中国证券市场的政治经济学考察

首先应该指出的是,立宪层面的规则选择本身,规定着人们的风险感受、规定着风险的形态。因此,当立宪层面的选择没有发生重大变化的时候,人们的风险感受难于有实质性的不同。在证券市场的建立依据计划规则的情形下,人们自然还是沿袭计划规则下的风险感受。
    在集中的计划体制下,由国家统一安排经济活动,这时,对于各类经济单位及个人来说,是无所谓风险的。因此,市场化改革过程,实际上是一个风险不断释放的过程,即由国家统一承担、统一处理的风险,转变为由各类独立的经济主体自主承担、自主处理风险的过程。但这样一个过程的真正展开,依赖于推进市场化改革所依据的立宪规则。如果市场化改革所依据的是计划规则,那么,对于参与市场的行为主体,市场就不可能被视为市场中各行为主体相互冲突的不确定性平台,行为主体仍然要把在市场中的交易理解为与政府的交易,只不过换了一种形式而已。
    所以,在这样立宪规则下所进行的市场化改革,没有真正地转换行为主体的风险感受。或者说,最为重要的在于,人们尽管感受到风险,仍然不是一种切身的感受,仍然要国家具体负责和承担风险。
    2.管理风险主体的独立性问题
    中国建立证券市场的出发点决定了其风险管理的方式及这一方式的变化特征。也就是说,风险承担的转移是不容易的。
    庞大的个人金融资产主要以银行储蓄存款的形式存在,这表明个人与家庭的投资选择受到极大的限制,个人与家庭的理财能力、管理风险能力没有得到相应的培养。应该说,个人与家庭收入随着经济改革的展开而不断提高、从而导致个人的金融资产数量不断增加,占整个金融资产的比重也不断提高,这是中国特殊的情形。如果在个人金融资产迅速增加的同时,能够相应地增加个人的投资渠道,提高个人管理风险的水平,那么,国家通过改革所释放的风险就能够真正地得到个人和家庭的承接。但中国的实际情形是,这两个过程并没有衔接好,个人与家庭并没有获得与其金融资产相对应的风险管理选择权利与手段。
    最重要的是,机构投资者的建设远远不能适应个人与家庭风险管理的需求。对于单个的个人与家庭来说,要求其具备风险管理能力,是一种过份的要求,个人与家庭的风险管理能力,总是要体现在其能够委托的机构投资者上面。如果机构投资者的产生与建设不能体现不同个人投资者的需要,那么,最终结果就是个人与家庭的风险管理能力没有得到相应的培养。
    3.风险的处理
    金融风险的管理与化解,依赖于通过市场交易进行风险的重新组合与转移,风险不是在监管中得到消化的。目前中国对于金融风险,更多的是采取行政性的办法。    
    中国建立与发展证券市场,希望由此把国家风险转化为市场风险。可是,市场上的投资者之所以能够承担风险,在于他们能够通过市场来规避风险,而在市场中规避风险需要不断创新金融产品。 但中国市场化改革中所依据的立宪选择,限制着金融产品的创新。
    在这样的立宪层次选择下,中国对于金融风险的处理表现为:在各类经济单位和个人日益感受到风险的同时,其自身管理风险的能力并没有得到相应的培养,管理风险所要求的市场条件和机构建设也受到抑制,风险表现为不断累积,国家实际上仍然作为风险的主要承担者,国家金融监管在这样的制度基础下成为直接的风险管理实施者,而没有专注于风险管理制度规则的建设与监督。
    三.市场中的产品
    债券市场发展缓慢,特别是企业债券,每年债券发行额度大部分都未用完,  与其它计划额度供不应求形成鲜明对比。但与此同时,国债发行规模日益增加。  
    股票与企业债券这两种金融产品在中国证券市场上的不同发展程度,可以说是理解中国证券市场特征的关键。当国有企业
    没有完成根本性的改造时,国有企业同非国有性质的投资者之间发生的债务,最终都将由国家来承担,在这里只有国家信用,而没有独立的民间信用。因此,企业债券的发行,将对国有企业制度和政府调控经济模式的改革产生极大的压力,将促使国家信用之外的多种信用形式的形成与发展。企业债券的发展,需要并依赖于民间信用的发展。对于企业的运营来说,股票本来是比企业债券更具影响力的金融产品,但国家通过对上市公司国家股和法人股的设置,使国有企业的股权结构不会因为市场交易而变化,这样,股票成为国家改变国有企业债务比率从而也改善国有商业银行资产质量但又不需要改变管制经济模式的一个方法。可以说,只有当政府放开企业债券市场时,才表明政府真正下决心彻底改革国有企业的体制,才表明非国有性质的各类投资者能够真正自主地在资本市场上运用他们的资金。
