中国股市危机形成原因及改革发展建议
来源：岁月联盟
时间：2010-06-26
关键词：股市危机；股权分置；过度融资；证券市场的可持续性发展
中国股市的上证指数从2001年6月14日创下2245.44点的高点以后，不久便爆发了股市危机，市场便步入了长达四年之久的漫漫熊市，到笔者发稿为至，上海大盘已跌至近四年来的最低点1162点，跌幅达50%左右，有1064家公司股票价格创下了近5年来的新低，真的就要回到了千点附近了！市道如此低迷，大多数股民怨声载道、一些券商破产或被接管、国家印花税锐减。到底是什么原因造成股市今天的悲惨局面？原因是很复杂的，笔者想在此浅略作些分析。
一、造成我国股市危机的原因
1．我国上市公司信息披露存在两大痼疾，导致投资者信心丧失
（一）信息披露违规事件屡禁不绝。2001年，中国证监会查处与虚假披露相关的案件33起，处罚上市公司8家、高管人员80多人，处罚涉案师事务所3家以及注册会计师。21人。上述资料表明，我国上市公司信息披露违规事件屡禁不绝，问题相当严重。
（二）虚假信息泛滥成灾。近年来，虽然各有关方面已愈来愈重视上市公司财务会计信息，的真实性，不断制定、完善相应法规。并加大了监管和处罚的力度，但一些上市公司为了达到某些目的，肆无忌惮地在财务会计信息上弄虚作假，致使虚假信息泛滥成灾。 比如：（1）、因为对外借款、贷款、质押担保等问题没有及时对外披露信息而被公开谴责。这些公司相当多,如*ST中鲁B、深天马A、同人华塑、大同水泥等。（2）、因为公司与关联特别是母公司之间的关联交易没有及时披露而遭受谴责。如锦化氯碱、ST吉轻工、新天国际等公司就因为类似问题而被交易所谴责。（3）、上市公司因为没有及时披露业绩报告或业绩预告前后出现严重偏差而受到谴责。如天然碱、红河光明、申华控股、*ST北科等,上市公司信息披露出尔反尔,确实很过分。 （4）、公司因为对外投资或者重大合同没有及时披露而被交易所谴责,如江苏琼花等公司。
2．股权分置问题，中国股市的痛
股权分置，即同股异价异权的股权分裂，是中国股市区别于其他任何国家股市的最具有中国特色的，也是中国证券市场的主要制度缺陷。全面解决股权分置或可全流通的问题，在2001年被正式提出以来至今，总共征集了几千种方案，可迟迟不能起步，主要原因在于解决这个问题的基本原则和路径选择上，一直存在着重大歧义。
直到今天，我国股市上仍有2/3的股权不能流通，"股权分置"的弊端，始终困扰着中国股市的发展。
3．上市公司治理规则体系不完善，投资价值低
公司治理的本质就是公司权力的分配与制衡，从而实现公司利益的最大化，进而保证股东获得最大的投资回报。由于上市公司股权结构的多样性，股东投资取向的复杂性，公司经营范围的差异，管理者的经营和道德水平的高低，资本规模的大小和投资回报率预期的不同等等原因，通过国家强制性的立法确定一个大一统的上市公司治理模式，显然是既不也不合理的。
4．违规券商纷纷落马，股市应声而落
2003年12月5日,新华证券有限公司因严重违规经营，被中国证监会依法撤销。近些年来，私自挪用客户资金或债券，似乎成了券商违规操作的一条捷径。券商通过非法融资，违规买卖股票，一旦股票被套，无法偿还拆借来的资金，便会引发巨大的公司风险。新华证券--中国内地最快倒闭的证券公司，不到3年2亿元的公司竟然成空壳。鞍山证券公司因严重违规经营，被中国证监会"红牌罚下"，成为国内券商退市第一家。挪用客户39亿元托管国债的富友证券经纪有限公司从2003年9月26日收市时起被中国证监会停止证券经纪业务，公司的五家营业部也被撤销，分别转入中信证券、国都证券和昆仑证券。富友证券的法人地位保留，负责承担所有的债权债务。大连证券是大连地区第一家专业性证券经营机构，在全国证券市场也曾有一定影响。但由于公司法人治理结构不健全，少数高管人员缺乏意识，违法违规行为严重，致使公司经营混乱、资不抵债，成为证券公司中因少数高管人员违法违规经营而走到破产边缘的典型案例，成为取消证券业务许可并责令关闭第一家。等等……
