浅论我国中央银行公开市场业务的发展历程及趋势

　(3)通过发行央行票据方式，加大基础货币回笼力度。2002年9月24日，将2002年以来(6月25日至9月24日)公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据，实际是将商业银行持有的以央行持有债券为质押的正回购债权置换为信用的央行票据债权，转换票据总额1937.5亿元。2003年4月22日中央银行直接发行了期限6个月的50亿元中央银行票据，之后连续滚动发行3个月、6个月及1年期央行票据，全年共发行63期央行票据，发行总量为7226.8亿元，发行余额为3376.8亿元。2004年共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，年末央行票据余额为9742亿元。2005年共发行125期央行票据，发行总量27882亿元，年末央行票据余额为20662亿元。4年共转换和发行央行票据的总量为52118.3亿元。
　　(4)采用交易品种与期限的组合，保持基础货币 稳定增长。从2003年起，中央银行针对市场变化，采用短期逆回购与发行央行票据、发行央行票据与买入现券等不同交易品种与期限的组合，既体现了央行坚持基础货币稳定增长的政策意图，又有效缓解了偶然性、季节性因素引发的短期流动性问题。此外，2004年中央银行还进一步完善了公开市场业务决策制度、交易制度和一级交易商管理制度，推进了公开市场操作频率、操作品种和技术支持系统等方面的创新。
　　4.公开市场业务的逐渐成熟期(2006～2009年)
　　2006年以来，根据银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的现实状况，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”，进一步加大公开市场对冲操作力度，回收银行体系的过剩流动性。但由于国际金融危机的影响，从2008年下半年起，我国货币政策开始从“从紧”转向“适度宽松”，央行根据货币政策调控需要及金融市场环境变化，灵活调整了公开市场操作策略。
　　(1)坚持以发行央行票据为主、回购操作为辅的原则，加大公开市场对冲操作力度。2006年累计发行央行票据3.65万亿元，同比多发行8600亿元，年底央行票据余额3，03万亿元。2007年累计发行中央银行票据4.07万亿元，年末中央银行票据余额为3，49万亿元，比年初增加4600亿元。2008年7月份起，逐步调减中央银行票据发行规模和频率，全年累计发行中央银行票据4.3万亿元，其中各季发行量分别为1.78万亿元、1.17万亿元、9810亿元和3710亿元，年末中央银行票据余额为4.65万亿元。2009年共发行央行票据1.3万亿元，9月末央行票据余额为3.9万亿元。
　　(2)适时开展正回购操作，提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。2007年初，中央银行灵活掌握正回购操作期限和规模，缓解商业银行春节前的支付清算压力；特别是国债发行后，逐步加大以特别国债为工具的正回购操作力度，全年共开展正回购操作1.27万亿元，年末余额6200亿元，比年初增加5600亿元。2008年适时增加短期正回购操作品种，逐步缩短操作期限，进一步提高了银行体系应对短期流动性冲击的灵活性，全年累计开展短期正回购操作3.3万亿元，年末正回购余额为3622亿元。2009年开展正回购操作8700亿元。
　　(3)创新操作工具，优化操作期限结构，促进货币信贷合理适度增长。2007年，为缓解中央银行票据集中到期投放流动性的压力，于当年1月末重启3年期中央银行票据，较为深度地冻结了银行体系流动性，并实行市场化发行中央银行票据与定向发行中央银行票据相结合的发行方式。多次针对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行，定向发行3年期中央银行票据，共计5550亿元，既有效收回了流动性，也对信贷增长较快的机构起到警示作用。2008年，为了充分发挥公开市场操作预调和微调作用，科学设计并不断优化开市场操作工具组合，适时增加短期正回购操作品种，逐步缩短操作期限，进一步提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。此外，针对国际金融市场动荡加剧的新情况，研究创设了短期招标工具(TAF)，及时为流动性出现暂时困难的境内金融机构提供资金支持。
