创业板IPO存量发行法律制度研究

关键词: 存量发行/制度建设/监管框架/创业板

内容提要: IPO存量发行是境外证券发行制度中的一个重要组成部分，但由于我国资本市场在功能定位和发行体制上存在的若干问题，导致了这一发行制度在我国现阶段的缺失。境外证券市场存量发行制度的核心在完善的信息披露制度和道德风险的防范，以遏制存量发行过程中可能出现的侵害投资者利益的行为。未来我国创业板的存量发行制度建设，一方面在于完善信息披露制度，另一方面在于对存量发行主体、比例等方面作出具体的规定。 
 
 
      一、问题的提出
      存量发行在英文中经常被称为二次发行（secondary offerings或secondary distribution），是指上市公司原股东在公开发行程序中，出售自己所持股票的行为。[1]通过存量发行出售股票的收入归出售股票的股东，公司并不取得该资金。因此，存量发行事实上就是公司上市前的股东通过公开发行程序（一级市场）减持股票的行为。存量发行的主体是IPO前持有公司股票的股东，而这些主体中有些被认为是掌握内部信息的“内部人”，可能会导致在存量发行过程中出现基于信息不对称而产生的道德风险。但同时，由于这些内部人的特殊地位，其存量发行的行为具有一定的信号效应。
      此外，需要特别指出的是，存量发行与上市公司股东在二级市场减持行为不同。存量发行是原有股东在一级市场通过发行程序减持发行前持有股票的行为，与上市后股东在二级市场上减持解禁的受限股份的行为不同。二者受制于不同的监管，在出售条件、方式、程序、申报与披露等方面都有所不同。但是，存量发行又与二级市场上受限股解禁有密切的联系，因为如果存量发行主体在IPO过程中没有全部售出所持股份时，其持有的股份将成为受限股份，要相应地遵循二级市场的减持规定。这意味着对于存量股份而言，要么通过存量发行出售，要么成为一定期间不能转让的受限股份。
      我国资本市场在功能定位上片面注重于融资功能，这导致了在IPO中几乎全部都是增量发行。[2]而在境外成熟资本市场中，基于市场主体的自愿选择，存量发行与增量发行共同存在于市场化的发行制度之中。为了完善我国证券市场的功能，特别是优化创业板发行制度的需要，本文特对此问题进行专门研究。
      二、IPO存量发行的分类
      （一）以是否存在增量发行为标准，可以分为纯存量发行和混合发行
      如果在IPO时只包括现有股东的股票出售，就是“纯存量发行”；而在IPO时既包括新增发行又包括现有股东的股票出售，就是“混合发行”。据统计，1980年至2008年间北美、欧洲、亚洲的部分国家和地区共有18757起IPO发行，其中纯存量发行289起，占1.54%；混合发行（即新增发行+存量发行）5730起，占30.55%。[3]这说明在整个IPO发行中（包含混合存量发行）存量发行所占比例不足1/3，而纯存量发行所占的比例更小。存在这一现象，是因为资本市场的主要功能是融资，而纯存量发行并没有使上市公司获得额外的资金，这就必然造成存量发行无论是在绝对数量上，还是在相对比例上都较小。但同时，不可否认的是，除了融资功能以外，资本市场还具有价格发现等其他功能，因此当公司上市不是为了募集资金，而是为了实现股份分散化的目的时，就会采取存量发行的方式。
      （二）以是否存在超额配售权为标准，可以分为无超额配售的直接发行、完全通过超额配售权的存量发行、直接发行与超额配售结合的存量发行三种方式
      在采用超额配售权的存量发行过程中，股东出售股票的行为有时可以向市场传递一种信号，即在市场对股票需求弱的情况下，他们通过减少超额配售中的存量发行数量从而表明自己愿意与企业共存亡。据统计，1980年至1997年间4316个IPO样本中，几乎所有的IPO(98%)都使用了超额配售权，其中有29%的IPO发行在使用超额配售权时包含了存量发行的股票。而且，多数存量发行的股票是由被认为拥有内部信息的IPO前的股东（高管、董事）出售的。[4]
      三、存量发行的利弊分析
      （一）存量发行的积极效应
      1.让减持意愿较强的股东实现部分股份套现
      存量发行公司股票，一方面可以形成对于创业者的激励机制，另一方面也可以减少未来限售股集中解禁对于二级市场股票价格的冲击。
