信托公司在ＭＢＯ中的作用

管理层融资收购（ＭＢＯ）是指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种行为。由于管理层收购能促进法人治理结构的完善，提高的经营效率，故在西方国家曾是风行一时的购并方式。


随着市场的进一步以及与国际经济的接轨，ＭＢＯ作为一种解决所有权与经营权关系（即委托与代理关系）的工具，从２０世纪九十年代初开始，尤其是１９９７年党的十五大提出的国有资本要从一般竞争性行业退出后，已越来越多地在中国得到应用。作为一种国有资本的退出方式，ＭＢＯ日益受到人们的重视。但从现实情况看，国内法规在很多方面不适应ＭＢＯ的要求，使ＭＢＯ实施存在很多难点。然而，信托公司可以利用信托这一法律关系，发挥其独特的作用，使这些难点在现行法律环境下得到较好的解决。


一、信托公司在ＭＢＯ中的作用


信托与银行、证券、保险并列为四大支柱。但随着广州国投事件的发生，信托业的地位已逐渐被人淡忘。事实上，信托有银行、证券、保险所不能比拟的巨大优势。经过最近一次的信托公司整顿及《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的颁布，新的信托公司业务定位明确，资产质量优良。《信托投资公司管理办法》规定，信托资金可以根据委托人的要求以贷款、投资等方式运行。在ＭＢＯ的过程中，信托公司可以用信托方式解决ＭＢＯ过程中的收购主体对外投资障碍、管理层融资难等问题，并对ＭＢＯ中的股权定价和后续的企业整合和监管发挥作用。


（一）信托公司解决收购主体对外投资障碍的作用


根据《信托法》的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定的目的进行管理或处分的行为。信托与委托最大的不同就是信托是受托人以自己的名义办理受托事务，并且受托人必须是经有关部门批准的专门从事信托业务的机构法人，也正因为这两点，信托可以解决ＭＢＯ中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。在ＭＢＯ的实际操作中，管理层筹措资金（包括信托公司以信托贷款和自有资金贷款形式融给管理层个人的资金），委托信托公司将资金用于收购目标企业，这种方式的好处就在于避免设立收购主体，也就是前面所说的壳公司。在信托期间，管理层通过目标企业分红、转让目标企业资产等方式逐步偿还信托公司的贷款，在全部贷款偿清后，信托公司以信托财产分配的形式将目标公司的股权转移给管理层，从而完成ＭＢＯ，也结束了与管理层的信托关系。


（二）信托公司在解决管理层融资中的作用


《贷款通则》对商业银行贷款使用的限制以及商业银行繁琐呆板的贷款手续限制了管理层从商业银行融资，而信托公司依托其灵活的资金募集方式和高效率的内部管理体制，除以信托贷款和自有资金贷款为管理层直接提供资金外，还可以为管理层设计合理而有效的融资方式，为管理层提供全方位的融资服务。


在ＭＢＯ中，信托公司可用下列方式为管理层提供融资：


１．信托公司向ＭＢＯ提供贷款。采用这种方式，是由信托公司与管理层签订协议，由信托公司向目标公司管理层提供贷款，再由管理层将资金信托给信托公司，由信托公司收购目标公司股权。根据贷款资金来源的不同，这种方式又可分为以下两种：


（１）目标公司提供贷款资金，委托信托公司用于ＭＢＯ。目标公司将资金委托给信托公司，并签订协议，要求该资金只能贷给该公司的管理层，用于收购公司股权。由于信托公司的介入，形成了资金的信托关系，避免了目标公司直接向管理层贷款所产生的法律风险。


（２）信托公司直接提供贷款。信托公司向管理层提供贷款，收购目标公司股权，而管理层将收购到的股权质押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。信托公司发起ＭＢＯ信托计划，向委托人募集资金，并将募集资金贷款给管理层。此外，信托公司也可用自有资金向管理层发放贷款。


２．信托公司直接投资目标公司股权。采用直接投资方式参与ＭＢＯ时，信托公司以投资者的身份购买目标公司的股权。按未来股权的处置方式，又可分为以下两种：


（１）信托公司在未来向不特定投资者溢价出售股权。运用这种方式，信托公司获得的收益主要是股权溢价的直接收益。不过这种直接投资的风险也相对较大，在决定投资之前，信托公司必须对目标公司和管理层作细致的调查分析，保证目标公司ＭＢＯ之后的预期增值。


（２）信托公司在未来将股权转让给管理层。运用这种方式，信托公司必须在购买股权前与管理层签订协议，约定由后者在未来某一时间将前者持有的股权以约定价格回购，信托公司获得的是事先约定的股权转让溢价收入。


