对我国资本结构理论与实践若干问题的思考

一、最佳资本结构问题

西方财务理论经过40年的不断探索，了从净收入理论、净营业收入理论等早期资本结构理论到最近的不对称信息理论，经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程，现已直接渗透到我国的财务理论与财务实践中。西方资本结构理论由于受到均衡理论的影响，对资本结构的平衡状态感兴趣，热衷于对“合理的”、“最佳的”资本结构的研究，致力于最佳资本结构的决策标准、判断方法，并为此建立了一些数学模型，以试图找到一个最佳资本结构点。

我国财务理论受西方资本结构理论的影响，也涌现了大量的探讨最佳资本结构的研究，但的资本结构是极其复杂的，原因如下：1．企业的资本结构受诸多因素的影响。一般分为外部因素和内部因素。外部因素包括：（1）不同社会经济环境和状况；（2）企业所处的行业状况；（3）市场的运行状态；（4）企业所有者、债权人和经营者等能够承受的风险大小。内部因素包括：（1）企业未来销售的增长率和稳定性；（2）企业生产能力与投资结构；（3）企业获利水平与股利政策等；（4）资金使用结构；（5）管理人员对企业权力和风险的态度。影响企业资本结构的因素如此之多，以致于无论是理论上还是在实践中，我们都很难十分准确地量化最佳资本结构点。

2．每个行业、每个企业的资本结构不是一成不变的，企业资本结构是一个极富动态性、调整性、开放性和创新性的运动系统。随着时间的推移，情况的变化，资本结构也会变动，企业资本结构必须注重在运动中协调，在变动中择优，单纯根据静态的数学模型来推导最佳资本结构点是无实践意义的。

由于以上原因，笔者认为单纯从理论上寻求最佳资本结构点是徒劳的，无实际意义可言。针对我国企业当前的状况，笔者认为寻求最佳资本结构区间比寻求最佳资本结构点更具有实际意义。我国企业的资本结构大多不合理而又很难表现出来，因此，建立类似于财务预警模型的资本结构评价模型，对于确定最佳资本结构区间和评价我国企业的资本结构状况就显得尤为重要。模型的建立可借鉴西方财务理论对资本结构理论研究的结果。西方资本结构理论经过对资本结构决定因素的大量研究，一般认为有以下9个因素决定企业资本结构的形成：（l）所得税税率；（2）非负债税减；（3）质押资产的价值；（4）增长率；（5）特性；（6）立业种类；（7）企业规模；（8）变动性；（9）盈利能力。我们可以据此结合我国的实际，找出决定我国企业资本结构的形成因素来建立我国企业的资本结构评价模型。

需要说明的是，资本结构评价模型的建立并不是一劳永逸的，在运用的过程中还要对其进行不断的修正和完善；另外，对资本结构的定量评价固然必要，但不能过分强调和夸大它的定量评价功能，在实践工作中还要结合非定量因素对其进行分析和评价。

二、融资顺序问题

深入分析西方资本结构理论，我们不难发现，大多数理论认为企业资本的融资顺序应为内部融资→债权融资→股权融资，而反映我国资本结构状况，却是有悖于资本结构理论的融资选择的。在我国企业特别是上市公司，大家更倾向于股权融资而非发行债券融资，到1996年，我国累计发行有价证券9918．74亿元，但企业债券只发行了1565．09亿元，所占比例仅为15．5％。导致这种结果的原因可谓是多方面的，笔者认为主要有内部因素和外部环境两方面的原因。

内部因素主要是企业的内部治理结构和产权效率的影响，在当前我国企业治理结构不合理，内部人控制的情况下，企业的经营管理人员有选择股权融资的偏好，而如何构建我国企业治理结构，根治内部人控制，给经营管理人员提供一个有效的激励与约束机制是消除企业股权融资偏好的一条根本途径。目前我国正准备出台的在上市公司建立独立董事制度的措施和正在实施的国有股的减持与流通对于根治内部人控制，完善我国企业治理结构无疑是大有帮助的。

激励企业发行债券融资的外部环境莫过于债券市场的发展与完善。制约我国债券市场发展的原因有以下三个方面：（l）企业债券供给不足；（2）企业债券需求不旺；（3）企业债券流动性极弱。针对以上原因，我们认为应从以下几个方面来促进我国债券市场的发展，从而为我国企业债券融资创造一个良好的外部环境。

1．改善我国目前企业债券的信用评级制度。债券的信用等级是影响债券发行的重要因素，统一规范的信用评级制度是债券能够顺利发行的重要保障。我国的债券信用评级体系是比较混乱的，企业债券采取自愿评级，各评估机构各行其是咱立章程；债券评级缺乏强制性，也就缺乏对企业债券必要的监管，导致大量垃圾债券混入市场，损害了投资者的利益。因此，为了我国企业债券的发行，一方面尽快组织制定统一的评估指标体系和评级方法，以保证评级的性、公正性和一致性；另一方面必须采取强制性的评级方式，并对信用等级进行披露。