自2002年以来，已先后有中国经济开发信托投资公司（简称"中经开"）、鞍山证券、大连证券、富友证券、佳木斯证券、新华证券等多家证券公司被关闭或撤销。这一系列事件表明，违规经营的券商造成的风险仍深深影响着中国股市的发展，以上只是中国129家券商中的一些典型，还有很多券商的违规没有暴露出来，这些不无是证券市场中的定时炸弹。
5．中国证券市场功能定位的失重、失衡，导致股市畸形发展
我国证券市场的功能主要定位：（一）改革投融资体制，解决国有企业资本金不足的难题。发展证券市场，开辟直接融资渠道，符合建立企业制度和现代金融体系的要求，同时还扩大了吸引外资的渠道。（二）促进国有企业转换经营机制，建立现代企业制度，促进企业转换经营机制，改善管理水平，提高经济效益。（三）促进产业结构调整和社会资源的优化配置。
然而，从目前十三年的中国证券市场的初期发展阶段可以看出，我国证券市场长期为国企脱困、融资成为了其主要使命，成为主要工作重点；而其他如企业转换机制、社会资源配置功能却没有明显发挥出来。
二、上述原因给中国股市带来的灾难
1．上市公司信息披露违规的三大危害
(一)破坏了上市公司的诚信形象。诚信是市场经济的灵魂，对上市公司而言，信息披露不仅仅是一种义务。做好信息披露工作，树立良好的诚信形象，能为上市公司赢得一笔不可多得的无形资产。相反，信息披露违规甚至恶意造假，则会破坏上市公司的诚信形象，并对投资者的信心产生不可估量的影响。
(二)损害了广大投资者的利益。各国的证券监管部门对投资者的利益采取了种种保护办法，如美国20世纪 70年代制定的《证券投资者保护法》、英国的"股东代表诉讼制度"等。然而，在我国证券市场上，因恶意披露虚假信息致使投资者利益受到严重损害的情况却时有发生。
(三)形成了内幕交易的温床。我国上市公司的内幕交易呈现以下特点：内幕交易常和股价操纵相伴随；从业绩变化到人为制造题材都成了内幕交易者的温床。
2．股权分置背景下的过度融资
过度融资的定义如下：如果一个项目并不能给公司带来正的净现值，那么为这个项目所进行的融资即被视为过度融资。过度融资明显违背了公司价值的最大化标准，并使资本市场优化资源配置和价值发现功能逐步丧失，这将动摇中国股市存在的基础。
用上市公司股权融资资金闲置比例来表示上市公司过度融资程度，可以发现中国上市公司过度融资程度较为严重：中国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，过度股权融资691.14亿元，接近1993年――2003年726亿元的年平均股权融资额；其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资的规模为3.08亿元，其中过度股权融资平均规模为1.72亿元，过度债权融资平均规模为1.36亿元，且过度融资并未集中在个别公司，而是在这285家公司中普遍存在。
最后造成证券市场严重缺血，股市供求关系失衡，长期供大于求，股价呈下降通道运行。投资者、券商、国家税收三方利益严重受损。
3．公司治理无法实现权力制衡，造成"越位"和"缺位"现象
