市场支配地位认定与对冲基金的市场控制力——评《反垄断法》第17、18、19条

关键词: 反垄断法；市场支配地位；对冲基金；持续获利 

内容提要: 《反垄断法》对市场支配地位的界定中强调了经营者对市场的控制能力，并对具体的参考因素进行了规定。但是，该法对市场支配地位的界定忽略了对经营者“持续地”获取利润的能力的要求，而这一缺失会造成很多仅仅是短期内影响市场的因素也被纳入到反垄断法的规制范围中。对冲基金的运作特点决定了它可以利用金融杠杆撬动百倍于自身的资金，能够在一个较短的时间内控制市场，引起价格的波动，从而获取暴利。但从反垄断法理论上讲，对冲基金并不属于反垄断法需要规制的情况。因此，对于我国所制定的《反垄断法》而言，需要用更为严密的语言界定市场支配地位，确定其规制的范围。
 
 
      酝酿十数年的《反垄断法》已经出台，这无疑是我国立法史上的重要事件。因为改革开放二十余年来，我们经济生活中“宪法”缺位的现象将在很大程度上因《反垄断法》的出台而不复存在，经济生活将向秩序化的方向发展。在这一层面上而言，如何拔高《反垄断法》的意义都并不过分。但是，作为市场经济的后来者，我国的经济形态并不发达，处理复杂经济问题的经验也不丰富，学术研究也还有待深入，要制定出宽、严适当的《反垄断法》，并在司法实践中很好地予以执行面临着挑战，这需要我们对一些具体的问题进行仔细地研究。
 
　　作为反垄断法三大支柱之一的市场支配地位滥用， [①] [①]在新出台的《反垄断法》中主要规定在第17条至第19条。该法第17条规定：“本法所称市场支配地位，是指经营者在相关市场内具有能够控制商品价格、数量或者其他交易条件，或者能够阻碍、影响其他经营者进入相关市场能力的市场地位。” 第18条规定：“认定经营者具有市场支配地位，应当依据下列因素：（一）该经营者在相关市场的市场份额，以及相关市场的竞争状况；（二）该经营者控制销售市场或者原材料采购市场的能力；（三）该经营者的财力和技术条件；（四）其他经营者对该经营者在交易上的依赖程度；（五）其他经营者进入相关市场的难易程度；（六）与认定该经营者市场支配地位有关的其他因素。”第19条规定：“ 有下列情形之一的，可以推定经营者具有市场支配地位：（一）一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一的；（二）两个经营者在相关市场的市场份额合计达到三分之二的；（三）三个经营者在相关市场的市场份额合计达到四分之三的。有前款第二项、第三项规定的情形，其中有的经营者市场份额不足十分之一的，不应当推定该经营者具有市场支配地位。”从条文之间的相互关系而言，第17条对“市场支配地位”作了明确的定义。而第18、19条则是对第17条在具体认定上的细化和补充。但是，按照《反垄断法》给出的市场支配地位的概念， [②] [②]却存在完全符合该界定，但在理论上又不应当构成反垄断法规制对象的企业被认定具有市场支配地位，从而承担反垄断法责任的情况出现。 [③] [③]因为这一概念没有要求企业具有“持续性”获得超竞争水平利润的能力，因此，即便是相关市场中很小的企业，只要在短期内造成了对市场价格的控制，按照规定就成立了市场支配地位。对冲基金就是一例。
 
　　一、      对冲基金的市场控制能力带来的矛盾 [④] [④]
 
　　对冲基金的英文名称为Hedge Fund，意为“风险对冲过的基金”。对冲基金中的Hedge一词原意为用树枝、篱笆围起来以防止损失，转用到金融投资领域，就是通过利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上规避和化解证券投资风险，达到保值增收的目的。
 
　　在一个最基本的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中、基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必定超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股。则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。但是，经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投资模式的代名词。
 
