简论认股权证与公司融资决策

    【摘要】认股权证是一种金融衍生产品，它的价值由理论价值和时间价值两部份构成。公司融资引入认股权证，对公司融资决策行为具有重要影响。认股权证融资，拓展了融资契约理论，使公司融资契约工具选择和组合模式更加完善和多样化。
　　【关键词】认股权证；理论价值；时间价值；融资决策
　　
　　一、引言
　　认股权证（Warrants）是一种股票类金融衍生产品，是企业为充分吸引投资者以满足其融资需要而应用金融工程技术创造的一种金融衍生工具，表明持有人拥有特定权利的契约。它实质上是一种以普通股票为标的物的期权，包括认购权证和认沽权证。
　　认股权证在西方是一种成熟的金融衍生产品。在2000年底，国际证券交易联合会（FIBV）的55个会员交易所中，已有42个交易所推出了认股权证。从认股权证在国际市场的发展情况来看，欧洲市场占主导，其中以德国市场最多，其次为意大利、瑞士和奥地利，澳大利亚证券市场的权证市场也具有一定的规模。在我国，2005年8月第一只股改权证——宝钢权证上市交易。之后，随着股权分置改革工作的推进，武钢JTP1、武钢JTB1、机场JTP1等股改权证陆续上市；随后，伴随公司分离交易可转债的发行，马钢CWB1、云化CWB1等公司权证也相继登台。经过两年多的发展，认股权证市场已成为投资者瞩目的焦点。
　　国外对于认股权证的理论研究成果主要集中于资产定价（Black & Scholes，1973、1976；Ross，1976；Merton，1976；Bick，2000）、风险管理（NEil，1985；Smit，1990；Froot，1994；Brown，2001）、混合权证（Ingersoll，1977；Brennan & Schwartz，1977）等方面；而应用研究成果主要集中于资本结构理论（Modigliani & Miller，1958、1963；Miller，1977；Stiglitz，1973）、公司治理结构理论（Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986；Harris & Raviv，1990；Stulz，1991）、信息不对称理论（Ross，1972；Talmor，1981；Myers & Majluf，1984；Myers，1984）、公司融资理论（Titman，1984；Brander & Lewis，1986）等方面。
　　国内学者对认股权证的研究主要集中于认股权证定价（周延，1998；王志诚、何树红，2002；刘志强、金朝蒿，2004；傅世昌，2004）、发行认股权证的可行性研究（程晓翌，2002；秦全，2002；郑刚、杨海凤，2004）、认股权证评价（祝立群，1996；李明昌、王毅，1998；顾雷，1998；杨正洪，2003）、认股权证的应用（邵天宇，2002；吴淑琨，2003；姚圣、刘玉娟，2004）等方面。
　　从目前的研究成果来看，无论是国外还是国内对认股权证的研究，在投融资这个层面，主要还是局限在公司特征和资本结构的关系方面，而关于认股权证对公司融资决策的影响方面研究较少。认股权证作为一种新型的融资契约工具，在引入公司融资后将对公司融资决策行为产生怎样的影响？这个问题非常值得我们进行深入研究。因此，本文接下来将在考察认股权证价值的基础上，探讨其对公司融资决策的影响。
　　二、认股权证的价值分析
　　认股权证本身包含有期权条款。因此，认股权证的价值包括两部份：理论价值和时间价值。
　　理论价值是一种履约价值，即只要认股权证到期日标的股票市场价格与执行价格有差异，投资于认股权证就能取得收益。认股权证的理论价值由下式决定：
　　其中：为每份认股权证能购买的普通股股数；为普通股的每股市价；为购买股普通股的执行价格（履约价格）；意味着取和零的最大值。
