浅谈我国资本市场损害中小投资者的若干现象

　  从1990年12月上海证券交易所成立至今，中国的资本市场已经走过了21年的历史，在这短短的21年中，中国资本市场走完了市场经济发达国家将近100年的历程，取得了举世瞩目的成就。然而一场金融危机的到来使我们有必要反思我国资本市场中存在的问题，在2007年10月16日至2008年4月2日短短六个月中，沪深两市市值快速蒸发了7.29万亿，相当于2007年中国国民生产总值的35%，这其中固然有外围市场的消极影响，但更深层的原因还是由中国资本市场中存在的制度缺陷与诸多违规操作造成的。针对这一问题，本文回顾了现有文献中关于我国资本市场损害中小投资者利益的描述，并对股票市场中存在的高额派现、大股东虚假出资、大股东占用上市公司的资金、配股或增发新股、资产重组、为大股东提供担保、散布虚假消息等形式出现的损害中小投资者利益现象进行了梳理。同时，对比了基金市场中公募基金向理财专户输送利益、创造佣金收入向券商股东输送利益、公募基金向社保基金组合利益输送、新发产品向老产品利益输送、非自购产品向自购产品进行利益输送、“老鼠仓”行为基金经理及其关联方利益输送等形式。最后，从完善法律法规体系，保护投资者的合法权益；改革独立审计委托模式，提高其监督作用；加强诚信建设，提高诚信水平等方面提出了解决上述问题的办法。
　　一、股票市场
　　在针对捷克资本市场的研究中，经济学家用隧道行为（Tunneling）一词描述了1992至1996年捷克国企股份私人化过程中大股东将上市公司掏空的现象。美国学者Johnson，Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer在2000年指出，隧道行为是一个世界范围内的普遍现象，他们将隧道行为定义为“控股股东为了自身利益，将公司的利润或资产进行的转移”。
　　由于大股东谋取非法收益使大量中小股东在高位被套牢，以关联交易等手段，将上市公司的资产转移出去使上市公司效益逐年下降，许多公司最终沦为ST公司或被摘牌。一些上市公司被大股东挖空后，最后只剩下一只空壳。实践证明，良好的资本市场秩序是促进经济更快更好运行的有力保障。在中小股东利益遭受到严重掠夺、资本市场的健康发展受到严重影响的情况下，有关隧道行为的诸多问题值得思考和研究。
　　国内的证券市场虽然起步较晚，但“一股独大”的现象却十分显着，并且大股东通过上市公司进行利益输送的现象也屡见不鲜，因此国内的相关研究也比较多。有关研究发现，我国上市公司中输送利益问题与公司的大股东密切相关，其利益输送方式主要包括关联交易、直接占用及高额派现等。唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。余明桂和夏新平（2004）在对我国上市公司的大样本进行了分析后发现，我国上市公司控股股东与小股东之间存在严重的代理问题，有控股股东存在的公司，其市场价值显着小于无控股股东存在的企业，控股股东与小股东之间的代理成本约在6%至16%之间。
　　1、高额派现
　　高额派现是指为了避免非公开发行股票相对于二级市场价格过低，发行对象在获得新股后立即在二级市场上套现，直接获取价差的“圈钱行为”。我国定向增发规范规定了限售期， 其间不允许二级市场交易。但锁定期越长，风险越大，尤其对控股股东及实际控制人而言，在长达36个月的限售期内股价波动带来的市场风险极高，因而许多控股股东在定向增发股票的锁定期内会通过上市公司高额派现的方式收回股权成本，减小锁定带来的流动性风险。
　　2000年以来，证监会增加了强制性派现规定后，上市公司高额派现现象引人注目。高额派现的公司中，大股东绝对控股的公司较多，而且派现额度惊人。就发放现金股利而言，控股比例越高，从上市公司转移的现金也就越多；控股比例越低，从上市公司转移的现金就越少，所以控股股东所占的比例越大，越倾向于发放现金股利。另外，控股公司注入了优质资产帮助公司上市改组，有些控股股东为自身日常营运需要大量的现金，而自身的经营活动不能弥补支出，上市公司的股利成为了最重要的资金来源，即使现金留于上市公司的效益更高，大股东也宁愿推出高额派现政策，确保有充足的现金维持自身的日常营运。
　　2、大股东虚假出资
