浅析风险投资退出时机和退出方式选择研究

　　2.4 风险资本的退出期限
　　风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。
　　3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素
　　在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。
　　风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：
　　3.1 风险投资项目的退出价格
　　所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。
　　在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以IPO方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。
　　3.2 风险投资项目的退出成本
　　风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。
　3.3 风险投资项目的退出所需交易时间
　　风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。
　3.4 风险投资项目的退出市场容量
　　所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。