　　理论上，买期货是没有价格的，但要有一些定金。期权有个期权定价公式，根据这个公式，可以算出期权的价格。比如，一只股票的价格是每股50元，可能期权就是每股5元或10元，期权就是在一定时期之后可以卖出或买进的权利，这样，就可以用相对少的资金推动一个较大的交易。到了交割日，如果市场价格变得不利，它可以不履行义务。比如，花5元买到的期权，要在60元时卖出，但没有涨到60元，反而跌到了40元，就可以不要期权了，当作5元钱扔掉了。由于这种安排使得交易承担的风险相对小，而收益却可能很大，反而鼓励了这些对冲基金、期权交易人愿意冒风险，愿意采取高风险的操作方式。由于期权的特性，对冲基金可以推动股票向一个方向发展。比如，一支股票现价是每股50元，它降到30元的概率要比降到49元的概论低很多，概率越低，买期权的价格越低，所以，要打压到一个越低价格，花的钱越少。这是对冲基金的一个武器。 [1] [1]
 
　　正是由于对冲基金的这些特性，1997年亚洲金融风险的始作俑者乔治·索罗斯才得以击败一个国家的中央银行。索罗斯旗下经营了五个对冲基金。其中，量子基金是最大的一个，亦是全球规模较大的几个对冲基金之一。至1997年末，量子基金己增值为资产总值近60亿美元的巨型基金。量子基金虽只有60亿美元的资产，但由于其在需要时可通过杠杆融资等手段取得相当于几百亿甚至上千亿资金的投资效应，因而成为国际金融市场上一股举足轻重的力量。上世纪90年代初，为配合欧共体内部的联系汇率，英镑汇率被人为固定在一个较高水平、引发国际货币投机者的攻击。量子基金率先发难，在市场上大规模抛售英镑而买入德国马克。英格兰银行虽然抛出大量德国马克购入英镑，并配以提高利率的措施，但仍不敌量子基金的攻击，英镑被迫退出欧洲货币汇率体系而自由浮动，并在短短1个月内汇率下挫20％，而量子基金在此英镑危机中获取了数亿美元的暴利。 [⑤] [⑤]类似的情况还有1994年量子基金对墨西哥比索发起攻击。墨西哥在1994年之前的经济良性增长，是建立在过分依赖中短期外资贷款的基础之上的。为控制国内的通货膨胀，比索汇率被高估并与美元挂钩浮动。由量子基金发起的对比索的攻击，使墨西哥外汇储备在短时间内告磬，不得不放弃与美元的挂钩，实行自由浮动，从而造成墨西哥比索和国内股市的崩溃。
 
　　但是，威力如此巨大的对冲基金，其本身资金相比其“业务”并不算大。1994年时全球约有4000只对冲基金，总资产不过1900亿美元，平均规模5000万美元左右。即便经过快速的发展，《对冲基金情报》2006年公布的调查显示，目前全球对冲基金总资产在1.5万亿美元左右，分散于至少8000只对冲基金中，平均规模不到2亿美元。其中资本总额在5亿美元以上的仅占5％，约有四分之一的对冲基金总资产不超过1000万美元。最近，美国最为著名的对冲基金Amaranth Advisors在天然气交易中亏损60亿美元，占到该基金95亿美元总规模的大半。尽管该基金已经是美国最大的对冲基金之一，但相比美国对冲基金1.2万亿美元的总资本在规模上仍然非常小。而且，就整个能源市场的价值6000亿美元而言，Amaranth Advisors的交易仅占其中的1％，而当年安然一家公司就占到占其中30％。 [2] [2]因此，不管从那一个角度而言，单个对冲基金的规模在相关市场中都非常小。
 
　　但是，对冲基金的规模虽不大，却具有投资效应的高杠杆性。典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷（Leveradge）在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。同时，对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。正是这种杠杆效应的存在，使得对冲基金对市场价格具有相当的操控能力。比如Amaranth Advisors基金的60亿美元经过杠杆借贷后扩大50倍，就能够达到3000亿美元的规模，相比6000亿美元的能源市场，其交易能力立刻上升到50％的市场份额，对市场的影响能力急剧扩大。
 