      通过一级市场的发售，将有意愿减持的股份集中发行，通过众多的机构投资者的购买和承销商的尽力销售可以在一级市场顺利减持。创业者经过艰苦的创业过程，在IPO阶段通过减持少量股份，获得较高的创业回报。这种安排让创业者及早享受到创业的好处，从而形成了一种鼓励创业的激励机制。
      2.促进IPO合理定价和市场流动性的提高
      IPO抑价(underpricing)是各国证券市场常见的现象，即公司IPO股份上市首日大多能获得较高的超额收益，发行人和承销商在IPO定价时故意“留一部分钱在桌子上”。研究表明，存量发行有利于IPO的合理定价，减少IPO抑价，减少“留在桌面上的钱”。因为，如果有存量发行，出售股票的股东对承销商的监督会加强，对发行价进行谈判的动力也会加强。这些内部人将参与IPO定价谈判过程，充分披露公司的信息，从而能够降低IPO抑价的程度。因而，存量发行有助于减少IPO抑价现象，使IPO的定价更趋合理。
      存量发行释放了部分股东的股票到流通市场中，企业的股票集中度降低，持股分散度提高，二级市场流通股数量和比例增加，有利于促进该股票二级市场的流动性。
      3.有利于二级市场并购和上市公司外部治理机制的形成
      一方面，存量发行增加了二级市场流通股数量和比例，使通过二级市场收购上市公司的可能性增大；另一方面，存量发行减少了原有大股东的持股，往往使得股权更为分散，而股权的分散让外部人能够通过在二级市场收购的方式来并购或控制上市公司，进行产业整合和战略投资。而这种外部收购压力的存在，也迫使现任经理人能够认真尽责地经营企业，从而形成更为有效的外部治理机制。
      4.有利于创业投资企业的发展
      从各国的实践可以看出，创业投资者通过存量发行套现的比例最大，其存量发行套现的冲动也最强烈，这都源于其投资的特点——高风险投入，高回报退出，循环投资。目前，创业投资企业和其他原有股东一样，如果要在二级市场卖掉股票从所投资的上市公司退出，需要上市后一年的时间。而存量发行制度给创投企业退出上市公司提供了另一个选择，能够让创投机构在IPO阶段就可以退出，缩短了其投资回收期，促使其资金尽快循环投入下一轮项目中。
      （二）存量发行的负面效应
      虽然不同的主体基于各自的利益诉求而推行存量发行，但不可否认的是，存量发行同时也会导致一些负面效应。
      第一，因信息不对称产生的“柠檬”问题和负信号效应，可能会导致投资者对公司未来的怀疑，并影响一级市场的发行以及二级市场的股价。
      从信息不对称的理论来看，潜在的投资者在企业IPO时，对于企业的未来发展前景相对于内部人处于信息劣势，他们担心“柠檬问题”（由于信息不对称而难以辨别公司的品质和前景）。同时，由于人们普遍认为IPO前持股的股东比IPO时新进入的投资者拥有更多的内部信息，原有股东出售股票往往被认为是其对公司前景不看好，对市场是一个不好的信号。华尔街的基金经理大多认为，如果企业发行股票募集的钱是给内部人，而不是给企业用于发展，那么投资者就会怀疑企业的未来。
      第二，内部人的道德风险增大。这里内部人是指控股股东、董事、监事和其他高级管理人员。内部人的持股是将他们与企业捆在一起的有效机制，如果高管和内部人通过存量发行出售股份，其所持股份比例下降，这种利益的一致性就会减弱。存量发行使企业的一些创始人和高管借IPO机会趁机套现，对未来企业发展的勤勉尽责的动力不足，从而损害投资者的利益，使企业上市后面临很大的经营风险。此外，还助长了一些机会主义者通过作假和欺诈的方式骗取公开发行和上市资格，并在IPO阶段套现。
      第三，发行人可能会通过存量发行数量的调整来隐藏对投资者不利的负面信息。在美国，IPO招股书公布日和最终IPO日之间，要出售股票的股东可以根据SEC（美国证券交易委员会）的规定填写补充表格S-1/A，调整他们计划在IPO中出售的股票数量。从而使有些股东可以在招股说明书公布之后，在最终IPO日前可以根据市场需求的强弱来调整其存量发行的股票数量。[5]存量发行量的调整意味着：(1)以财富最大化为目标的内部人利用了市场强需求条件下的过高定价的优势；(2)出售股份的股东通过在最初或早期的文件中少报存量发行股票数量掩盖了与存量发行有关的不利信息。
      四、境外存量发行的监管框架
