证券无纸化与中国证券登记存管制度检视

　　《证券登记结算管理办法》明确了托管与存管这两个层次，托管关系建立在投资者与证券公司之间，而存管关系建立在证券公司与中登公司之间。这一制度设计旨在使中登公司与投资者之间在存管责任方面完全隔离开，即投资者只能向证券公司主张存管责任。但有趣的是，证券公司自营账户同样应当存管到中登公司，中登公司与证券公司在此建立了直接的存管关系。同样是存管到中登公司的证券账户，在存管责任问题上却有不同的法律效果，显见对经纪账户投资者的不平等保护。尽管《证券登记结算管理办法》试图在形式上将中登公司从直接的托管法律关系中解脱出来，但又规定投资者证券账户的维护责任由证券公司委托给证券登记结算机构，这里显然形成了一种转委托的法律关系，而转委托中受托人对委托人而非转委托人承担直接责任的规定，实际上又将中登公司拖入直接的托管责任中。这是中国证券存管体系存在的最大问题，也是最基础的问题——存管法律关系模糊。
　　
　　三、证券登记存管的国际经验
　　在法理上，法律规范的借鉴受制于本国特殊的法律环境，且会产生优劣不等的价值判断，但技术性规范则不受这些因素的影响。证券登记存管首先是一种技术性规范，然后才是法律规范，随着证券无纸化的发展，以技术性规范为基础的证券登记存管制度开始出现一般化的发展模式。
　　(一)证券持有方式
　　证券持有方式主要有直接持有和间接持有两种，但法律上对这两种持有方式的认可程度不同，因此，证券持有的具体样态、不同持有方式的适用范围及可选择性等在不同国家可能有不同的规定。尽管很难全面列举所有国家或地区的证券持有方式，但总体来看，间接持有方式已经成为一种法定化的证券持有模式，以适应证券无纸化以及证券登记存管业务发展需要，只不过在有的立法中作为唯一的证券持有方式，有的则表现为可选择的持有方式。采用间接持有制度的优势在于：集中交易市场证券交易频繁，如果证券买入和卖出的每一个过程都进行证券变更登记，则证券登记机构将面临大量的业务操作；而关键在于，单个投资者的证券买入和卖出与证券发行人通常并没有多大影响，除非触发上市公司要约收购的临界点，而这可以通过证券商处的证券交易账户记载及信息披露的义务性规定来实现，且间接登记能够提高证券结算、登记的效率和安全性，适应了证券交易电子化和国际化的趋势。
　　(二)证券登记体制
　　目前的证券登记体制呈现出集中登记与分散登记并存的格局。美国、法国等实行集中登记，由单一的证券登记机构统一办理证券登记业务，而日本、我国香港地区等实行分散登记，证券登记业务由不同登记机构承担。
　　证券登记体制的另一个核心问题就是是否建立独立于存管和结算体系的登记系统。从证券持有模式来看，在证券间接持有的情况下，由于中央存管机构通常作为名义持有人登记在股东名册上，如果登记与存管结算采取合一模式的话，就会出现自己将自己登记为名义持有人的尴尬处境，因此，间接持有一般情况下对应的都是独立的登记体系，即使未建立独立的登记机构，登记与存管的职能也是明确分开的。同时，由于美国的证券登记系统最初以间接持有为模型建立起来，因此，尽管其后建立了直接登记体制(DRS)，允许投资者以自己的名义进行证券登记，但这种直接登记仍以独立登记系统为基础。
　　在采取证券直接持有模式的澳大利亚，证券发行登记与证券交易登记是分开的，证券发行登记在发行人主办登记机构进行，而一旦证券上市交易，则必须选择CHESS系统进行登记。但实际上，澳大利亚市场CHESS子登记簿的结构与功能设计，基本实现了存管的功能(注：申兵、陈加赞、王小楠：《房地产投资信托基金(REits)登记结算制度研究》，http：//www.chinaclear.cn/main/07/0702/1202893926197.pdf，2008-10-15第8页。)，而发行人主办登记机构不仅记录了不进入交易体系的证券持有人的持有数据，还定期从CHESS系统收集进入交易体系的数据，合并后形成完整的股东名册向发行人或公众提供(注：中国结算上海分公司独立登记系统研究小组：《独立登记系统的研究与设计》，内部资料2006年第4页。)，是真正的证券登记机构，故将澳大利亚的证券登记确定为独立登记系统似乎更合理。
