浅析正反馈交易行为探析——正反馈交易行为理论及对证券价格异常波动的影响

      五、正反馈交易行为与股价异常波动的关系
      对正反馈交易行为与股价异常波动的实证研究主要集中于机构投资者的行为与股价变化的相关性方面。Nofdinger和Sais ( 1999)发现，机构投资者比个人投资者采用了程度更大的正反馈交易策略。Sentana和Wadhwani ( 1992)对美国股市1987年10月的每时交易数据和1885-1988年的每日交易数据中的正反馈交易进行考察后发现，在股价波动小的情况下，股票收益在短时期内呈现正自相关，但是在波动相当大的情况下，则表现为负自相关，股价波动越大，表现越明显。Koutmos(1997)对6个主要工业化国家(澳大利亚、比利时、德国、意大利、日本和英国)股票市场进行的研究表明，对于短期股票收益来说，正反馈交易行为是影响股票收益的一个重要因素。正反馈交易行为使股票收益呈现一阶负自相关，并且随着股票收益波动水平加大而越发明显。此外，他还发现收益的波动存在着一定程度的不对称性，在其中的4个市场都表现为正反馈交易行为，在市场下降时期表现更加剧烈，这同其在美国股票市场上的研究十分相似。Koutmos } Saidi ( 2001)对一些新兴资本市场(香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国)进行实证研究的结果，Toshiaki ( 2002)对日本股票市场进行实证检验的结果都支持上述观点。
    我国学者唐或、曾勇、唐小我(2002)研究了正反馈交易规则与上证综合指数日收益自相关之间的联系，表明正反馈交易将导致收益呈现负的自相关，且相关系数绝对值随波动增大而增大。罗颖、何小锋(2005)的实证研究发现，由于正反馈交易机制的放大效应使得证券价格和价值严重偏离，导致证券价格很不稳定。夏新平、汪宜夏(2003 )，郭磊、吴冲锋(2004 )，王美今(2005)等，分别从新股表现、机构投资者行为以及投资者的处置效应等方面进行了研究，发现机构投资者在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车，从而加剧了证券市场价格的波动。
      六、结论与启示
    以有效市场假说为代表的现代经典金融理论认为，由于证券市场上的投资者是理性的，信息变化会及时在股票价格上得到反映，因此，股票价格最终应该围绕其内在价值上下波动(Fama,  Eu-gene,1965,1970)。然而，美国学者Shiner ( 2002 )的实证研究却发现，自1925年以来，美国股票价格的上涨与其收益增长的速度并不一致，股票价格的实际波动远比单纯由内在价值决定的股价波动剧烈得多，特别是1994年后，股票价格更是直线上升，远高于内在价值。事实上，这一发现已于早期被其他学者所证实(De  Bondt和Thaler, 1985 ,1987;Jegadeesh和Titman ,1993)，就连经典金融理论的代表人物Fama(1998)也不得不承认证券市场在有些场合下表现出“过度反应”，而在另外一些场合下却表现出“反应不足”。那么，除了影响股票价格变化的基础价值之外，还有哪些因素导致股票价格如此剧烈波动呢?现代经典金融理论对此无法做出令人满意的解释。
      随着行为金融学对证券市场异常现象的不断挖掘，研究者对股票价格过度波动这一异常现象进行了深入探讨，发现经典理论的“理性人”假定已经无法合理解释证券市场上投资者的心理与行为。在证券市场中有一类特殊的交易者—正反馈交易者(Positive Feedback Traders )，他们不是根据证券的基础价值和自己的私有信息进行交易，而完全是根据证券价格的短期表现进行交易，即在证券价格上升时买人证券，而在证券价格下降时卖出证券。正是由于正反馈交易者奉行“追涨杀跌”的交易策略，对证券市场起着“助涨助跌”的推动力，才导致股票价格波动过于剧烈。
    在中国年轻的证券市场上，不论个人投资者还是机构投资者都有非常明显的正反馈交易行为。这不仅大大增强了市场价格异常波动的频率和程度，而且还表现为在价格上升和下降过程中正反馈的强度不对称，即正反馈交易者对证券价格下降的反应比对证券价格上升时更加敏感，由此导致在市场下降时的正反馈交易行为远比市场上升时剧烈，也即存在着明显的杠杆效应:坏消息对股价下降的冲击要比好消息对股价上涨的刺激来得更大。
    要保持中国证券市场良性发展，保护投资者利益，提高监管效率，研究证券市场上正反馈交易行为的发生机理及其引起的股票价格异常波动，对中国证券市场健康发展具有非常重要的理论和现实意义。