      在境外资本市场中，存量发行是隶属整个发行制度的一个组成部分，因此，境外资本市场并没有将其作为一个独立的问题加以讨论，为此，我们只能采取功能比较的方法，即考察它们是如何监管原有股东通过公开发行程序出售股份的行为的。此外，不同监管理念对于发行制度有着决定性的影响，而美国和我国台湾地区分别代表着注册制和（准）核准制两种不同的监管模式，以下仅以二者为考察对象，以探寻存量发行监管的实质内容。[6]
      （一）注册制下的存量发行
      美国证券发行监管的全部内容就是严格的信息披露制度，在对存量发行的监管中也同样贯彻这一思想。
      1.向SEC注册的存量发行
      从理论上讲，美国联邦政府对“存量发行”和“增量发行”的监管是没有区别的，二者都受制于统一的发行规则，发行人只要是按照美国1933年的《证券法》所要求的注册要求就可以。这表明，一个公司想仅仅将原有私募发行的证券在公开市场上出售的话，仍然必须按照SEC的要求进行注册，披露相关的信息。但这似乎太简单，实践中并非如此。所以美国的证券法专家也坦言，这里“存在巨大的陷阱”。[7]相对于“增量发行”，SEC对存量发行过程中的信息披露的要求将极其严格和复杂。在信息披露过程中，发行人要特别注意以下几点。
      首先，在信息提示上要尽到警示义务，即在注册文件的首页必须强调本次发行中多少是存量发行，多少是增量发售。如2005年8月10日在美国发行上市的“百度”在其招股说明书首页明确说明，“由百度自己（增量）发行3,208,696股，而由其他股东（存量）发行831,706股，本次共计发行4,040,402股”。
      其次，注册文件中的具体内容的披露要求非常繁杂。发行人在首次发行招股说明书中通常包含以下条件，但又通常不局限于以下条件：其一，在涉及增量发售和内幕人员的“存量发售”交叉时，也就是我们前文所述的“混合发行”，必须按照SEC的要求合并在一个表格中一起披露，即SEC的S-K条例的第507项规定进行披露，而此时存在特别敏感的信息披露。其二，“存量发售”所得资金归销售证券的股东，而不是归公司所有。这是一件特别容易引起投资者误解的事情。因此，披露文件的起草者必须花大力气进行解释，以避免投资者以为发行收入归公司所有，否则构成“信息披露不充分”，可能会被SEC暂停其注册文件的生效。其三，招股说明书必须能够进行风险揭示，说明该投资具有投机性，即大股东或实际控制人可能已经套现走人了，让潜在投资者考虑是否购买该股票。之所以对这些股东的出售股票的行为作特别说明，是因为这些股东是拥有信息优势的内部人，他们的出售股票多半具有投机性。其四，如果发行人在首次发行中增发股份较少，而存量发行数量较多的话，招股说明书中必须向投资者解释发行人得到如此小比例资金的重要影响，同时必须披露通过存量发行所获得巨额利润的股东还保留公司的投票控制权，以及日后可能对公众股东种种不利的影响。这就是说，如果发行人在公开发售股票前存在着私募的股票时，它在公开发行登记文件中的信息披露必须特别小心。如果它在登记文件中没有说明存在着符合144规则，并且无需登记某些内部人员就可抛售的私募证券，而且公正描述这可能给市场带来的不利影响的话（如这些股票未来销售的可能性以及它形成的跌价压力），这一文件有可能就会被认定为披露有重大遗漏或者误导性，其发行人以及承销商也承担极其严格的责任。[8]这意味着如果公司发行前已经有了大量的股东，即使是这些股东不打算将这些股票和登记发行的股票一起发售，该公司的初次发行仍然会产生重大的披露问题。[9]其五，必须将发行价和存量发行股票的账面价值或持股成本进行明确比较，使投资者明确了解存量发行人通过此次发行获取收益的情况。[10]
      此外，这里必须特别提及到控制人持有股票的发售问题，美国证券法对于控制人在公开发行前持有的证券再次销售时给予了严格的控制，即要么通过注册程序进行公开发售，要么通过更加严格的限制条件下的缓慢减持（下文将完整阐述）。之所以对控制人持有证券的销售进行更加严格的监管，原因在于（SEC认为）大量的销售会扰乱本来有序的公开市场，因而需要通过登记披露的方式来保护公众投资者，告知市场谁在销售以及他们为什么销售，登记还向公众透露了市场发行人的当前状况，有利于消除信息不对称。
      2.基于市场秩序问题提出的限制销售