　　对比对冲基金的市场控制力量，我们可以发现，当对冲基金运用杠杆效应“撬”动大笔资金统治整个市场的时候，其完全符合我国《反垄断法》第17条“经营者在相关市场内具有能够控制商品价格、数量或者其他交易条件”的规定。但是，对冲基金对市场的控制方式与反垄断法需要规制的市场控制方式是不同的，也就是说，在一般意义上， [⑥] [⑥]对冲基金不需要承担“反垄断法”责任，而之所以从我国的立法上不能排除对冲基金这种情况，正是因为立法对相关因素考虑的欠缺，以及对借鉴的国外立法的背景存在理解误差所致。
 
　　二、对冲基金与市场支配地位的重新界定
 
　　实际上，尽管索罗斯的于量子基金在世界各地兴风作浪，并一度获利颇丰，但是却没有听说其遭到反垄断法诉讼。不管是在反垄断法的鼻祖美国，还是欧盟，都是如此。这并非偶然。因为对对冲基金按照反垄断法来规制会和反垄断法的基本原理发生冲突。
 
　　首先，按照最为经典的反垄断经济学分析，之所以要对垄断进行规制，是因为垄断减少产出、提高价格而造成了社会福利的损失。在市场被垄断之前，竞争性的市场价格恰好等于制造和销售有关产品的成本。在这种情况下，市场价格就是竞争性的价格。如果垄断者把产出减少到竞争水平之下，市场价格就会提高。如果价格提高在比例上大于销售单位的减少，这个价格的提高对该企业是有利的，它的总收入会提高，而它的总成本会因为它生产得更少而降低。因此其收入和成本之差的利润会比在竞争价格的情况下更大。在此情况下，垄断性产品的价格提高超过成本，会导致消费者用其他产品作为替代品，这些其他产品要花费更大的成本（因为质量的差异而调整）用于生产，但是现在他们相对比较便宜，假定它们的价格定在竞争水平之上，也就是价格等于经济上正确测度的成本。垄断定价使消费者面对错误的选择：他因为看起来比较便宜而选择的产品，实际上需要占用更多的社会稀缺资源进行生产。所以，在垄断的情况下，消费者的需求是以高于必要水平的成本得到满足。 [3] [3]从这一分析中我们可以看到，垄断是通过减少产出并提高价格的方式获得垄断利润，并因此造成社会福利的损失。即便是掠夺性定价中，垄断企业降低价格到成本之下销售，是为以此方式将竞争对手赶出市场。而在消灭竞争对手之后，掠夺性定价的实施者必定要减少产量、提高价格、弥补损失，从而回到“正道”。而对冲基金则不一样。从前文对对冲基金的操作手法的分析中我们可以看到，典型的对冲基金操作是“降低”价格来获利，这与反垄断法规之的经济学基础是完全不同的。
 
　　其次，通常的工业上的垄断可以直观地看出来，它的规模大，员工多，市场占有率高。但是，对冲基金一般是很小的机构，只有十几个人，它的资本可能只有10亿美元，但可以做数百亿美元的事情。 [4] [4]总部设在美国东北部康州格林威治的长期资本管理基金（LTCM），利用本身的22 亿美元作为抵押，借款买入总值1250 亿美元的证券，杠杆比率高达56.8倍， 并一度买进卖出的各种金融衍生产品市面价值高达1.25 万亿美元，总杠杆比率高达568倍。 [5] [5]实际上，对冲基金的能力是建立在对他人资本的利用之上。尽管对冲基金有如此能耐，但从反垄断法分析出发，要认定一个企业具有垄断地位，要从界定相关市场开始。界定了相关市场之后，才能判断企业是否具有垄断地位。以股票市场为例，假定在一个地理市场中（比如香港），能够购买香港证券市场股票的资金来源可以是一般的散户，可以是证券公司，可以是各种基金。这些资金形成产品市场（相互之间有一定的替代作用），而在所有这些资金中，对冲基金所占的比例并不大。即便是亚洲金融危机时的量子基金，仅就其60亿美元的规模，也无法在相关市场中占据一个显著的位置。
 