　　认股权证的理论价值是认股权证通常出售的较低价格，如果由于某种原因，认股权证的价格低于其理论价值，那么购买认股权证并执行其期权出售股票的套利行为将消除其差价。当标的股票市场价格低于其执行价格，那么认股权证的理论价值为零，这时认股权证是以“减值”交易；如果标的股票市场价格高于执行价格，那么认股权证的理论价值为正值，在这种情况下，认股权证是以“增值”交易。
　　时间价值。时间价值是理论价值的溢价，即随着时间的延续，标的股票市价的变化可能使认股权证增值，认股权证投资者愿意付出的超过理论价值的超额权利金金额。理论价值是认股权证价值存在的内在原因，如果理论价值为零，认股权证价值也就应当为零。但实际上，认股权证价格总是高于理论价值，其原因就在于标的股票市场价格对理论价值存在着杠杆作用。例如，某公司每份认股权证能以10元的执行价格购买一股普通股。如果普通股当前价格为每股12元，那么认股权证的理论价值为2元。然而，假定股票价格上升了25%，达到15元一股。这时，认股权证的理论价值将由2元上升到5元，增加了150%。
　　认股权证的市场价值超过其理论价值的原因在于：认股权证价值有潜在的上升可能，而同时下跌程度是受到支撑的（即最大程度为零值）。特别是在相关普通股的市场价格接近于认股权证的执行价格时，投资者在认股权证上的投资收益往往会高于在普通股上的等量投资获利。[1]
　　认股权证的理论价值和时间价值的关系如图1所示。
　　由图1可以看出，离到期时间越多，投资者选择交易机会的时间也越多，从而认股权证价值越高，结果是离到期日越远，认股权证的市场价值线比理论价值线越高。如果标的股票价格低于认股权证执行价格，认股权证的市场价值高于其理论价值。随着相关股票市价的上涨，认股权证的市场价格通常向理论价值接近。这个简单规律表明若认股权证价值可能的上升比例越高，它就越高于认股权证理论价值。
　　三、认股权证对公司融资决策行为的影响
　　当我们分析了认股权证的价值形成机制之后，那么，公司发行认股权证进行融资，究竟能对公司融资带来怎样的效果呢？接下来我们首先分析在引入认股权证后融资契约理论的发展，然后分析它在公司融资中的作用，最后分析融资契约工具的选择。
　　（一）引入认股权证后对融资契约理论的拓展
　　20世纪70年代以来，金融衍生工具的创新已经改变了公司融资的基本约束条件。认股权证作为一种金融衍生工具，必然对企业传统融资契约理论产生影响。这种影响主要表现在两个方面：
　　1.融资渠道的多样化
　　在公司融资中，传统融资渠道如图2所示：
　　在引入认股权证后，公司融资方式更加多样化，认股权证和传统证券的各种组合及变化大大扩宽了融资渠道，如图3所示：
　　与衍生金融产品的多元化创新趋势相一致，国际市场上认股权证的种类也日益多元化，主要表现为：
　　发行人的范围得到了扩展，从最初的上市公司扩展到公司大股东和投资银行；
　　标的物涵盖的范围得到了延伸，从单一股票延伸到一篮子股票，甚至是股票组合；
　　执行条件日益多元化，在传统的实物交割和现金交割基础上给予投资者更多选择。如股票壁垒权证（在执行条件上附加有诸如“赎回权条款”等给予权证发行人选择余地条款的权证）、分期付款权证（一般为看涨型备兑权证，标的股票由信托机构或存管机构保管，持有人可在有效期限内分期付款来购入标的股票）、捐赠权证（为欧式执行权证，发行时需要投资者支付相当于标的股票价格30%-60%的资金，此后执行价格的高低取决于股利支付率和利率的相对高低，执行价格甚至会降为零）、资本附加权证（以一揽子股票为标的物的欧式执行权证，发行时投资者需要支付相当于股票组合价值一定比例的资金，如果权证到期时组合价值增加，投资者除可行使认股权外，还能获得增加价值一定比例的收益；如果价值下降，投资者将被返还到初始投资）等。层出不穷的认股权证创新品种必将进一步丰富公司的融资渠道，为公司筹措外部资金提供更多的选择、创造更好的理财环境。