试论国外从众行为理论研究进展述评

　　2．基于声誉的从众行为模型
　　考察从众行为产生原因的另一个角度是考虑证券投资基金的委托一代理问题。投资基金经理的报酬一般不是直接来自其投资收益，而是来自其掌管的基金的管理费，因此可以认为基金经理的投资行为是为了表现更好的能力，赢得更好的声誉，增加管理费。Scharfstein和Stein(1990)建立了基于职业声誉的从众行为模型，该模型考虑两个面对同一两元投资选择的经理，经理能力有高低但无法直接观察，因此观察者只能从他们的投资行动上推断，并根据推断的能力给予回报。模型假定高能力的经理们能观察到同样的有价值的信号，而低能力的经理只能观察到独立的噪音。模型论断存在羊群均衡，其中第一个经理作出选择，第二个经理则模仿这个行动忽略自己的信息，假如第二个经理遵从他自己的信息，做不一样的选择，观察者会认为两个经理都是低能力的，而第二个经理模仿的话，观察者会认为两个经理都是高能力的，即使失败也属于偶然。因此基金经理为了提高个人的声誉，有模仿他人决策而忽略自己私有信息趋势，这种行为将无助于提高市场效率，只会催生更多的从众行为。在Seharfstein和Stein(1990)声誉模型后，不少研究对该模型进行了延展。Trueman(1994)将声誉模型应用到金融分析师的从众行为上，认为分析师有动机作出偏向原先市场预期的预测。Prendergast(1993)的模型认为下级经理存在动机作出和他们上级原先信仰一致的推荐。Graham(1999)也发展了声誉理论认为如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么在考虑投资失败产生的声誉成本时，会产生从众行为。Zwiebel(1995)指出基金经理宁愿选择一个常见的决策而非创新决策，原因在于相对于创新决策，社会对评估常见决策的相的评估标准。DevenowandWelch(1996)指出经理人为了避免业绩落后于同行，将倾向于做出与其他经理人类似的投资决策。Sciubba(2001)提供了一个模型在该模型中组合管理经理总是追寻过去的表现，而发生惯性从众行为，目的也是提高声誉。DasguptaandPray(2008)的模型也指出基于声誉的考虑，金融市场上会出现从众行为和信息流现象。

　　3．基于报酬结构的从众行为理论
　　从报酬结构来考察从众行为也是一类重要模型。Brenman(1990)和Roll(1992)提出假如一个投资者(代理人)的报酬取决于他的表现与其他人的表现的比较，那么这将扭曲代理人的行为动机，产生无效的投资组合，也将导致从众行为。Maug和Naik(1996)指出，风险厌恶的投资者(代理人)在与基准挂钩的报酬结构下将面临极大的压力，虽然基金经理(代理人)和基准投资者都有不完美的私人信息，但为避免业绩落后于基准，谨慎的策略是舍弃自己的信息或信念，调整自己的投资组合趋同于基准投资者的投资组合。由于道德风险和逆向选择的存在，对于委托人来说，和基金经理之间签订薪酬与业绩相对表现相关联的合同是最优的，这样一方面有利于激励代理人去搜集信息，降低道德风险；另一方面能将好的基金经理与差的基金经理分离出来，降低逆向选择，但是这种与基准业绩挂钩的合约不可避免地会导致基金经理之间彼此模仿投资组合，造成机构投资者中的从众行为。Admati和Pfleiderer(1997)分析了一个多维风险资产模型，资产由拥有股票回报私人信息的基金经理管理。他们发现与基准业绩挂钩的报酬合约对代理人而言是无效率的，与最优决策不一致的，也是无助于解决逆向选择和道德风险的。原因在于该模型与单一风险资产模型不同，基准调整的回报不再是关于代理人私人信息的充分统计量，因此与基准业绩挂钩的报酬合约是属于报酬结构缺陷，由此引起的从众行为是无价值的。Khanna(1997)和Khanna和Slezak(2000)的论文则重点研究在面对经理人从众行为时，各种优化激励的报酬机制将发挥什么样的作用。据Khanna(1997)期权合约会刺激经理人进入信息流(即发生从众行为)。Khanna和Slezak(2000)发展的是一个公司内部模型，模型说明如果激励合约要消除信息流(从众行为)问题，将面临成本过高的问题。
