次贷危机期间的货币政策

摘 要：次贷危机期间，为避免经济重陷大萧条的危险境地，美联储不遗余力应对危机。FOMC在次贷危机期间的货币政策操作主要包括两类，一是联邦基金利率的调整，二是与外国中央银行之间进行的外汇流动性掉期。联储委员会的救市行动在整个危机过程中有几个转变，一是从调贴现率到提供流动性再到直接购买问题资产，二是单独行动到联合行动。次贷危机本质上更多是一场金融危机，首先体现在金融部门的危机上。经过次贷危机，美联储出现了三方面转变，这是历史上所没有的。第一，美联储的政治独立性面临挑战。次贷危机期间（特别是危机中后期），美联储与财政部的频繁合作，从某种程度上可以看作是其独立性削弱的一个表征。第二，金融监管改革赋予美联储更为广泛的权力，包括微观金融监管。第三，零利率环境下，美联储将主要使用量化宽松政策以稳定经济。
　　关键词：次贷危机；非常规货币政策；量化宽松；金融冲击

　　2001年911恐怖袭击发生之后，美联储前主席格林斯潘迅速降息50个基点，2003年6月联邦基金利率降到了前所未有的1%，低利率环境促成了流动性过剩，而流动性过剩则成为次贷危机的温床。次贷危机发端于美国住房抵押贷款市场。优惠的初始付款条件和长期内看涨的房价使得借贷双方都愿意接受较为苛刻的条件。然而，2006-2007年，利率开始上升，房价开始下跌，贷款违约和丧失止赎权增多。
　　一、次贷危机期间的经济背景
　　在次贷危机发生前的几年时间里，亚洲新兴国家和产油国的资金涌入美国，与低利率共同构成了2002-2004年的信贷宽松环境，引起了房地产泡沫。作为房地产泡沫的重要组成部分，MBS迅速增长。MBS依靠抵押贷款的利息和房价上涨获取收益，这一金融创新使得全世界的投资者都能投资于美国房地产市场。但是，2005年4月-6月，次级债贷款违约率开始上升。2006年6月，住房价格达到顶部。衍生品交易脆弱的背书标准、不良的风险管理操作、金融产品日益复杂和不透明以及过度的杠杆使得金融系统变得异常脆弱。监管者对金融风险的认识不足，对金融衍生品创新的研究不足，金融监管的滞后，进一步导致了次贷危机的爆发。以2007年2月房地美宣布不再购买风险最高的次级抵押贷款以及相关证券为开端，次贷危机开始爆发。
　　二、次贷危机期间的货币政策实施
　　次贷危机期间，为避免经济重陷大萧条的危险境地，美联储不遗余力应对危机。美联储包括三个部分，在华盛顿的联储委员会、纽约联储和其他11个分行，从权力构成上看，联储委员会和纽约联储是主要的美联储实体，大部分政策由这两个机构作出。
　　FOMC在次贷危机期间的货币政策操作主要包括两类，一是联邦基金利率的调整，二是与外国中央银行之间进行的外汇流动性掉期。FOMC首次下降联邦基金利率是在2007年9月18日，从5.25%下调到4.75%，一直到2008年12月26日，FOMC决定将有效的联邦基金利率维持在0-0.25%，联邦基金利率事实上已降到零下限，自此联邦基金利率这一货币政策工具已经用尽。美联储与各主要中央银行（包括欧洲中央银行、瑞士国民银行、澳大利亚储备银行、瑞典央行、英格兰银行、新西兰储备银行、日本央行、巴西央行、韩国央行、新加坡金管局、墨西哥央行等）开展的外汇流动性掉期，以为这些国家的中央银行提供流动性。
　　联储委员会在危机期间为挽救经济采取了多种措施。一是与FOMC同步下调贴现利率，从2007年8月17日开始下调，到2008年12月16日降低至0.5%，以后贴现率便不再调整，利率政策工具发挥到最大效力。二是创造各种贷款和资产置换项目，为不同市场参与者提供流动性，这些项目包括TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF等。以资产置换和TAF为主的流动性措施在08年7月至09年7月一年中为市场提供了大量的流动性，直至09年7月后才开始逐渐减少。三是资产状况良好的银行收购陷入危机的金融机构，包括摩根大通收购贝尔斯登、Wells Fargo收购Wachovia、美国银行收购美林、美国银行收购Countrywide等。四是批准多家投资银行转型为金融控股公司，包括高盛、摩根斯坦利、美国运通、运通旅行服务公司、GMAC、IB等。这些投资银行转变为银行控股公司后，这些银行不仅能够设立商业银行分支机构吸收存款，还可以与其他商业银行一样永久享受从美联储获得紧急贷款的权利。五是美联储与财政部、FDIC、货币监管署和储蓄机构监理局等机构的联合行动。六是美联储直接购买房利美、房地美和吉利美等政府支持房地产企业的MBS。
　　联储委员会的救市行动在整个危机过程中有几个转变，一是从调贴现率到提供流动性再到直接购买问题资产，二是单独行动到联合行动。
　　在美联储系列措施后，目前联邦基金利率目标值和联邦再贴现率已经降到了0下限附近，为历史最低水平。为提供流动性而大量购买证券和MBS等，也使得美联储的资产和负债迅速扩张。而按揭债券在美联储资产规模中所占的比重由2009年以前接近于0的水平迅速上升到目前接近50%的水平。
　　三、这次有什么不同以往
　　次贷危机是大萧条以来对美国经济影响最大的一次，将其与20世纪80年代的储贷危机和20世纪90年代日本泡沫经济破灭相比是非常自然的。
　　储贷危机发生在20世纪80年代和90年代，总共747家储贷机构破产。危机造成的损失基本上都由联邦政府买单，直接造成90年代初期的财政赤字。储贷机构的最终破产与这些机构为追求利润出售住房抵押贷款（这些贷款得到联邦储贷保险公司FSLIC的保险），这些贷款被华尔街经验丰富的公司买走并重新包装，储贷机构又买入这些资产。房屋开工数下降，房价地产价格下跌，房地产周期下跌给储贷机构带来了灭顶之灾。房屋售价在1988年第2季度达到最高值，然后开始下降，一直持续到1990年第1季度。私人房屋开工数在整个20世纪80年代后也是不断下降。资产薄弱的储贷机构经受不住房地产周期的冲击，纷纷破产。
　　日本泡沫经济时期，房地产和股市从1986年到1991年出现了大幅度上涨，历史上称为“平成景气”。在泡沫经济的最高潮，国土面积小于加利福尼亚的日本房地产市值是美国的5倍；日本皇宫地块的价值等于整个加利福尼亚。1990年1月，泡沫开始破裂。从1989年12月到1992年8月日经指数从38915下跌到14309。经济衰退持续超过10年。