　　大股东虚假出资是指大股东在上市公司成立时或增资配股中并没有完全履行其出资行为或公司成立后抽逃其出资，包括公开发行虚假出资、配股虚假出资、收购出资不实等。控股大股东利用自己的虚假出资获得上市公司的控制权，再进一步利用上市公司和中小股东的募集资金谋取私利。
　　这种公司管理混乱和市场监管不严所产生的控股大股东侵害中小股东利益在我国上市公司中屡见不鲜。2001年1月16日，ST金马起诉潮州市旅游总公司求广东省高级人民法院判令第一被告潮州市旅游总公司因设立时虚假出资所持有的上市公司广东金马旅游集团股份有限公司1060万股法人股股权无效。现实中，注册资金是衡量一家公司盈利能力和经营能力的基本条件之一，控股大股东虚假出资误导了投资者的投资决策，影响了投资和交易的安全性，但注资不到位的大股东却在公司经营中拥有与其他股东至少是相同的权利，包括参与经营权、管理权、利益分配权等，这显然违反了公平原则，对中小股东极为不利。
　　3、大股东占用上市公司的资金
　　在我国，控股大股东非法占用上市公司资金是最常见的隧道行为，其具体方式有无偿占用上市公司资金、拖欠往来账款、直接借款等。
　　由于控股大股东在上市公司中的特殊地位和主导作用，使其具有超越法****限的能力，即可以利用控制使用资源的便利优势，损害中小股东的利益，从而实现自身利益的最大化。如控股大股东非法占用上市公司资金，通过转移上市公司财产使上市公司为其业绩不佳的子公司提供资金支持，即以低于市场利率向公司借款等。
　　王俊秋（2005）以大股东资金占用行为作为大、小股东之间代理冲突的变量，研究了大股东资金占用的经济后果。研究结论表明，投资者能够部分识别大股东的资金占用行为，当绩效较差的公司发生资金占用时，公司价值降低。
　　姜国华、岳衡（2005）通过考察1996至2002年期间大股东占用上市公司资金的数据，发现大股东资金占用和上市公司未来年度的盈利能力呈显着的反比关系，表明隧道行为对公司产生了负面影响。
　　刘丹丹（2006）研究认为，控股股东占用上市公司资金的行为是违反控股股东与中小股东及债权人之间理想契约关系的行为，其隧道行为增加了上市公司的财务风险、降低了公司的经营效率、降低了公司的获利能力，甚至危及到公司的持续经营能力，从而控股股东的隧道行为给上市公司及其他利益相关者造成了极大的经济危害。我国目前采取的完善公司治理结构、加强行政监管以及加大法律惩治的三类措施都没有完全达到预期的效果。
　　4、配股或增发新股
　　控股大股东常以不断增加发行股票和配股攫取中小股东资金、稀释中小股东的股份价值，并从中获利，使中小股东利益遭到侵害。
　　《上市公司证券发行管理办法》把定向增发定价规定为“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。控股股东进行利益输送的最主要措施便是操纵增发定价，主要通过在定向增发前采取盈余管理隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、漫长停牌等手段来打压股价，以便大幅降低增发对象的持股成本，达到以低价格向相关联股东定向发行股份的目的。
不流通的大股东愿意通过面向流通股东的高溢价增发或自愿放弃配股的方式稀释自己的股份来获取流通股东的资金，因为这些稀释性后续发行并不会改变大股东的控股地位并获取控制收益或溢价的局面。
　　刘仁和、郑爱明和刘援朝（2008）通过截面回归分析发现，增发作为公司的特殊事件显着影响个股收益率。同时，增发期间个股收益率受到业绩的影响，增发个股增发时期获得的收益与每股盈利具有一定的相关性，与其资本结构无关，与价值投资理念相一致。
　　高世跃（2007）对“宝钢股份”定向增发方案进行案例分析，认为宝钢股份的定向增发定价过低，控股股东通过定向增发加强了自身的控制地位，侵占了其他股东的合法权益。他认为监管处罚制度的不健全不利于切实维护中小股东的合法权益。
　　郑琦（2008）认为，机构投资者的参与显着提高了发行价格，而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，原因是这有可能会损害其他股东的利益。
　　王志强、张玮婷、林丽芳（2010）研究表明，我国定向增发定价基准日和价格制度的不完善给大股东、关联方进行利益输送提供了机会，作者的结论印证了目前理论界对定向增发融资方式存在“寻租”行为的质疑。