      如上文所述，只要是经过SEC注册后，存量股份在公开发行新股时向外发售是不存在问题的，但是SEC的监管实践表明这不是绝对的，这就是SEC在Hazel Bishop一案中提出的“潜在操纵”问题。在该案中，112个股东在公开发行股票的注册表中向公众披露了将向公众出售的120万份股票，发行方式采取的是“随行就市”发行，即120个股东不打算委托一个主要承销商，也不打算相互协调其销售活动。SEC签发了停止令，裁决称为了稳定市场及为了维持高价而导致的巨大诱惑力如此巨大，以至于这种随行就市而没有统一销售计划的发行违反了证券法。[11]当然，这一规定对于我国的证券市场没有借鉴意义，因为我国证券市场上的证券销售都是通过承销商的。
      3.评述与启示
      美国的SEC对于存量发行的监管仍然延续了其一贯的思想，即严格的信息披露要求。SEC之所以对存量发行作信息披露的要求，是因为如果是IPO前持有的股份，由于其私募的缘故，在IPO中也允许此类股份（私募证券）上市流通的话，这些证券就等于借助IPO变相规避了SEC注册的要求。在对存量发行的监管过程中，SEC那种细致周密的信息披露要求别具一格，也非常值得借鉴。
      更为重要的是这一制度背后所隐含的监管理念值得我国学习，即SEC本身并不直接阻止某些证券的发行，但通过详细的信息披露可以让投资者自己选择不去购买这些“垃圾”。换言之，SEC并不替投资者作出决策，而是让投资者在获得充分信息的情况下自己作出决策。
      （二）核准制下的存量发行
      1.监管框架
      我国台湾地区规范股票发行和交易的主要规范是1995年的“证券交易法”，同时该“法”授权我国台湾地区“行政院金融监督管理委员会”（下文简称“金监会”）作具体的规定。
      存量发行在我国台湾地区被称为“公开招募”，是指已发行的股票向不特定人公开要约发售或者其它招募行为。该“证券交易法”第22条规定证券的募集和发行必须向主管机构“金监会”申报，其中包括了增发新股和存量发行。[12]这意味着只要向主管机关申报并且通过审核，就可以进行存量发行。但是与美国信息披露监管模式不同的是，“金监会”除对存量发行信息披露作出严格的要求外，还对发行程序和条件进行了如下严格的规定。
      首先，公开招股说明书内容有严格的要求。存量发行人必须向主管机关提交公开招募说明书，载明公开招募的动机、目的、价格订立方式与详细说明，同时要承销商提供评估报告。
      其次，存量发行人必须具备下列硬性条件。(1)发行公司必须存续三年以上。(2)发行公司个别财务报表或合并财务报表的决算营业利益及税前纯益占实收资本额比例均必须达到下列要求：a，最近年度达4%以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损；b，最近二年度均达2%以上；c，最近二年度平均达2%以上，且最近一年度获利能力较前一年度为佳。(3)其发行公司最近年度之每股净值低于面额或分派前之净值占资产总额之比率达1/3以上。(4)“金监会”规定了一个兜底性的条款，“其他本会认为不适宜对非特定人公开招募的”，以此确保在审核存量发行过程中可以随时否决存量发行的申请。
      再次，存量发行的承销方式有一定的限制，即除非未来售股计划经过行业主管机构的批准，并且出具会计制度健全的意见书，否则必须由承销机构认购50%以上的比例。
      最后，该规则还要求承销商必须对价格决定方式和依据作出明确说明。
      实务上，存量发行一般出现于我国台湾地区公营事业民营化的过程中，当局以大股东身份出售持股时，就是按照存量发行（公开招募）规定办理的。[13]
      2.对特殊人员持股存量发行的限制
      台湾地区“证券交易法”第26条规定，对董事和监察人持有的股份不得低于公司对外发行的比例，同时授权由主管机构规定具体的比例。“金监会”根据这一授权，在其制定的“公开发行公司董事监察人股权成数及查核实施规则”第2条对高管的持股比例作出了具体的规定。[14]这就意味着上市前的公司董事和监察人所持有的股份在进行存量发行时是有比例限制的。
      3.评述
      总体上，我国台湾地区并没有禁止“存量发行”，基于实质审核理念，在实践中，证券“主管机关”还是对存量发行设置了一些必要的条件，其与美国所贯彻的全面信息披露的监管原则存在较大的差异。此外，对董事、监察人在上市过程中持股比例的要求，事实上也间接限制了这些主体在存量发行过程中的出售比例。