论析设计风险投资基金中激励与约束机制的理论基础

　　[论文关键词]风险投资基金；激励与约束机制；委托代理；管理激励理论
　　[论文摘要]风险投资基金作为一种连结投资者和风险企业的中介组织，风险资本所有者和其管理者是分离的，蕴藏着出现“内部入控制”的内在条件。而且，由于风险投资活动的高风险、投资中不可控因素多等特点，使“内部人控制”现象更为严重。因此，设计一套投资者对风险投资家的激励与约束机制是非常必要的。目前，我国已有各类风险投资基金200余家，他们没有根据风险投资高风险、信息严重不对称的特殊性采用有效的激励与约束机制，从而在很大程度上制约了我国风险投资业的发展。本文主要是对与风险投资基金中激励与约束问题相关的理论进行评述，以便为激励与约束机制的设计奠定方法论基础。


    风险投资基金中风险资本所有权与其经营管理权的分离、投资者与风险投资家之间的目标和利益的不完全一致、两者之间的信息不对称以及未来的世界的不确定性是产生对风险投资家进行激励约束问题的充要条件，本文主要是对与风险投资基金中激励与约束问题相关的理论进行评述，以便为激励与约束机制的设计奠定方法论基础。
    一、委托代理理论
    (一)对委托代理理论的简单评述。
    在与“对经理人员进行激励约束”相关的理论中，被认为既是企业理论、契约经济学、信息经济学，同时又属于交易费用经济学研究领域的委托代理理论占据了主导地位。该理论认为，作为出资者的股东是企业的最终所有者，拥有企业所有权并成为委托人;经理人员则是其代理人，经理人员应对股东负责，以股东的利润最大化为目标。但由于委托人和代理人利益目标的不完全一致性、信息的不对称性和契约的不完备，产生了代理人追求自身利益而损害委托人利益的“代理问题”。因此，委托代理理论主要研究委托人如何通过对代理人进行适当的激励，以及承担用来约束代理人越轨活动的监督费用，或使代理人支付一笔保证金使其利益偏差有限，以解决“代理间题”。委托代理理论也就是在此基础上由阿尔钦和德姆塞茨(1972),曼内(1965) ,詹森和麦克林(1976)、哈特(1983)等人对其做了进一步地发展，并在此基础上设计了一系列对代理人的激励与约束机制。例如，剩余索取权应尽可能分配给企业中最具信息优势、最难以监督的成员、代理权的竞争和接管(Manne,1965)、经理市场施加的激励与约束(Fairia,1980)、企业债务约束(Hart,1983)等等。
    委托代理理论作为主流经济学的一个分支，为人们分析、解决上述问题提供了有意义的工具。但是，与其他理论一样，委托代理理论也并不是完美的，它自身也存在某些缺陷。委托代理论者虽然也认为企业是由包括实物、劳动在内的诸要素组成的特别契约，但并未对劳动这一要素进行进一步地研究，从而也无法正确认识到劳动的提供者，即人力资本所有者在企业所有权中的地位，因而该理论是基于“出资者应单方面享有企业剩余索取权”这一观点之上进行分析的，而它的这一观点已不能很好地解释当今社会中分享制度日趋发展的现实。尽管委托代理理论具有上述缺陷，但仅对本文的研究对象而言，我认为风险投资的特殊性使委托代理理论仍具有重要的指导意义，一定程度上能够“弱化”理论自身的上述缺陷，从而使该理论对本文设计一套完善的激励与约束机制具有较好的借鉴作用。原因在于:风险投资基金作为知识经济中的新型企业，知识、技能等人力资本成为其最重要的“生产要素”，而风险投资家所拥有的这些人力资本具有很强的“专有通用”的性质(因为人力资本属于风险投资家个人所有，所以为“专有”;而风险投资行业对人的素质要求比其他行业都要高，这就使风险投资家在管理其他要求较低的行业时能够做到游刃有余，所以为“通用”)，而且属于风险投资基金的稀缺性“资源”，或者说，由于风险投资对人的高素质要求导致风险投资家市场处于严重的求大于供的状态(这一点对我国而言尤其明显)，因而风险投资家承担的风险是极其微弱的，从而投资者成为风险投资基金的风险承担者而享有剩余索取权。除此之外，委托代理理论本身的分析框架对研究风险投资基金中的激励与约束还具有较强的适用性。
    (二)委托代理理论对设计风险投资基金中的激励与约束机制的借鉴意义。
    委托代理关系一般是指代理的内部关系，即委托人与代理人之间的代理关系而言的。詹森(Mjensen)和麦克林(W " Meckling)将委托代理关系定义为:“一个人或一些人(委托人)委托其他人(代理人)根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的契约关系”。可见，委托代理关系是基于授权而产生的契约关系。由于信息不对称现象在经济活动中相当普遍，许多契约都是在信息非对称条件下签订和执行的，通常将掌握信息多(或具有相对信息优势)、行为最重要而又最难监督的一方称为代理人，即本文中的风险投资家;而将其行动受代理人的私人信息约束的另一方称为委托人，即本文中的投资者。在委托代理关系中，一方面，委托人与代理人都是为了实现各自的利益目标(效用最大化)，而两者的利益目标函数是不完全一致的。作为出资者的委托人追求的是公司利润的最大化，而代理人更多地追求的是个人收人最大化、社会地位的提高、权力的扩大以及舒适的工作条件等，与付出努力相比，享受闲暇会给他带来更大的效用。另一方面，委托人与代理人之间的信息分布是不对称的。委托人能够了解的有关代理人的信息是有限的，如代理人的努力程度、代理人的才能、风险态度等;而代理人不仅比委托人更了解自己的才能，而且他更了解自己的工作努力程度，因此代理人处于信息优势地位。由于以上两个方面的原因，代理人会利用自己的信息优势，通过降低努力程度和其他机会主义行为达到自身效用的最大满足，甚至不惜损害委托人的利益，即产生“道德风险”( Moral Hazard)。因此，委托代理理论的核心就是在以下两个约束条件下，委托人如何选择能够给自己带来最大预期效用的补偿规则:一是委托人必须保证使代理人因接受这一份合同而获得的效用至少等于他拒绝这一合同而得到的效用，即“参与约束”;二是一旦签订了这一合同，在这一合同下，代理人所选择的行动对他自己来说必定是最优的，亦即这一合同必须使代理人在他所选定的行动上的边际收益等于边际成本，即“激励相容约束”。斯彭斯和泽克豪森(Silence&7.eok-hauser,1971)、罗斯(Ross, 1973 )及米尔斯(Mirlees ,1976)运用数学模型，从效用函数、不确定性信息分布和报酬安排出发，构造了委托人和代理人之间风险适当分担的合同关系，指出“让代理人承担部分风险或完全风险”是激励代理人选择对委托人最为有利行动的有效机制。拉德纳(1981)和鲁宾斯坦(1979)使用动态重复博弈模型说明:如果委托人和代理人之间保持长期的关系，双方都有足够的耐心(贴现因子足够大)，那么委托人可以相对准确地从观测到的变量中推断代理人的努力水平，代理人不可能用偷懒的方法提高自己的效用。拉德纳和鲁宾斯坦由此得出长期合同是激励和约束代理人的有效机制。法马(Fama,1980)认为在竞争的经理市场上，经理的市场价值(从而收人)决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任，所以，即使没有显性激励合同，经理也有积极性努力工作以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收人。霍姆斯特姆(Holmstrom , 1982 )模型化了法马的这一思想。迈耶和维克斯(1994)也提出了该思想，认为在动态博弈中，诸如经理市场、产品市场的“隐性激励机制”能够部分地解决代理人的激励问题。曼内(1965)则指出，代理权内部的竞争和接管能够起到有效地激励、约束代理人的作用。