　　(4)引导货币市场利率走势，发挥利率调节资金供求关系的作用。2006年上半年，央行票据发行利率稳中有升，1年期央行票据发行利率从年初的1.90％上升到6月末的2.64％o；下半年，受多种因素影响，货币市场利率波动幅度加大，中央银行适时灵活选择价格招标或数量招标方式，1年期央行票据发行利率稳定在2.80％左右，对于稳定市场预期、促进货币市场利率平稳运行发挥了积极作用。2007年，通过中央银行票据发行利率适度上行，如当年3个月期、1年期和3年期中央银行票据发行利率分别上升90、126和155个基点，进而引导市场利率适度上行。2008年，公开市场操作利率稳步下行，如1年期、3个月期央行票据和28天正回购操作利率，分别较年内峰值累计下行约180个基点、240个基点和230个基点。2009年，为了适应新股IPO重启以来货币市场利率波动性加大且有所上行的新变化，公开市场操作利率由小步上行到逐步企稳，如28天期正回购和3个月期央行票据操作利率分别企稳于1.18％和1.33％o，较年初分别上升28个和36个基点；1年期央行票据发行利率企稳于1.76％，有效引导了市场预期，发挥了利率调节资金供求关系的作用。
　　二、我国央行公开市场业务的发展趋势分析
　　随着我国市场经济体制的不断完善，金融市场的日趋发达，利率市场化的实现以及货币供给调控模式的转化，公开市场业务作为适应市场调控的政策工具，将是我国央行未来货币政策工具的最佳选择之一，其发展将会呈现如下趋势：
　　1.操作规模扩大化
　　随着中央银行货币政策调控手段市场化的发展，拥有证券资产规模也逐渐扩大，截至2009年12月，中央银行对中央政府的债权为15661.97亿元人民币。另据测算，2009年，23家商业银行发行次级债总计2669亿元，发行量为上年的3.7倍，这也可以作为央行公开市场操作的工具。再加上近几年来央行票据的大量发行，为央行公开市场操作规模的扩大提供了条件。我国公开市场业务一级交易商也在不断增加，目前已增加到50家，今后会有更多的金融机构加入到一级交易商行列。因此，央行通过公开市场操作来实现货币政策目标和满足金融机构体系流动性管理的需要，已成为未来发展趋势，其交易规模会进一步扩大。
　　2.操作工具多元化
　　从国际上来看，20世纪80年代以来，许多广泛运用公开市场操作的发达国家和发展中国家，为了加大公开市场操作的力度，其交易工具已经涉及到金融市场中的大部分交易工具(如政府债券、银行债券、中央银行债券、商业票据、存单、外汇、外汇基金票据、政府指数债券、货币市场债券等)。目前我国公开市场业务的交易工具也已扩展到国债、政策性金融债券、中央银行票据、外汇等多种类型，今后随着中央银行公开市场业务工具的不断创新，以及金融市场的日益发达，尤其是货币市场的快速发展，货币市场交易工具越来越丰富，央行公开市场操作工具的选择余地将会更大，各种操作工具的合理搭配和组合已成为可能，公开市场操作工具的种类会越来越多样化，交易方式也会更丰富。
　　3.操作价格市场化
　　中央银行根据实现货币政策目标和稳定货币市场利率的实际需要，不断尝试和灵活采用价格招标和数量招标等不同的招标方式，来达到稳定货币市场利率的目的。所谓价格招标方式是以利率或价格为标的，旨在发现银行间市场的实际利率水平、商业银行对利率的预期；数量招标方式是在事先确定利率或价格的基础上，以数量为标的进行招标，旨在引导债券市场回购利率和拆借市场利率的走势。公开市场操作的价格高低，直接关系到央行和交易对象的交易成本，也关系到交易是否能够顺利进行。我国央行尽管通过不同招标方式的选择和央行票据发行利率上行或下行等办法来引导货币市场利率走势，但货币市场利率毕竟是反映货币市场资金供求状况的一个市场化指标，央行的公开市场操作也不得不遵循利率市场化原则来确定买卖、回购和发行价格，货币市场利率走势对央行公开市场操作的影响，将日益突出。只有这样才能更好地尊重和合理引导货币市场利率的变化。
　　4.操作管理制度化 中国
　　公开市场业务的高效运行是建立在完善的基础性制度之上的，涉及交易对象的选择、交易工具和方式的采用、交易规程的制订、交易清算制度、金融体系的流动性预测、央行证券资产管理等诸多方面。只有在完善的制度保证下，公开市场业务操作才能有组织、有效率地开展。今后随着中央银行公开市场业务的不断发展，各方面的制度将会日趋完善和健全。一是进一步强化对一级交易商的遴选、评估和量化考核，以保证公开市场业务操作的及时、高效、准确地传导；二是进一步完善公开市场业务操作程序，尤其是决策程序；三是建立信息披露制度，增加透明度和引导政策预期；四是完善商业银行流动性预测监控体系，准确地预测市场准备金需求；五是加强中央银行债券资产管理和风险控制。