基于盈余管理的创业板“三高”现象研究

摘要：2009年，创业板市场的开启为新创高科技企业提供了有效的融资渠道，但也凸显很多问题，如“三高”现象：高发行价格、高市盈率、高超募率。“三高”现象的形成既有主观因素，也有客观因素。究其手段主要是采用“盈余管理”，即拟上市及已上市的创业板公司通过无形资产确认、关联交易、债务重组等来设计盈余，以达到上市要求、规避处理和实现再融资。因此，分析创业板上市公司盈余管理的手段对抑制“三高”现象，保证创业板市场的健康有序发展具有现实意义。
　　关键词：创业板；上市公司；盈余管理；无形资产

　　公司为了从资本市场融资，会采取一定的手段以达到证监会要求的上市条件，取得IPO资格。在上市条件中对财务指标的要求较高，因此，大部分拟上市的公司会通过盈余管理等办法达到对净资产收益率、利润增长幅度等指标的要求，在客观上导致了“三高”现象的产生；公司高管的薪酬及任期往往与公司的业绩和资产的增值保值挂钩，因此，公司高管往往通过盈余管理实现高管的薪酬最大化，在主观上也会导致“三高”现象的产生。
　　一、 创业板的“三高”现象及其危害
　　创业板是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和资本运作的证券交易市场，是对主板市场的有效补充，在资本市场中占据着重要的位置。现阶段，我国的创业板市场刚刚启动一年，不可避免地存在一些缺陷，尤其以“三高”现象——高发行价格、高市盈率、高超募率最为严重。
　　（一）上市公司发行价格偏高
　　从图1对创业板市场发行价格分析的数据可以看出，截至2010 年 4 月 26 日，在创业板已挂牌的 91 家上市企业中，创业板第一批到第五批上市公司平均发行价格分别为22.4元、28.14元、33.57元、39.89元、27.89元，尤其第十一批更是高达67.6元，脱离公司内在价值的新股均以高价发行。
　　由于创业板上市公司规模小，股本小，股价极易被大资金操纵，再加上中小投资者的跟风，极易引发股价剧烈波动从而导致交易风险。因此，较高的发行价格必然加大了中小投资者投资的风险成本。
　　（二）上市公司市盈率虚高
　　从图 2 对创业板市场市盈率分析的数据可以看出，截至2010 年 4 月 26 日，在创业板已挂牌的 91 家上市企业中，创业板市场第一批到第四批上市公司的平均市盈率分别为 55.70 倍、67.54 倍、78.11 倍、88.61 倍，至第五批上市公司挂牌上市以前，创业板上市公司的市盈率呈现节节攀升的趋势，而第五批上市公司的市盈率与第十一批类似的达到了 80多倍，均高于A股市场平均20多倍的市盈率。可见，高市盈率已成为普遍现象。
　　创业板上市公司普遍的高市盈率说明了其蕴涵的股价泡沫风险非常高，多数公司的上市定价已经透支了它们未来两年企业可预期的业绩成长性，很可能遭遇股价剧烈波动的风险。而一旦企业的经营出现问题，将容易诱发高市盈率状态下股价的大幅波动，同时也会打击投资者参与的积极性，让企业的后续融资变得困难。
　　（三）上市公司资金的超募率过高
　　由于新股定价的随意性，上市公司募集资金超过投资项目计划实际所需资金，这种现象称为超募。由于创业板推行的是集中审核、集中发行的制度，带来了创业板公司超募资金短时间内集中爆发的现象。截至 2010 年 4 月 26 日，在创业板已挂牌的 91 家上市企业中，超募现象尤为突出：创业板市场第一批到第四批上市公司平均超募率均超过 100%，分别为103.37% 、152.60% 、223.88%、213.19%，第五批上市公司平均超募率虽略有下降，但也达到了88.98%。而由于超募比例的计算还是以拟发行企业招股说明书披露的拟募集资项目投资总额来计算的，考虑到该投资总额可能被注水夸大，实际超募比例很可能高于目前的统计数字，而这必然会造成大量的资金闲置，甚至被非法挪用、侵占。
　　二、 “三高”现象形成过程中的盈余管理手段分析
　　上市公司进行盈余管理往往通过会计政策和会计估计的变更、利用非经常损益、利用关联方交易等手段，以达到调增或递延利润的目的。实际中，由于创业板上市公司所持有的无形资产比重大，知识产权风险高，盈余管理成本低，极易形成价值“黑洞”，为创业板上市公司IPO前进行盈余管理提供了较大的空间。
　　（一）基于无形资产确认和计量的盈余管理行为
　　从来源上看，无形资产主要来自于股东投入、内部开发及外购三个途径；从特点上看，无形资产不具有实物形态、多数不具有公开市场价格、容易产生所有权纠纷，其产生的经济效益不易计量。而无形资产的来源和特点，也决定了创业板上市公司存在着利用与无形资产有关的所有权纠纷、摊销年限、资产减值等手段进行的IPO前盈余管理行为，以满足上市的条件和以更高的发行价格募集到更多的资金。
　　第一，所有权纠纷不作或有事项披露。目前在国内，经常会出现公司侵犯他人知识产权或被他人侵犯知识产权。创业板上市公司中，高新技术企业占大多数，其持续经营往往依赖于一种或几种核心知识产权，而对知识产权的保护不力，或知识产权获取或登记时的法律瑕疵，都容易产生知识产权纠纷，而公司因此可能会陷入长久的诉讼或仲裁之中。
　　出现知识产权产生的诉讼或仲裁，公司应该作或有事项披露，很可能产生损失的，应及时确认预计负债。由于知识产权纠纷可能给公司带来的重大不利影响，有的公司有意乐观估计结果而不作预计负债处理，从而调高了利润。
　　第二，调整摊销年限、方法和净残值。无形资产的使用寿命、净残值在初始确定时，依赖相关人员的职业判断而作出估计和预期。新准则中无形资产的摊销不仅可以用直线法，上市公司完全可以选择有利于自己的方式作出调整。此外，对于使用寿命不确定的无形资产，会计处理是不作摊销，但每年需作减值测试。因此，无形资产的摊销计量中存在着许多人为估计和调节的空间。