现有股东大会、董事会和监事会之间的权力分配和动作规则设计不甚合理。一方面，《公司法》将股东大会表决权制度单一规定为一股一票制，致使累积投票制难以有效推行，流通股股东难以通过表决制度选择管理者，选聘制度难以真正发挥作用；同时又强制赋予董事长的董事会和股东大会的主持权，使得董事长很大程度上掌握了董事会和股东大会召开的决定权，另外又将经理的职权法定化，否定了董事会与经理之间的委托代理关系，影响了董事会对经理的监督效力等等，这些"越位"的公司规则显然超越了公司法律体系的宽容度；另一方面，缺乏中小股东和有关股东大会的召集权、召开权、提案权和关联股东回避表决的规定，使得股东大会难以及时反映中小股东的意志，独立董事制度的强制推行缺乏法律依据，与监事会制度之间的职权划分也不明确，董事会的决策错误，负赔偿责任未定型，难以追究其责任等等，这些"缺位"的公司规则又使公司运作存在着重大的制度漏洞。
没有合理定位的公司治理规则体系就难以排除政府干预、过度管制和大股东的操纵，无法实现权力制衡的公司治理；没有权力制衡的公司治理就不能真正实现公司自治；没有公司自治就没有真正独立的市场主体；没有真正的市场主体就无法完成向市场经济的过渡。
4．问题券商等机构劣迹斑斑，股市遭遇寒流
去年（2004年），一些在国内曾数一数二的大型综合类券商也暴出惊人消息，南方证券、大鹏证券被接管、海通证券亏损20亿、西南证券亏损数亿等等。
券商是证券市场中的重要要素，券商出了事，证券市场必定会有相应反应。如：南方证券曾经因为行情不好包销了近7000万股的哈药集团(600664)的配股，被锁定了8个多亿的资金；截至2002年6月30日半年度报告信息截止日，南方证券就已经持有近6500万股，加上配股的南方证券就共持有哈药集团近1亿3千5百多万股了，而且哈药集团的股东人数比去年年底锐减近50%；从2002年6月20日到8月23日，该股涨了近60%。最后终究因为南方证券的资金链断裂，没有后续资金跟进，在哈药集团创出历史最高价24元以后，跌进漫漫熊途，历经两次除权，且都是贴权走势，现价只有4.55元左右，股价大幅波动、市值大幅缩水、投资者损失惨重可想而知。
与此相对应的是，若庄股跳水，也往往会引发券商的震动，例如：百科药业跳水之后，新华证券在指定信息披露媒体发表了澄清公告，但却无法阻止自己的不归路，而徐工科技的跳水使得富友证券告别了证券市场。由此可见，券商除名的背后等于一批资金的淡出市场，或者可以说成是消灭了一批大户。如此一来，每一次的券商除名公告其实就等于宣告了市场存量资金又少了那么一点，这其实也是券商除名后股指为何下跌的原因。尤其是在浙江东方、桂林下跌之后更是如此，因为已有人士猜测此两股大跌之后，又有什么样的券商不幸成为新华证券第二？
5．证券市场功能定位缺陷，造成上市公司"圈钱"风盛行
我国证券市场的功能定位首先是利用融资功能，服务于国有经济战略性重组，缓解国有企业对资金的渴求，减轻国有商业银行的放贷压力。这种定位本身并无对错之分，但由于前十年我国证券市场新股发行是审批制，存在着浓厚的平均主义和地方主义色彩，使股票发行没有成为优化资源配置的手段，而成为了一些公司圈钱的手段。再加上我国金融市场建设相对落后，存在着普遍的金融压抑，股份制公司大都存在"圈钱"的冲动，导致重圈钱、轻回报、套现募股资金成为了上市公司的通病。
自2001年6月以来的股市"大熊市"局面仍在延续的情况下，不少公司仍计划再融资。据统计，今年（2005年）股市再融资的资金需求约800亿元。管理层在弱市中仍旧扩容，说明了融资仍是股市的首要任务。三、拯救、股市的建议
1．强化上市公司信息披露的三项主要工作
