地方政府债券发行过程中的信用风险度量和发债规模研究

　　摘要：利用KMV模型建立地方政府债券信用风险模型。简要介绍模型后，根据江苏省相关数据，依次计算出模型中所需要指标。最终，运用计算的指标，得出2009年江苏省地方政府债券的合理发行规模及相对应的违约概率，这对于评估地方政府债券发行规模及其信用风险有一定参考价值。
　　关键词：地方政府债券；信用风险；发债规模；KMV模型
 
　　一、文献综述
　　在国外，地方政府债券发展已相对成熟，有很多文献对地方债券问题进行研究。具有重要意义的有以下两篇：W．Bartley Hildreth（2005）认为，市政债券为政府基础建设融资发挥了重要作用。20世纪80年代的税法改革法案对市政债券的发展影响巨大，主要包括个人投资者成为投资主体、债券保险从小到大得到迅速发展、规范的评级制度建立并且对投资者的决策影响巨大等。James Leisland（1997）研究了快速城市化的新兴市场国家，如菲律宾、印尼、波兰和南非，如何借鉴美国市政债券的成功经验，制定合理的政策以期获得类似的成功。
　　国内，随着城市化的推进，尤其是1994年分税制改革（财权上交，事权下放），地方财政日趋紧张，国内学者开始关注国外市政债券问题研究。刘爱清（1998）在日本地方债券发行机制研究中指出，在日本的“中央集权地方分散”机制下，中央政府很重视通过立法和行政手段对地方债的规模、方向、用途实施调控。这对中国有重要启示。曹鸿涛（2003）着重研究美国地方债券的信用风险防范制度，认为中国应完善资信评级制度，采取抵押、多元负债等信用增级方式，推动保险公司开展“债券保险”业务，形成立体式的信用风险防范制度体系。杨萍（2004）侧重于发展中国家的地方债券发行经验研究，她认为政府对债券收益提供保证可能招致市场扭曲；会造成债务人主动违约的道德风险和投资者忽视借款人信用特征的问题。这对中国起到警示作用，要注意地方政府盲目发债。
　　有一些学者结合中国的实际情况，进行了有益的探索。林好常（1999）认为，地方债券不仅利于解决中央政府财政负担，促进资本市场发展，还有利于克服利用外资的本币化倾向。但政府债券市场的建设和发展仍面临一些制度上、法律上的障碍，包括利率的市场化、地方政府的资信评估与担保、金融中介机构的发展和法规的健全等。胡春兰（2006）结合中国国情和西部地区经济社会发展的现实情况，论证了建立和发展西部地方政府债券市场的可行性，提出建立西部地方政府债券市场的构想。
　　通过对前人文献的回顾，本文发现国内学者关于地方债券的研究多停留于定性分析，而较为准确的定量分析的文章则很少，主要有以下几篇：韩立岩、郑承利、罗雯、杨哲彬（2003）提出市政债券违约风险的概念。利用KMV 模型建立市政债券信用风险模型，他们提出了计算理论违约概率的方法。基于MATLAB软件模拟的真实分布，他们计算出不同债务规模的违约概率，提出合理的发债规模。周鹏（2008）尝试通过多元线性回归模型预测财政收入，然后运用KMV模型计算辽宁省基于对数正态分布的违约概率和合理发债规模。茹涛（2009）通过自回归的方法预测上海市的财政收入，并运用KMV模型计算出上海市的违约概率和合理发债规模。
　　基于BS期权定价公式与风险债务定价理论（Merton，1974），美国KMV公司开发了KMV模型。该模型最初用于银行衡量负债公司违约风险大小。如果在债务到期日，公司资产的市场价值高于公司债务值（违约点），则公司不会违约；如果此时公司资产价值低于公司债务值，则公司变卖所有资产用以偿还债务。本文将公司资产的市值替换为地方可支配财政收入，公司债务替换为地方政府债券发行额，即可支配财政收入大于等于债券发行额时，地方政府能如期偿还债券，否则地方政府将违约。
　　二、对江苏地方政府债券发债规模及其信用风险的实证分析
　　（一）指标计算
　　1.可支配地方财政收入A2009。关于财政收入的预测方法很多，本文尝试用茹涛（2009）的一阶自回归模型预测江苏省财政收入，但对该方法进行了改进，将各指标取对数再进行一阶自回归。本文使用1978—2008年数据来预测2009年地方财政收入。