　　最后，最为关键的是，对冲基金控制价格的行为通常不是持续的，甚至仅仅表现为市场上几天的情况，一瞬间的情况。 [6] [6]量子基金大获全胜的几个案例中，不管是英国、墨西哥还是东南亚，相对时间较长，但也只持续一个月的时间。也就是说，在一个极短的时间之内，对冲基金充分利用了制度赋予它的力量，调动大量资金，控制市场，造成市场价格的波动而从中获利。而经典垄断要求的是持续的垄断，这一点是非常关键的。因为市场本身是一个具有一定自我修复功能的机体。作为一种资源配置的机制，市场可以将资源自动配置到利润最高的领域。当一个行业能够获得超过正常竞争水平的高利润时，往往表明这个市场的供给不足，社会资源就会自动从利润水平低的行业流向利润水平高的行业。由于信息和产业进入的滞后性存在，短期内行业的高利润可以得到维持，但从长期来看，发生产业进入之后，行业利润会因为供给的增加而下降。这种滞后如果是市场能够解决的问题，并不需要反垄断法的介入。因此，只有当行业的高利润持续维持相当时间的时候，并且表明行业中存在市场操控行为，才需要反垄断法来予以破除资源流动的障碍。因此，在界定市场支配地位的时候，持续的控制能力是一个必要的因素。
 
　　在美国反垄断法中，对于企业控制市场的能力有市场力量和垄断力量两个概念。如果一个公司提高销售产品或者服务的价格，使其高于其他公司提供的相同的产品或服务的价格后，并没有减少实质性的销售，则该公司具有市场力量；如果企业在提高价格后实质性的丧失了销售量，则说明其缺乏市场力量。但是，从技术的角度而言，任何产品的都存在差异性，都有单独的需求存在。在高度竞争性的市场中，小规模的个体生产者也会对价格有一定的支配力，只要他们出售的是不可替代的商品。如，图书出版是一个竞争激烈、利润很低的行业，但是某一本书的出版商所面对的需求曲线也不是水平的，即便这本书不是最畅销的。出版商能够在一个价格范围内进行选择，而不至于眼看他的产出变成零。比如，一个学术书籍出版商，可以选择以30美元的价格卖出2000册书，还是以50美元的价格卖出800册书。这种选择的存在表明，对这本书的需求不是完全有弹性的，从而证明“市场支配力”是存在的——在反垄断法看来毫无意义的意义上存在。 [7] [7]同时，按照对市场力量概念的理解，即使企业在绝对意义上发生损失（即价格不能弥补平均成本）也能拥有市场力量， [⑦] [⑦]而在这样的定义下，市场力量和垄断利润之间不一定存在联系，因为企业可能在收取高于边际成本的价格的同时仅仅获得正常的投资回报（即价格等于平均成本）甚至亏损，这与我们在经验意义上的垄断相去甚远。 [8] [8]因此，美国反垄断法在市场力量概念的基础上又提出了垄断力量来和市场力量相区别，而垄断力量概念的核心，就是持续地获得超竞争水平利润的能力。
 
　　对此，兰德斯和波斯纳有相似的定义，认为垄断力量是“一个公司（或者公司团体的联合行为）将价格维持在竞争水平之上，并不因此在短期内失去很多的销售量，而导致虽然价格增加却无利可图。” [9] [9] Areeda 和Turner则将垄断力量界定为“限制产出提高价格的能力。”他们还认为，“经济学术语上的市场力量是提高价格而不会失去大量销售的能力。” [10] [10]理论上的成果也为反垄断法执法机构所接受。1984年颁布的美国《司法部并购指南》将垄断力量界定为：“一个或多个公司将价格在一个显著的时间段里维持在竞争水平之上的能力。” [⑧] [⑧] 这样一些界定实际上都是认为，只有一般意义上的市场力量仅仅说明目前没有好的替代品，短期内企业可以有利可图地将价格提高到竞争水平之上，但是这种力量会被新的进入和竞争对手的扩张迅速地侵蚀。而垄断力量则可以有效地获得持续的垄断利润。因此，从这一意义上看，我国《反垄断法》对市场支配地位的界定很难排除对冲基金适用反垄断法规制，而对冲基金这种短暂影响市场的行为方式从根本上就是和反垄断法的原理背道而驰的。