    改革开放20年来,我国一直没有建立起有效的企业、个人信用制度以及有效的保护投资者权益的法律制度。微观信用基础一直没有形成,名副其实的微观信用基础上的高资信等级公司债券一直没有得到有效发展。尽管大多数国有企业改制为有限责任公司,甚至上市公司,但国有性质使得这些公司仍然难以具有独立的法人信用,经济和金融投资领域的法治环境还未形成,代理行为和道德危机现象突出。国家本来希望通过企业债券增加企业直接融资途径,同时将风险分散至微观投资主体。在企业发行主体缺乏独立信用的环境下,国家为控制支付风险,只允许发行A级以上债券。并且在发展企业债券的同时,建立了信用评级制度和评级机构,规定企业债券发行前,必须经有资格的评级机构进行评级。但由于发行主体、中介机构等参与者责任不落实,地方政府、企业和评级机构往往不管企业经营好坏,不管是否能够到期兑付,采用实际上不可靠的担保,使债券达到A级以上。另外,由于国有企业本身没有独立可执行的微观信用,债权人难以对企业进行及时有效的清算,债权人对企业清算的法律执行成本非常高,违约的企业债券支付责任从发行企业由政府协调转移至债券的承销券商或者国有商业银行,从地方政府转移至中央政府,企业债券兑付的信用风险最终仍然由国家承担。因此,除以国家信用支撑的国债外,尚未形成信用等级名副其实的公司债券市场。从国债热销、以往发行的A级以上企业债券大多数出现支付违约以及目前企业债券发行困难中可以看到,企业主体有效的投 资等级微观信用及其金融工具非常短缺,供给严重不足。
    由于对证券发行的数量、品种实行了行政性的管制,使我国的资本市场成为以股票筹资为主的受局限的股票市场。在这样的管制下,股票在一定时期里自然成为稀缺品,如果发行人与承销商因股票稀缺而大大提高发行价格,那么肯定打乱政府扶持相当一批国有企业的计划。因此,对股票发行的价格实质管制是不可避免的。而当股票的神秘性被揭开后,股票已不稀缺,此时再实行价格管制已没有必要。
    四.市场与机构
    由于中国的证券市场是政府管理风险的一个手段,因此,市场与金融中介机构之间的互动并不是基于市场来进行的,在这里,不存在默顿意义上的市场与机构之间的螺旋。中国的金融中介机构很大程度上仍是行政体制的一个组成部分,成为政府金融监管的一个个支点。在我国,信用很大程度上仍是靠单位和组织来维系的。
    市场的结构决定机构的行为,但市场的结构同时又是由机构的特性决定的,是由市场的参与主体决定的。如果主体的构成是趋同的,那么市场的结构与风险形态自然是趋同的,相互之间进行对冲的可能性就不存在。正如中国的信托投资公司时代一样,由于信托投资公司没有自己的业务,因此,决定了信托投资公司不可避免地在货币市场上违规拆借。因此,我们需要深入地理解中国的市场,才能理解中国的机构及其行为。不能再陷入中国信托投资公司那样的循环中,整顿-违规-再整顿-再违规。不能庞统地提发展机构投资者,需要的是不同风险的机构投资者。
    五.市场功能与市场的演进
    市场本身是推动规则变动的场所,市场的建立,最终要影响立宪层面的选择。这其实是市场本身不断演进的一个根本原因,是市场的立宪功能的一个体现。
    经过20多年的改革,各类经济主体已经有相当的心理准备和相应的金融资产准备以应付自我承担风险管理的需要,国家也不可能承担更多的风险管理责任。因此,接下来风险管理合乎逻辑的演变只能是,各类经济主体将从自身管理风险的需要出发,推动一系列制度规则的形成。
    庞大的个人金融资产既是国家主导的金融秩序结构的产物,又为这一秩序结构的改造铺就了基础,即为个人投资者的分化和组织化提供了前提条件。随着个人投资者的分化(多样化)、组织化,以及各类机构投资者的形成,中国金融系统的改革逻辑将开始一个新的过程。