地方政府债券发行过程中的信用风险度量和发债规模研究

　　首先对模型中的各个数据序列做ADF检验，发现均是平稳的，然后通过Eviews软件得到一阶自回归模型：
　　log（FDRt）= 0.969218*log（FDRt-1）+0.085881*log（GDPt）-0.15224
　　（28.14858）（2.592835） （-3.75048）
　　FDRt表示第T年地方财政收入，FDRt-1表示第T-1年地方财政收入，GDPt表示第T年地方国内生产总值。各项检验指标均显示模型可用于预测2009年地方财政收入。江苏省2009年GDP预期增长率为10%，即33 343.87亿元。经模型计算得到，2009年江苏省财政总收入预测值为：9 321.5亿元。根据最近五年的趋势看，地方财政收入占财政总收入的比例基本维持在40%，故地方财政收入预测值为：3 728.6亿元。
　　并非所有地方财政收入均可作为地方政府债券发行担保，秉承审慎原则，本文假定基本建设拨款、科技三项费用、企业挖潜改造费用这三项财政支出为可支配地方财政收入。由于2007年地方财政支出科目做了调整，不能直接找到2007年和2008年的相关数据。但收集数据过程中，笔者发现可支配地方财政收入占地方财政收入的比例一直稳定在20%左右，秉承审慎原则，本文用1994年以来的最低比例17.625%预测2007、2008、2009年的可支配地方财政收入，得到A2009=657.17亿元。
　　2.可支配地方财政收入增长率g和σ变动率。将A2009=
　　657.17亿元及n=16（1994—2009年共16个数据），代入这两指标计算公式中，可得：g=0.2145，σ=0.0931。
　　3.2009年到期的地方政府债券本息和B2009。考虑到江苏省将地方债券融资主要投向城乡社区事务、农林水事务、医疗卫生、教育、交通运输、文化及其他各项支出七个方面，本文以2008年这七项财政支出之和作为发行债券基数，设定六个地方政府债券发行规模。2009年4月20日，财政部代发江苏84亿地方政府债券票面年利率1.82%。我们假定2008年地方政府债券也以1.82%为年利率，从而可计算出2009年各个发债规模要偿还的本息和（如表1所示）：
　　4.预期违约概率EDP。根据模型，已知A2009、g、σ、B200-和到期期限T=0，我们可求出违约距离DD和预期违约概率EDP（如表2所示）：
　　（二）模型结果分析
　　如果发行规模控制在30%以下，违约概率非常小且增长缓慢。如果发行规模为60%时，政府违约概率为0.999，几乎肯定会违约。地方政府债券具有不可忽视的违约风险，且违约风险对发债规模有很强的敏感性。因为随着债务规模的扩大，违约概率呈现加速增大态势。韩立岩（2003）认为，地方公债的信用等级至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1，其预期违约概率应该在0.4%之内，这样方为安全边际。
　　通过以上分析可以知道：假定地方政府可支配财政收入服从对数正态分布，当地方政府债券发行规模为531.078亿时，它的违约概率EDP非常的小，即2009年财政部代江苏省发债84亿几乎没有风险。
　　三、模型的缺陷及改进
　　在模型的运用过程中，发现模型主要存在以下缺陷：地方政府可支配财政收入服从对数正态分布的假设。地方政府可支配财政收入真实分布未必服从对数正态分布。通过Matlab软件模拟出该指标的真实分布，此为本模型的一个改进方向。地方政府财政收入的预测方法不够精确。2009年江苏省实际地方财政收入为3 229亿元，与地方财政收入预测值有差异。国内有学者在这方面已经做过一些有益探索，可以作为模型改进方向。
　　
　　参考文献：
　　[1]韩立岩，郑承利，罗雯，杨哲彬.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003，(2)：85-94.
　　[2]周鹏.关于中国地方政府发行债券相关问题的探讨[D].北京：中央财经大学，2008.
　　[3]茹涛.地方公债发行过程中的信用风险度量与融资规模研究[D].上海：上海复旦大学，2009.
　　[4]Merton.R.C.：On the Pricing of Corporate Debt： the Risk strueture of interest rates[J].Journal of Finance，1974，(6).