大股东出售解禁股:股权性质与财务特征

［摘要］ 上市公司控制性股东、政府与投资者之间存在的双重代理成本决定了大股东出售解禁股行为与股权性质及公司财务特征相关。实证研究发现控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股大股东的减持倾向与力度低于非国有控股大股东，减持公司表现出资产负债率较高、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小等财务特征。而且，国有控股与非国有控股大股东减持动因并不相同，资产负债率高和货币资金持有量低是导致国有控股大股东减持的主要因素，盈利能力差是导致非国有控股大股东减持的主要因素。负债率较高和每股收益低下对控股股东减持行为有显著影响，营业利润率低下和规模较小对非控股股东减持行为有显著影响。大股东通常在公司价值被高估时减持获利，减持行为存在显著的时间选择倾向。
　　［关键词］ 大股东出售解禁股；股权性质；控制权程度；财务特征

　　一、问题及背景
　　
　　研究大股东行为的目的在于维护资本市场公平及保护中小投资者利益。近年来国内外学者对大股东行为所关注的热点问题主要有两个方面：一是大股东为追求控制权私有收益而侵占上市公司利益的行为。研究发现大股东侵害中小股东利益掏空上市公司的行为（Tｕｎｎｅｌｉｎｇ）在各国均存在［１－４］，但是大股东并不总是掏空上市公司，为了获取控制权的长期收益，大股东有时也有向上市公司输送资源的支持行为（Pｒｏｐｐｉｎｇ） ［５－６］。我国学者的研究表明，我国上市公司大股东同样既存在掏空行为也存在支持行为［７－９］。对于大股东采取掏空与支持行为的根源与理由，大多文献从法律制度环境和公司治理特征方面考察大股东行为的影响因素。侯晓红、李琦、罗炜（２００８）认为公司财务特征对大股东行为有显著影响，针对中国上市公司的研究发现，大股东掏空与支持行为与上市公司的盈利能力相关［１０］。二是关于大股东出售股权的动机及经济后果。Ｂｏｌｔｏｎ和Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９８）指出，当股票市场的流动性增强而使得大宗交易和企业兼并容易发生时，依靠控制大部分股权的方法来维持对公司的控制不再有效，大股东更趋于出售股份使得公司股权分散化［１１］。Ｃｌａｒｋｅ等（２００４）研究发现，大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，当公司价值被高估时，大股东就出售股权［１２］。Ｋｅｉｍ和Ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）的研究发现，规模小的公司大股东出售大宗股份的成本很大［１３］。Ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和Ｓｔｕｌｚ（２００9）对１９８８－２００３年间美国上市公司经理持股情况的研究也发现，当公司业绩良好时经理趋于出售股份［１４］。
　　我国资本市场的特殊性导致大股东行为呈现出更为复杂的特征。股权分置改革之前，非流通股股东不能通过股票市场实现所持股份的收益，只能通过其他途径攫取控制权私有收益从而侵占上市公司和投资者利益［１５－１６］。股权分置改革促进了我国资本市场创新，但大小非解禁亦为非流通股股东提供了套现获利的途径，刘亚莉和李静静（２０１０）的研究发现，出售解禁股使控股股东比非控股股东获得更高的股权转让溢价［１７］。
　　基于非流通股股东低价获得原始股权及套现获利动机的逻辑推理和“大小非”减持股市大跌的严峻事实，理论界和实务界关注的热点主要停留在大股东减持行为的市场反应方面，一般结论认为大小非解禁和大股东减持行为在一段时间内对减持公司股价的影响有不同程度的体现，有些公司股价存在显著性波动［１８－１９］，流通股股东的权益没有得到保障，但“大小非”解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况［２０］。监管层主要从规范非流通股股东减持的市场交易行为方面采取措施，证监会先后发布强制披露机制、大宗交易机制、二次发售等规范，以降低“大小非”减持给市场造成的冲击，但效果并不显著。
　　当前对大小非减持的研究及政策规范方面存在的一个主要缺陷是，注重后果的检验，忽视原因的分析，未能对大股东出售解禁股的动机及影响因素进行深刻剖析。基于投资者理性假说，大股东考虑到长期投资回报以及控制权私有收益问题，其减持行为是有选择性的，Ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和Ｓｔｕｌｚ（２００７）的分析认为，大股东出售股权的行为与上市公司的财务特征相关［１４］。本文的数据亦显示并非所有大股东在大小非解禁后都选择减持，减持公司与未减持公司财务特征的差异性是一个值得关注的问题。此外，我国国情决定了国有控股大股东受政治关联等因素的影响，其减持行为与非国有控股大股东应存在不同。目前尚无学者深入系统地研究大股东性质及财务特征对大股东出售解禁股的影响，本文拟对此展开研究，为制定关于大股东减持行为的政策规范提供数据支持。