2．建立企业债券监控体系，健全企业破产清偿制度。建立企业债券监控体系，加强企业债券的管理，对于维护债券市场的良好运行起着至关重要的作用。债券监控体系一方面要对债券评级机构进行定期跟踪监测，发现异常情况要及时向债券审批机关报告；另一方面应对审批的企业债券进行监督检查，收集债券企业的发行和交易活动，以及资金使用安排和债券的到期偿还付息状况，规范发债企业的行为。完善的破产清偿制度，能够有力地约束企业行为，保障债务投资者的利益，从而促进债券市场的有机运行。

3．大力加强企业债券的流动性。我国企业债券市场不活，很大程度上在于企业债券缺乏流动性。解决企业债券的流通问题是发展我国企业债券的当务之急。首先，国家应实行利率市场化，并逐步放开债券转让流通价格；其次，增加企业债券的品种，为了满足不同投资者的不同需求，可设计诸如项目债券、长期债券、可转换债券及贴现债券、浮动利率债券等；第三，发展企业债券交易市场。发行市场的发展，离不开交易市场的发展，两者紧密结合，缺一不可。在完善现有柜台交易形式的同时，可逐步发展交易；既要有现货交易，又要有期货交易。

三、资本结构优化问题

我国国有的资本结构大多不合理已是一个不争的事实，它已成为影响我国国有企业生存与的至关重要因素，因此，国有企业资本结构的优化将直接决定我国国有企业改革的进程与效果。资本结构优化的方式有很多种，我们过去研究得比较多的是对资本结构的存量调整和增量调整，这里笔者想从股权结构的优化来谈谈我国国有企业资本结构的优化问题。

股权结构的优化是资本结构优化的一个方面，对股权结构加以合理的优化可改进企业治理结构，提高治理效率，增加企业的价值。著名的财务学家米勒把企业治理结构的选择看作是企业改革的主要策略。企业价值是企业股权结构的函数，股权结构越合理，企业治理效率越高，企业价值越大。据有关统计资料，目前我国上市公司股权结构中，国家股比例约为36％，社会法人股比例约为26％，流通股比例约为26％。从总体看，社会法人股、流通股的股权分散到不同的经济主体，相比而言，国有股权的集中度占有绝对优势，形成“一股独大”的局面。据以各类股权在总股本中所占比重与公司业绩的相关性的实证分析结果表明：相对说来，国有股份对公司业绩的贡献度不高；机构投资者对企业治理结构的改善有一定的积极作用；公众股东对公司业绩无显著影响。这说明我国上市公司的股权结构是不合理的，也正是不合理的股权结构，造成我国上市公司的治理效率低下，损害了企业价值。形成这种不合理的股权结构的原因在于我国现有的上市公司绝大部分是经过国有企业股份制改造后上市的，国有股占控制地位，这种在特定的和背景下形成的股权结构，不可避免地决定了我国上市公司治理结构具有天生的缺陷。从公司内部治理机制看，（l）国有股意味着国家应当对其享有所有权，但国家是一个“虚拟的”所有者，是一个抽象概念，国有股的代表主体和利益主体界定并不清楚。虽然目前国有资产经营公司被授权代表国家行使股东的权利，但其代理效果却不尽如人意，原因在于：首先，这些国有资产经营公司有着各自的行政目标，所有者的财富最大化目标并不是它们的主要目标，在缺乏利益激励和产权约束的情况下，当两者发生冲突时，它们可能以行政目标代替所有者的财富最大化目标，追求自己的私利而损害所有者的利益；其次，它们不是投资的收益人，在缺乏利益激励的机制下缺乏监督经理层的激励；再次，这些国有资产经营公司既是市场规则的制定者和维护者，又是市场的参与者，它们既当“裁判”，又当“运动员”，从而导致权利的滥用，产生大量的寻租行为，破坏市场规则。（2）法人股虽然有能力行使公司治理权，但在大多数情况下，经理都是由国家这个大股东任命的，他们的命运直接掌握在政府官员的手中，形成了对政府官员的依附感，很难把经营企业作为自己的主要责任，从而弱化了作为法人股东对企业经营的约束。（3）社会公众股分布非常零散，又由于其持有者受自身条件的限制，普遍存在“搭便车”的心理和行为，基本上不构成对经理行为的约束，可以说，个人股东的行为很大程度上是一种投机行为，这一点可以从我国股票市场的高换手率看出。从公司外部治理机制看，由于上市公司国有股和社会法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少，难以形成有效的企业兼并与收购活动，即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力，这样产生严重的内部人控制也就不足为奇，经调查研究表明：国有股（包括国家股和国家法人股）在公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强，产权结构的治理效率就越低，就越损害企业的价值。

根据以上分析，为了优化我国上市公司的股权结构，提高企业治理效率，增加企业的价值，笔者认为应选择以基金和法人为中心的机构投资者作为企业主要股东及经理人员持有一定量的股份的股权结构，从而优化我国上市公司的资本结构。当前我国实施的国有股减持可谓优化我国上市公司股权结构的一个契机，国有股的减持与流通，一方面可以使机构投资者有机会持有更多的股份。另一方面也可促进诸如股市平准基金等基金的建立，从而可以培育更多的投资机构，这对于提高我国上市公司的经营业绩，增加它们的价值无疑是大有裨益的。国有股的减持与流通，使经理人员也有机会持有更多的股份，这对于发挥经理人员的激励与约束作用及完善公司治理机制，提高公司效率，增加公司的价值具有重要的作用和意义。