浅谈中国新三板退市机制及其完善建议

    【摘要】2011年新三板市场的扩容和场外市场建设的启动对于券商来说是一个发挥优势的机会。伴随扩容脚步的渐行渐近，三板市场各项制度建设也在悄然酝酿。在此，我们以退市机制的建立健全为视角，基于新三板退市制度的现状，提出完善建议，为推动中国场外市场的发展建设献计献策。
　　【关键词】新三板 NASDAQ 股票
　
　　前言
　　2011年的两会刚刚落下帷幕，期间有关中国多层次资本市场体系的完善自然成为热门议题之一。作为新三板的业内人士，我们更关注的是以新三板市场为基础的场外市场建设的相关建议。今年，证监会工作的重点就是建设全国统一监管的场外市场，完善多层次资本市场建设。
　　股票发行作为直接融资方式，在我国对其监管的核心主要在于入市制度、信息披露制度，退市制度虽有法律规范，但并没有充分发挥其实效。而对新三板而言，上市门槛较低，则更需要一套严格的退出机制以实现优胜劣汰。全国人大常委会委员、民建中央副主席辜胜阻两会期间对媒体表示，新三板建设必须把制度设计摆在第一位，做好退市、转板等设计，建立退出机制。基于此，本文立足于中国资本市场体系的完善，重点探讨新三板退市机制，力求为监管部门的工作提供些许的理论支持。
　　一、退市及新三板退市机制的意义
　　退市，即终止上市或者摘牌，实际上是指上市公司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场的做法。上市公司退市分为两种情况：主动退市和被动退市。主动退市是上市公司的股票和资产被其他公司和个人收购后提出退市申请；被动退市则是由于上市公司不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而被监管当局终止上市。可见，前者出于自愿，属于上市公司的自我决策；后者又称强制退市，正是我们在此探讨的对象。
　　如果说，老三板是为完善退市机制而生，那么，新三板则开启了中小企业场外融资的新纪元。2006年，中国证监会计划把三板纳入多层次资本市场建设的一部分，在解决退市公司和两网公司股份转让问题的老三板之外建成一个新三板市场，支持科教兴国战略，解决高科技企业的股份转让和融资问题。这一年，证监会与北京中关村科技园区管委会开通了中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统，俗称新三板。目前，先后有80几家中关村科技园区高新技术企业进入新三板，新三板开始承担起以资本市场促进科技创新、促进经济结构调整的重任。
　　新三板作为“创新板”，为创新公司提供服务，而创新型高科技企业具有极为丰富的多样性和灵活性，很难像主板市场那样制定一套严格的上市标准。那么，较低的准入标准，更需要挂钩于较高的淘汰率。这一点，美国NASDAQ为我们做出了表率。它看轻上市门槛，给更多的企业上市的机会，同时坚持严格的持续上市标准。上市公司如果不能达到持续上市标准，就可能被停牌或退市。据统计，1995年-1999年间，在5000多家NASDAQ上市公司中，共有1179家公司退市；1997-1999连续三年退市公司的数量超过了上市公司的数量。严格的退市约束从制度上保证了NASDAQ上市公司的质量，巩固了投资者的信心。对于新三板，我们力争将其打造成中国的NASDAQ，那么NASDAQ的成功经验便值得我们去借鉴。我们认为，上市门槛不是上市时的门槛，而是保持上市资格的条件，不符合这个条件就应该退。上市环节的条件应该是很低的，只要企业愿意上市，基本上就可以来，关键是上市以后股价的表现，如果达不到最低要求就应该立即退市。因此，严格的摘牌制度既是风险企业创业成败的关键，也是优胜劣汰市场机制的必然选择。反之，只要不破产，便不会被摘牌，由此导致大量的垃圾股充斥市场，这不仅影响了市场的形象，而且损害了投资者的利益。可见，建立一套有效的退出机制对于市场的成功运行极为重要。因此，新三板作为股权场外交易平台，更要积极推进退市制度改革，逐步建立完善新三板挂牌公司退出机制，促进市场优胜劣汰。
　　二、中国新三板退市机制的基本现状
　　目前，我国A股市场的退市制度越来越向国际成熟市场靠拢，作为多层次资本市场组成部分的新三板，要与主板、中小板共同完成优上劣下的互动机制，进行一项具有历史性的制度建设——退市机制。
　　退市机制作为我国资本市场制度建设中的重要环节之一，需要在现有法律框架下和现有退市制度下，按照市场化的要求逐步推进其改革。目前，关于新三板挂牌公司终止挂牌的标准主要适用中国证券业协会2009年7月6日施行的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》。《试点办法》基本沿用主板市场的退市规定，即未在规定期限内披露年度报告或连续三年亏损的，实行特别处理。另外，挂牌公司出现下列情形之一的，终止其股份挂牌：1）进入破产清算程序；2）中国证券监督管理委员会核准其公开发行股票申请；3）北京市人民政府有关部门同意其终止股份挂牌申请；4）协会规定的其他情形。
　　可见，新三板市场仍沿用主板市场的亏损退市规则，退市标准缺乏三板的独特性。终止挂牌的情形仍体现了行政主导而非市场主导，且情形2“中国证券监督管理委员会核准其公开发行股票申请”实质上是由新三板向主板或创业板的转板机制，而非真正意义上的退市机制。因此，可以说新三板的退市机制尚处于萌芽阶段，其完善的工作任重而道远。
　　三、中国新三板退市机制的完善建议
　　（一）明确退市标准，发挥市场主导作用
　　在我国，资本市场的发展还处于初级阶段，相关监管制度尚未完善，市场的杠杆作用则无法充分发挥。
　　分析上文亏损退市规则，我们认为它更多体现的是行政约束，从法理角度来看，它追求的是程序上的正义。真正意义上的保护投资者的利益，股票价格是根本，要以合理的价格使投资人受益，并非单纯看其收益额的多少，而是要考察其收益率，即收益额与股票价格的比率，从而体现其实质上的正义。上市公司高价融资，低水平创造财富，低水平回报投资者的现象，即使未达到亏损的标准，但一定程度上挫伤了投资者的信心，无法保持活跃的交易量。就中国股市现有的基本规律来看，上市公司几乎不现金分红，所有的投资者，只能靠股票的涨跌来获取炒股收益。中国石油的现状便可窥见一斑：从中国石油流通股股东的收益情况来看，只有一小部分来自于企业分红，更多的收益是依靠股票价格上涨实现的，而中国石油“海归”时较高的发行价及开盘价又将众多股民深深套牢。我们想，这样的股票市场，即便是一派“欣欣向荣”，又怎能“高枕无忧”呢？
　　因此，不应以企业是否亏损为退市的单一标准。新三板的服务对象是创新性企业，创新本身就意味着很大的风险。对新三板企业的考核重点应放在企业是否仍然具有创新的活力，而不是过多的强调财务指标。退市的标准可以借鉴美国NASDAQ的“一美元退市规则”，即纳斯达克市场规定，上市公司的股票就最低报买价来说，如果每股价格不足一美元，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克市场将发出亏损警告，被警告的公司如果在警告发出的90天里，仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易。“一美元”是NASDAQ判断上市公司是否亏损的市场标准，而不是公司的实际经营状况。据统计，在NASDAQ市场80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。可见，在NASDAQ市场上，上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。