（三）信托公司在ＭＢＯ股权定价中的作用


如前所述，ＭＢＯ中的价格确定是一个难题。作为收购者的管理者和作为出让者的目标公司股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格。从理论上讲，股票的定价有多种方法：①以每股净资产为准定价；②以某段时间内上市公司股票二级市场平均价格为准定价；③以每股净收益乘以认可的市盈率定价；④用收益贴现模型／现金流贴现模型定价。


在目前指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下，利用上述方法确定转让价格得出的结果肯定是不的，从而成为低价格转让股权的辩护工具。实际上的转让价格还是少数领导拍板或是内部高管层与地方领导单边谈判的结果。


在确定ＭＢＯ价格的过程中，要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来定价，而是避免ＭＢＯ过程中的单边交易局面，增加买方数量，由信托公司代表管理层作为股权买方之一参与竞价拍卖。在这个过程中，信托公司充分发挥其在投资方面的优势，代表管理层的利益，利用自己的专业优势，通过拍卖竞争，为管理层争取一个合理的购买价格。同时，也维护了股权出让的政府或其他法人的利益，通过信托公司的专业评估和理性出价，发现一个合理的ＭＢＯ转让价格，既维护了管理层的利益，也维护了股权出让者的利益，真正做到双赢。


（四）信托公司在ＭＢＯ后期整合和监管中的作用


ＭＢＯ的股权收购完成只是ＭＢＯ的第一步，能否真正成功关键在于ＭＢＯ的后期整合。整合成功，各方皆大欢喜；整合不成功，则管理层背上沉重的债务包袱，难以偿还信托公司或其他债权人的贷款。


在ＭＢＯ的后期整合中，信托公司可以在几方面发挥作用：一方面，信托公司可根据目标公司的情况，为目标公司设计各种融资方案，合理调配目标公司的资金，并在自身的业务范围内提供各种金融服务；另一方面，信托公司作为目标公司的名义股东，必须按委托人（管理层）的意愿来管理公司，行使各项股东权利，同时也必须在经营过程中严格遵守国家的法律法规，做到合法经营。在经营的过程中，信托公司的合法经营在客观上也起到了监督目标公司管理层的作用，维护了目标公司中小股东的利益，部分替代了政府对目标公司（尤其是上市公司）的监管。


二、信托公司参与ＭＢＯ的探索方案


在目前的环境下，信托公司通过发挥上述作用，完全可以制定可行的ＭＢＯ方案，并在实践中进行探索。在具体操作过程中，可尝试以下模式：


第一阶段：目标公司管理层与信托公司积极沟通，委托信托公司根据目标公司的实际情况制定可行的ＭＢＯ方案。


第二阶段：信托公司发起ＭＢＯ集合资金信托计划，向投资者募集信托资金并与投资者签订信托合同。


第三阶段：信托公司将融到的资金贷给管理层，管理层将贷款所得资金及自筹资金再信托给信托公司，并以该信托的受益权为其在信托公司的贷款作质押。然后，信托公司以自己的名义购买目标公司的股权，进而完成管理层的实质收购。在这一阶段，在经过管理层和目标公司股东及集合资金信托计划委托人同意的情况下，信托公司也可同时以信托资金或自有资金直接购买目标公司的股权。


第四阶段：信托公司按管理层（委托人）的要求，对其持有的目标公司股权进行运作。管理层利用信托收益（主要是目标公司的分红及目标公司转让资产所获收益）逐步偿还其在信托公司的借款。在信托贷款全部还清后，信托公司以信托财产实物（目标公司股权）分配的形式将目标公司股权转让至管理层名下，从而彻底结束与管理层的信托关系，这也标志着管理层收购的最后完成。如果信托公司在第三阶段以信托资金或自有资金购买了目标公司的股权，则这部分股权也可按有关合同的约定或信托公司的意愿选择继续持有或转让。


在我国，随着改革步伐的加快，重新配置社会资源的大趋势要求资本市场尽可能地活跃和具有高效率，特别是以公司治理结构改革为目标的ＭＢＯ，已日益成为一种潮流。信托公司以信托方式参与ＭＢＯ只是方式之一，随着我国市场经济法律体系的进一步完善，还有多种工具来参与ＭＢＯ。就目前来说，在现行的法律环境下，信托公司可积极利用信托法规赋予的优势，利用其投资与融资相结合、联合产业资本和金融资本的特点，推动ＭＢＯ在我国顺利地运行，推动国有改革不断深入。