(一)制定上市公司信息披露准则。
这是一个制度建设问题。上市公司信息披露的制度建设应该包括两个层面：一是制定信息披露的准则，二是制定信息披露的规则体系。纵观世界各国证券市场的发展，上市公司信息披露准则至少应该包括：诚信、持续、对称、敏感。
(二)营造诚实守信的社会氛围。
由我国上市公司的减信危机所导致的投资者对证券市场的信心危机，从本质上反映出我国证券市场现存的道德危机。为此我们要：(1)加大宣传力度。(2)通过立法和制度建设，建立规范的社会诚信体系和失信约束惩罚机制，保匪诚信者能够得到应有的回报，失信者必须受到相应的惩罚，为社会诚信水平的提高提供制度和保障。(3)发挥社会舆论的监督作用，褒扬诚信者，谴责失信者，弘扬诚实守信的行为品德。
(三)加大监管和处罚力度
加大监管和处罚力度的关键在于综合运用法律、行政、舆论等各种力量提高失信成本。因为只有当失信成本高到足以令失信者痛时，才能有效地遏制失信行为的发生。具体措施包括：(1)对上市公司进行以落实诚信责任为重点的巡回检查和专项核查。(2)利用新技术、新方法丰富监管手段，开辟更加畅通、便捷和高效的资信渠道。如建立上市公司资信信息网、上市公司失信举报信箱等。(3)建立上市公司诚信评级和公告制度。 (4)建立诚信档案，实行"黑名单"制。(5)维护投资者的知情权，保护投资者利益；在司法实践中鼓励和支持中小投资者，运用法律武器维护自己的合法权益。
2．股权分置的市场化分散决策原则和方案
A股含权的政策含义是：尽管我们不能也无法对流通股股东进行补偿，但应尽快解决股权分置问题，避免A股含权的进一步缩水。在监管部门、上市公司改变暂不流通约定时，要确保流通股股东不受新的伤害，即补偿流通股股东在并轨时可能遭受的损失。并轨补偿是市场各方都能也应接受的原则和底线。
当年征集的几千种方案，正因为绝大部分都是行政性集中决策方案，而且混淆了历史补偿和并轨补偿的界限，所以没有多大进展。正是在这种情况下，走市场化分散决策的道路，发挥市场和各个利益相关方本身的作用，逐步成为另一个共识。这是在解决股权分置问题上又一个巨大的进展和飞跃。市场的解决办法其实并不在于它总是最公平或最有效率，而是在于它能够提供最无争议的结果。由于结果的无可争议性，使它最终成为最有效率和相对公平的途径。
所以用市场化的认沽权证方案是符合市场经济的。其思路是，认股权分置是监管部门规定和上市公司招股时的产物，因此，纠正股权分置，实现同股同权的股份并轨的主体是监管部门和上市公司，而不是上市公司的各家股东。解决双价并轨的最高和惟一原则就是公众股东不受伤害。补偿的主体是上市公司；补偿的的对象是并轨时持股的流通股股东；补偿的标准是公众股东不因并轨受损。
它的操作过程是：
（1） 上市公司向交易所申请，向流通股股东每股发行一份认沽权证。依惯例权证行使价为该股在此前的一个市场均价（如一月、一季、半年或一年）或该均价在一定幅度内的修正价。
（2） 交易所受理申请，本着重点保护社会公众股合法权益的原则，审定行使价，批准发行可换股的认沽权证。
（3） 股票复牌，认沽权证同日发行流通，该公司非流通股同时恢复可流通权。
（4） 认沽权证可采用美式，即权证持有者随时行权，或采用欧式，即权证持有者到期行权。行权时上市公司不支付现金差价，而是按认沽证行权价与股票市价的差价的差价行权转为流通股。认沽权证的有效期限可设为三个月或半年。
（5） 自改革开始，新股发行一律采取有固定锁定期的全可流通方式。
3．有的放矢完善上市公司治理规则体系
