试论中国外汇市场引入做市商制度的动因

   二、引入做市商制度的动因意在探索汇率市场化形成机制 
   第一,促进竞争,提高参与主体的多元化。由于中国外汇市场存在着垄断性,目前,外汇市场上只有银行一类“玩家”,基本上是一个结售汇市场。其交易途径为:客户与商业银行成交,商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在中国外汇交易中心撮合平盘。任何其他金融机构都无法直接进入外汇市场操作。而做市商制度一旦出台,恰恰可以改善这种局面,有利于其他具有实力的金融机构进入外汇市场,从而在参与主体上达到了多样化的目的。 
   第二,价格发现,完善人民币汇率市场传导机制。引人做市商制度以后,每次交易都有若干个做市商提供价格,价格趋向一致。因此,做市商将直接有助于改善市场的价格发现功能。现在中国的外汇市场仍然是中央银行报价,相对比较死板,人民币的汇率形成机制是:中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港元兑人民币的牌价,商业银行再根据这个牌价每日向客户报价。引入做市商制度后,则可允许合格的做市商在外汇市场中自主双边报价,活跃市场,形成人民币汇率市场传导机制。 
   第三,促成均衡,维持价格形成的稳定性。中国外汇市场作为平补结售汇头寸的市场,交易头寸具有单边性。引入做市商制度以后,做市商可以主动地做市交易,成为平衡结售汇市场的重要力量。此外,引入做市商制度的另一个重大意义是平抑市场价格波动,避免价格与实际的经济发展水平差别过大,促成价格形成的稳定性。 
   第四,做市商有利于缓解外汇储备增长过快和央行货币政策面临的压力。近年来,中国外汇储备进一步增加,到2008年底国家外汇储备余额达到1.95万亿美元。过高的外汇储备又使中国承受着国际社会要求人民币升值的压力。同时,强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求,而外汇供给相对过度,由此又成为人民币升值的制度性因素。此外,在当前外汇管理体制下,随着外汇储备的增长,为保持人民币汇率基本稳定,将相应引起外汇占款的增加,而为了冲销外汇占款而导致基础货币的快速增长,央行从2003年起开始发行“票据”自创负债,为此所支付的利息,便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此往复,央行货币政策亦愈加失去主动调节的能力。做市商制度的实施将改变央行被迫买人美元的局面。由于做市商参与报价,央行不再是外汇市场上的唯一买家,央行直接承受的购汇压力下降,其相应的责任将分散到各个做市商银行,进而外汇储备增长过快的压力和央行货币调控方面的压力在一定程度上可望得到缓解,由此为汇率改革创造条件。 
   三、完善做市商制度的配套措施 
   第一,继续完善外汇市场机制。规范的做市商制度要求完备的市场机制,一个在不健全的市场机制条件下勉强建立起来的做市商制度,不可避免地会出现扭曲和变形,例如做市商的报价差可能超格、对于交易者的报单不主动充当交易对手等,这些都会加大监管难度,增加监管成本,进而降低市场效率。即使在监管十分严格的美国证券市场上内幕交易也时有发生,而在中国目前市场监督体系还十分薄弱的情况下,市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。例如,规定在同一笔业务中做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现,按照“客户优先”原则,当市场价格较为有利时,必须先替客户买卖,只有手中的客户委托全部完成后,才能做自营交易,而实践中对该行为的鉴别却十分困难。 
   第二,加强经常项目、资本项目的管理。外汇的供给与需求,来源于国际收支,但发展中国的外汇市场,不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是中国抵御对外风险的主要方式,只有在对外风险基本可控的前提下,发展外汇市场才有现实意义。外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定,已体现了这种理念。当前推行做市商制度,应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。