　　但我们看到，自从1989年“三十人小组”发表的《关于证券清算交收体系的报告》之后，证券登记、存管和结算的统一化成为一种潮流。除我国大陆之外，我国台湾地区目前仍坚持由CSD统一办理登记和存管业务。应该说，非独立登记系统考虑到登记与存管合一后证券登记存管业务的便捷、效率，相对于简单的、程式化的证券登记业务而言是合适的，但当涉及证券交收违约、拓展登记业务、非上市股份以及非交易证券等特殊情况时，非独立登记系统就可能潜在安全风险，或者成为阻碍因素。
　　(三)证券存管体制
　　证券存管体制包括两个层次：一是存管机构的统一或分散；二是存管本身的法律架构。就存管机构的设置而言，由中央存管机构集中统一办理证券存管业务是一种普遍体例，但也有国家保持分散的存管机构，如澳大利亚。在存管的法律架构方面，二级存管已经被更多国家或地区采纳，只是在具体细节方面稍有不同，如存管参加人、存管标的、存管业务范围、存管方式等。另外，鉴于投资者在保管及结算交割安全效率方面的需要，已有愈来愈多的证券存管机构扩大服务范围，受理投资者成为参加人。以1999年为例，有五成以上集保机构受理本国机构投资人成为参加人，亦有四成以上集保机构受理外国机构投资人成为参加人，计有澳洲、新西兰、加拿大、美国、捷克、芬兰、德国、瑞典、英国、日本、韩国、大陆、新加坡及马来西亚等51个地区之集保机构。另外有近三成的集保机构受理本国及外国个别投资人开户而成为参加人，计有澳洲、新西兰、香港、新加坡、马来西亚、瑞典、捷克、芬兰、英国、乌克兰、牙买加、罗马尼亚、奈及利亚、巴基斯坦…等26个地区之集保机构(注：林火灯：《从国际潮流看我国(注：我国台湾地区)证券集中保管之发展方向》，台湾证券集中保管股份有限公司课题，2000年，第9页。)。因此，存管本身的法律架构目前呈现出二级存管与一级存管并存的格局，这种格局也是证券市场发展以及投资者保护制度日益成熟的一个具体体现。
　　
　　四、我国证券登记存管制度适应证券无纸化的发展
　　我国证券登记存管制度的发展和完善离不开证券无纸化这一背景，既要借鉴国际经验，也要考虑实践中形成的操作规则，尤其要兼顾投资者权益保障与证券登记结算机构的法律风险防控。
　　(一)提供证券登记存管的合法化机制
　　我国证券业的基本法《证券法》确立了证券登记存管的基本框架和一般规则，但相对于鲜活的证券登记存管实践而言，或者稍有滞后，或者出现空白，甚至明显抵触，于是我们看到部门规章，尤其是行业规范、行业惯例在实践中创造着中国的证券登记存管制度，这实际上已经成为我国证券登记存管体系中最大的法律风险。面对这种情况，学者或相关部门负责人提出无纸化证券专门立法的建议，如欧阳泽华即建议制定《证券无纸化法》(注：欧阳泽华：《加快我国证券无纸化立法》，《中国金融》2008年第6期。)，但有学者持相反观点，倾向于在《证券法》增加一章，就证券无纸化发行、交易、结算、托管、过户等环节进行专门规定(注：参见赵彤刚《中国证券无纸化立法提上议程》，《中国证券报》2008年1月30日。)。
　　从本质上来讲，证券登记存管应当建立具有发展性和弹性的法律调整机制，尤其在证券的类型不断丰富，证券登记存管的业务范围也不断扩展的情况下。而这肯定是《证券法》本身无法承受之重，即使在《证券法》修改时补充或完善证券登记存管的一般性或指导性规定，最终仍然难免滞后性和不适宜性，更何况在短时间内不大可能启动《证券法》的修订工作。因此，采用无纸化证券专门立法的方式从长远来看更为合适，即使《证券法》未修订，也可通过法律技术手段解决法律适用问题。当然，无纸化证券的专门立法也会面临滞后问题，但作为专业性的法律，其修订相对于《证券法》来说会更为容易。无纸化证券立法在建立证券登记存管的法律架构的同时，必须给予部门规章、行业规范足够的自治空间，即在规则制定层面上适当放权。