通过立法赋予股东在规定条件下自行召集股东大会的权利，应当是本次修改《公司法》的重要内容。完善股东大会制度重点在于通过强化中小股东对股东大会召集、召开、决议等的影响力，削弱大股东对股东大会的不当控制和影响。在公司法修改时，应考虑建立和完善中小股东的股东大会自行召集权和主持权、降低行使提案权的持股比例、关联股东表决回避、类别股东分类表决、累计投票、控股股东的诚信义务以及股东大会决议瑕疵的法律救济制度。这种让股东在有条件下能够直接启动股东大会制度是公司自治和公司民主的重要内容，也是防止董事会和监事会垄断股东大会召集权，无视乃至违背股东意志和利益的有效措施。
自治型公司立法理念就是试图通过股东大会启动的运作和规范性、增强董事会的独立性和保障监事会的监督权，厘定和强化三者之间的权力配置和制衡，减少和消除有关公司规则的"缺位"和"越位"现象，确保公司自治以实现公司和全体股东的意志和利益，有效维护投资者的合法权益，鼓励广大投资者积极参与创业和市场经济活动。
上海证券交易所日前就向沪市上市公司发出建议，要求上市公司积极探索包括股东见面会在内的各种途径，建立与股东沟通的新机制。建议同时提醒上市公司，在组织股东见面会、业绩推介会等活动时，应当注意信息披露有关规定的要求，并避免出现可能误导投资者的过度宣传行为。
日前，上海市第一食品商店股份有限公司组织召开的公司管理层、控股股东与中小投资者见面会取得了良好的效果。该公司的做法得到了上海证交所的认同。上海证交所认为，上市公司通过股东见面会、业绩推介会和网上咨询等多种途径，介绍公司发展战略、管理思路和经营情况，可以加强管理层与股东之间及股东与股东之间的联系和沟通，符合《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的有关精神，有利于进一步完善上市公司投资者关系的管理制度。
而且，上海证券交易所为了完善上市公司内部控制制度，促进内部控制的健全有效，提升上市公司风险管理水平，保护投资者的合法权益，根据《上海证券交易所股票上市规则》等规定，上交所还起草了《上海证券交易所上市公司内部控制制度指引》（征求意见稿）......
4．完善客户保证金制度，拓宽券商融资渠道
有关统计资料显示,近年来,券商挪用保证金问题屡禁不止，这也是券商违规的普遍现象。为了从根本上杜绝券商挪用客户保证金的行为，证券业引入了保证金第三方存管制度。这样才能从制度上防止券商因挪用客户保证金，减轻所带给市场的危害。
保证金第三方存管制度是指证券公司将客户保证金交由银行等独立第三方存管。实施保证金第三方存管制度的证券公司将不再接触客户保证金,而由存管银行负责投资者交易清算与资金交收。
实行保证金第三方存管制度之所以能确保客户保证金不被券商挪用,是因为该制度有效地在证券公司与所属客户交易结算资金之间建立隔离墙。具体而言,实施保证金第三方存管制度后,客户可以在存管银行网点或证券公司的营业网点办理开户业务,在存管银行的系统中生成客户保证金帐号,在证券公司的系统中生成客户号。遵循"券商管证券,银行管资金"的原则,由证券公司负责客户证券交易、股份管理以及根据登记公司的交易结算数据,客户的交易买卖差数；由银行负责投资者保证金账户的转账、现金存取以及其他相关业务。
今年（即2005年）4月下旬保证金第三方存管制度可能将试行,南方证券有望成为率先试点公司。
券商眼前还面临一个生存的问题，近一个月来，股市每天总成交金额往多里算，就是100亿，平均到每个券商头上，也就是8000万左右，佣金收入按千分之三算--这是最高限，每家券商只有24万元的佣金收入；一个券商就算只有10家营业部，那每家营业部每天只有2.4万的佣金收入。如果加上佣金价格战和网上交易的因素，这个数字还要减半，这钱够用吗？券商生存环境恶不恶劣？在这种现状下有发展的空间吗？要知道，佣金收入是券商最稳定最有保障的收益，可现在它已经满足不了券商生存的第一要求，有些券商就连流动资金都快要没有了，就更别说发展了。