　　
　　二、理论基础与研究设计
　　
　　（一）理论基础与研究假设
　　１.大股东出售解禁股与股权性质
　　虽然大小非解禁与大股东减持是我国资本市场的独特现象，但大股东出售持有股份的现象一直是国内外学者关注的话题。大股东出售股权的实质是大股东与中小股东之间代理冲突的体现。一般认为，大股东出售股份能够吸引外部资金促进公司更快发展，并分散大股东投资组合从而降低风险。但Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）指出，当大股东持股比例低于最优持股比例时会导致代理成本增加，从而降低公司价值。出售股权还使得大股东对公司的控制力和抵御外部接管的能力降低，公司被并购的可能性加大，使得控制权市场对大股东的压力增大［２１］。而且，一旦失去对公司的控制权，控股股东将无法继续享有控制权私有收益。Ｄａｈｙａ等（２００８）认为，从所有权结构的内生视角来看，控股股东决定所有权结构，控股股东追求自身利益最大化的必然选择就是降低在公司中的投资水平而分散风险，同时也可以以较低的成本来攫取控制权私有收益［２２］。因此对大股东出售股权的考察应同时关注控制权程度的变化，控股股东与非控股股东在出售解禁股的动机上存在差异。中国上市公司的股权结构高度集中并且普遍存在持股份额较大的控制性股东，尤其是在国有控股公司中［２３－２４］。邓建平和曾勇（２００４）［２５］、许文彬（２００９）［２６］等的实证研究发现，我国控股股东的控制权私有收益高于发达国家。全流通背景下，控股股东基于长期投资回报及控制权私有收益的考虑，有动机通过减持所持股权以获利，但通常不会轻易放弃控制权，因此其减持行为会比较谨慎。而在我国当前监督机制不健全的情况下，非控股股东参与公司经营决策的程度大大受限，其减持套现获利动机更强烈。
　　在上市公司的委托代理问题中，除了控股股东与投资者之间的利益冲突外，还存在政府（官员）对公司利益侵占可能，即上市公司控制性股东、政府（官员）与投资者间存在双重代理成本问题（Tｗｉｎ Aｇｅｎｃｙ Pｒｏｂｌｅｍｓ）。国有控股公司占我国上市公司的比重相当大，本文数据显示我国大小非解禁的国有控股公司达到６０％。Ｄｊａｎｋｏｖ等（２００４）认为，政府（官员）会利用其所掌握的权力来牟取利益，这种行为将影响到控股股东、中小投资者及上市公司的利益，政府对上市公司利益的侵占与企业性质密切相关［２７］。在我国，国有上市公司的控制性股东多为各级国资委。国资委作为特设的政府机构，是国有企业的控制性股东并掌握上市公司的实际控制权［２８］。国有上市公司中控股股东所持有的所有权与控制权分离程度不高，而且由于具有政府身份，控制性股东借助其所拥有的行政权力能够更有效地防范其他政府机构（官员）对公司利益的侵占行为［２９－３０］。因此，相对于非国有上市公司而言，国有上市公司中的第二重代理成本更低，大股东出售解禁股的激励就更弱［３１］。另一方面，Ｋｏｒｎａｉ（１９８０）提出的预算软约束概念指出，社会主义经济中政府出于“父爱动机”会对国家控制的企业给予更多关注与扶持。政府与国有企业的“父子关系”使国有企业更容易获得政府援助，缓解了大股东在非流通股解禁后迅速减持的动机。同时，政府与国有企业的“父子关系”也使得国有企业承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、社会养老、社会稳定等等，由此导致国有企业的政策性负担。在大股东减持对资本市场造成巨大冲击的情况下，国有控股公司大股东会承担更多维护市场稳定的责任，基于监管压力和政策导向，其减持行为更为谨慎。据此假设：
　Ｈ１：股权性质显著影响大股东减持行为，控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股公司的大股东的减持倾向与力度低于非国有控股公司的大股东。
　　本文采用大股东是否减持（ＲＥＤ）和减持比例（ＲＰ）用来衡量大股东减持行为及减持幅度，并选择是否是国有控股（ＳＳ）来判断股权性质对大股东减持行为的影响。同时以第一大股东作为控股股东，以第二大股东作为非控股股东的代表，选择第一大股东是否减持（ＦＲ）和第二大股东是否减持（ＳＲ）来考察控制权程度对大股东减持行为的影响。
　　２.大股东减持与财务特征
　　关于大股东行为与企业财务特征的研究主要集中在大股东攫取控制权私利方面。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出的“自由现金流假说”认为，企业拥有的现金和流动性高的资产数量越多，控股股东就可以用更多的资源进行控制权私利的追求［３２］。戴璐、汤谷良（２００７）的研究指出，我国部分上市公司财务特征体现出短期借款／总资产和货币资金／总资产两个指标长期“双高”，实质是上市公司长期借助债务再融资来维系低效率的投资扩张及