    由以上论述可以看出，委托代理理论所研究的问题实质是激励问题，因而，有关由委托代理关系而引致的对“道德风险”现象的研究，在经济学中也被称为激励理论。委托代理理论是经济学家迄今为止所拥有的分析激励问题最有效、最通用的工具。本文的主题—投资者对风险投资家的激励与约束问题，同样可以用委托代理理论的分析框架来描述:假定作为代理人的风险投资家真正是所谓的“投资理财专家”，这样基金总收益可能单纯是“专家”工作努力程度的正向函数。但实际上除非代理人有着一种利他主义行为，否则努力替委托人工作总是倾向于降低代理人的效用水平，此为替代效应。另一方面，风险投资家付出更大的努力程度也能增加其个人收人(基于管理绩效的奖金)，因而倾向于提高其效用水平，此为收人效应。所以，风险投资家努力工作总是存在着收人效应和替代效应。在此设代理人的效用函数为U=f(t，T)，其中U表示效用水平，t表示风险投资家的劳动投人量，并假定劳动投入量代表了其真实的努力程度，T代表预期收益，且再假设T是努力程度t和运气P的函数，即这表明基金总收益是风险投资家努力工作和其个人运气的增函数，因此可以将风险投资家的效用函数重新描述为U=f(t,p)。这表明风险投资家为了追求自身效用最大化存在两种相反的倾向:尽量地少工作以争取闲暇，让自己过得轻松一些;另一方面又存在着努力工作以增加自己收人进而提高效用水平的倾向，因而又存在着努力工作的愿望。风险投资家效用最大化的决策是根据收益的边际效用与劳动投入的边际效用的绝对值相等决定劳动投人量，即但是由于因而随着风险投资家投入劳动的逐渐增多，风险投资家争取闲暇的心理动机就可能压倒通过努力工作来提高收人从而提高效用的动机。因为，劳动投人的边际效用是递减的。而由于信息的不对称，作为委托人的投资者并不能直接观察到的作为代理人的风险投资家的上述行动，他所能观察到只是另外一些变量(如风险资本的增值程度)，这些变量至少部分地由风险投资家的行为决定。投资者所关心的问题，是如何根据这些观测到的变量奖惩风险投资家，使风险投资家在激励相容约束和参与约束的条件下选择对自己最有利的行动。委托代理理论的贡献不仅在于它为风险投资基金中激励与约束机制的研究提供了上述一个分析框架，还在于它的部分结论对其具有现实意义。