所以，券商急需要拓宽融资渠道，才能保证券商的正常运行、才能发展。比如05年西南证券，重庆市惟一的一家综合类券商，在市政府的牵头下，将完成达到25个亿资本的增资扩股的方案。同年4月11日，人民银行批准国泰君安证券首家在银行间市场招标发行短期融资券，该公司确定首期发行规模为6亿元。据悉，目前，证监会已认可部分证券公司发行短期融资券的资格，其中数家证券公司已向央行提交发行申请，央行正在积极审理。
4．标本兼治纠正证券市场功能定位缺陷
笔者认为，治理我国证券市场功能定位缺陷应从投资者回报、培育蓝筹公司和降低市场投机程度三方面入手。
（一）应重视证券市场的可持续性发展，即指能动地调控复合系统，使证券市场在资源（资金、投资品种等）与经济环境承载能力的条件下，促进经济发展和保持整个市场的永续发展。淡化短期行为及融资功能，突出"优化资源配置和实现投资回报"的功能，避免出现单纯以"量"的扩容作为发展目标。此外，还要依靠完善的法律体系、政策体系和强有力的监管，建立可持续发展的综合决策机制和协调管理机制。
针对把上市公司当作"提款机"的倾向，必须制定严格并有可操作性的募集资金运用管理办法，这几年在我国商业银行中，行之有效的封闭贷款管理办法值得借鉴。我国证券市场在政策制定上一直强调本位制的定位，重"量"轻"质"，而忽略了对投资者权益的保护。今后完善保障措施，切实保护投资者切身利益，实现、重视投资者的投资回报。
（二）在上市公司方面，应培养一批股东价值最大化、信息披露透明化、公司治理结构清晰且业绩优良的上市公司，成为市场的蓝筹股、核心资产，切实提高证券市场回报，才能从根本上使我国证券市场成为强式有效市场，成为名副其实的国民经济的晴雨表。
建立包括分配制度、管理制度在内的企业制度。为提高公司的绩效，必须建立激励约束机制，可以考虑将股票期权与推后行权计划等结合起来以达到从分配模式有效激励监督的效果。
（三）在投资者方面，则应引导形成一种投资氛围，而不是投机，才能最终解决证券市场功能缺陷问题。没有投机和泡沫就没有市场，在正常运行的证券市场中，投资与投机都是必不可少的，但这有个度的问题。与其他成熟市场比，我国证券市场短期投机性极强。纽约证券交易所系统风险占1/4左右，非系统风险占3/4左右；而上海交易所系统风险则占2/3左右，非系统风险1/3左右。各国证券市场发展经验表明，一个投机气氛极浓的市场是不利于资源优化配置的。
今后我国在引导市场走向投资市时，应标本兼治――既培育优秀的上市公司群体，又有意识地引导市场形成正确的投资理念。
最后，在我完成此篇之时，我想感谢我的指导老师――舒正明老师。在舒老师的指导下，我对文章的内容多次进行了充实，其建议注重了可操作性，以及素材的时效性。在此表示由衷地谢意！
[1] 赵涛，郑祖玄，何旭强.股权分置背景下的隧道效应与过度融资。2004。
[2] 周正庆，《证券知识读本》，前言。1998－05－05。
[3] 华生，股权分置的市场化分散决策原则和方案。中国证券报，2005－03－18。
[4] 陆文山，有的放矢完善上市公司治理规则体系。中国证券报，2005－03－22。
[5] 荣先恒。标本兼治纠正证券市场功能定位缺陷。浙江大学管院投资研究所，2005，(3)。
[6] 李晓华。证券市场信息披露规则一体化探讨[J]，证券市场导报，2002，(1)。