　　(二)关于从众行为的非理性解释
　　正如行为金融学所揭示的，金融市场确实存在一些传统理性金融理论所无法解释的“异象”，其实从众行为也可以看成一种“异象”，而使用心理学，动物学，行为金融学的方法研究。因为从众行为的关键特征是模仿，Gibson和Hoglund(1992)以及Giraldeau(1997)指出不论是在野外还是在实验中，大量的物种表现出模仿特征，如在鸟类，鱼类和哺乳动物的觅食，择偶，选择领地及抵御猎食者等方面都存在。Blackmore(1999)指出原始人类的进化就有关于模仿创新和复杂行为的强烈选择，所以人类大脑尺寸是随着模仿能力的增长而增加的，人类在出生的1个小时内就开始模仿行为。因此金融市场上的从众行为也可以解释为一种心理和生理的本能趋向。Barsade(2001)指出人类作为一个群体在个体的相互交往中也存在情绪传染。Lux(1995)提出了一个基于模仿与情绪传播的从众行为模型。他假设有2N个固定数量的投机交易者，用n+和n一分别表示乐观和悲观的投资者，用x=0．5(n+-n一)，N∈【_l，1】表示市场投机者平均观念指标。随后使用情绪转变概率的概念建立x对t的微分方程，然后从投机者净超额需求出发建立价格形成的动态方程。这样就建立了包含情绪传播和价格形成的微分方程动力系统描述了证券市场上模仿和情绪传播的过程。起初，投资者没有任何偏见，假定某一随机事件引起股价上升，随着股价上升，资本收益增加，市场上某种占优势的情绪上升，并且传播使投机交易者占绝对多数，潜在购买者逐渐减少，随后导致价格增加消失，基本情绪发生变化，交易者的预期从有信心到缺乏信心。当交易者认识到利润机会正在减少，就很快会导致价格泡沫的崩溃和悲观情绪增加，这引起卖出增加，价格下降，悲观情绪传播增强，但随后价格下降又减缓，收益又恢复导致基本态度倾向再次发生反转。此前Shiller(1989)也曾建立了兴趣传染模型来理解在金融市场中投资者对某一特定资产产生兴趣的原因。后来Shiller(2000)和Lynch(2000)则发展了这类模仿传播模型。另外也有从时尚(fad)角度解释从众行为的，他们认为机构投资者也可能因为追寻时尚而产生从众行为，主要支持者包括Barberis和Shleifer(2001)等。此外还有所谓特点与个性从众行为模型，他们认为机构投资者会被特定特点与个性的证券所吸引，也会产生羊群从众行为，持这种观点的学者主要有Falkenstein(1996)，DelGuercio(1996)，Gompers和Metrick(2001)以及Bennett，Sias和Starks(2003)等人。
　　二、总结
　　从众行为是金融市场一种重要现象，就目前有关从众行为研究的情况来看，国外主要从理性假设和非理性(或不完全理性)两个角度进行从众行为成因的理论分析，尤其以理性假设的信息类模型或社会学习类模型文献最多，从非理性假设出发来解释从众行为的文献近年来也开始增多。从方法来看理论模型的精密度越来越高，从微分方程动力系统到随机微分方程优化，动态博弈均衡等都有涉及。从理论前提看，目前理性假设出发的解释仍然占统治地位，但越来越来越多的从非理性或部分理性假设出发的解释使人们开始相信，从众行为是同时有理性和非理性动机的。从结论看绝大多数已有的理论研究表明在一定的条件下，金融市场是存在从众行为的，而且从众行为会降低市场的信息效率，削弱金融市场的定价功能，甚至加剧市场的波动影响市场的稳定。