了这些回归模型的解释能力。第（１）栏是未剔除异常值的全样本回归结果，第（２）栏是剔除异常值之后的全样本回归结果。我们发现，５个异常值对回归结果影响较大，剔除异常值之后，模型拟合度得到显著提高，调整的Ｒ２从０．３２５提高至０．４３４，考虑到回归结果的稳健性，在后面的分组回归中剔除了５个异常值。
　　全样本的回归结果显示，股权性质（ＳＳ）的回归系数均显著为负，说明国有控股公司的大股东减持行为较少。而且，第一大股东是否减持（ＦＲ）和第二大股东是否减持（ＳＲ）的回归系数在所有样本中均显著为正，且ＳＲ的影响值均大于ＦＲ，表明第一、第二大股东的减持倾向显著，而且第二大股东减持幅度比第一大股东更为显著。说明控制权程度与大股东减持行为相关，假设１得到验证。资产负债率、每股收益和资产周转率对大股东减持比例的回归系数均通过显著性检验，符号与前文一致。与前文不同的是，公司规模对大股东减持幅度的影响并不显著，而托宾Ｑ值（ＴＢ）的回归系数在各组中显著为正，即对大股东减持幅度有显著影响，说明大股东减持行为存在显著的时间选择倾向，通常在公司价值高估时减持，与文献［１２，３５］的结论一致。