基于ＥＶＡ的投资决策分析

【摘要】笔者分析了现行主要投资决策分析方法的优劣所在，详细阐述了基于EVA的投资决策分析的优点，提出应采用基于EVA的投资决策分析方法，以使经营者作出有利于企业长远的投资决策。
　　
　　一、EVA与投资决策分析
　　
　　EVA（Economic Value Added）是由美国斯特思·斯图尔特咨询公司提出的一种业绩评价与激励系统，以便于经营者指导公司的资源配置。EVA是税后经营利润减去债务成本和股本成本后的剩余收入，它是评价企业盈利能力和管理层表现的最流行的方法之一。目前，EVA已经被可口可乐和西门子等全球400多家公司所采用，美国《财富》杂志称EVA为当今最炙手可热的财务理念。
　　尽管很多企业对投资决策都给予了相当的重视，也采取了相应配套的分析方法，但是具体操作结果却不大理想。因为现行的财务只确认和计量债务资本的成本，而对于股权资本成本则作为收益分派处理，这使对外报告的净收益实际包括两部分：股权资本成本和真实利润。如果企业公告的净收益为零，阅读者必会认为企业的所有资本都得到了补偿。但在实际上，此时获得补偿的只是债务资本成本，股权资本成本并未得到补偿。显然，会计利润并不是企业真正的利润。如果一家公司的利润低于资本成本，尽管公司仍要交纳所得税，好像公司真的盈利一样，但实际上它已处于亏损状态，只有股东资金的成本像其它成本一样被扣除之后，剩余的才是真正的收益。更为重要的是，它使资本的使用者——企业经营者形成了免费资本的幻觉，误认为权益资本是一种免费资本，可以不计成本、随心所欲地使用，结果造成企业经营者不重视资本的有效使用，容易造成股权资本的极大浪费，以致于不断出现投资失误、重复建设、效益低等不符合企业长期利益的决策行为。
　　如果以EVA为决策依据，就可从根本上解决这些问题。任何一项资本都是具有机会成本的，权益资本作为企业的一项重要资本来源，同样如此。投资者至少应该从公司获得其投资的机会成本。如果EVA为正，表明企业获得的税后营业净利大于为带来该项利润所投入的资本成本，企业创造了新的价值；如果EVA为负，则表明企业获得的税后营业净利润不足以弥补为带来该项利润所投入的资本费用，是在耗费企业资产，毁损了原有的企业价值；如果EVA为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。
　　
　　二、EVA与现行主要投资决策分析方法的比较
　　
　　（一）EVA与NPV的比较
　　未来现金流量的折现一直是被财务管理专家们青睐的决策方法，最典型的代表便是净现值法（NPV，Net Present Value），它被认为是公司投资决策的最佳方法。NPV决策的决策标准是：当NPV为正时，说明该投资项目能为公司创造新增价值，应接受该投资项目；反之，当NPV为负时，则拒绝该项目。NPV的决策标准正体现了这样一个原则，即公司投资的任何一个项目，都应该创造出超出其初始投资的价值，否则，该项目就没有投资价值。
　　NPV是一个时点概念，它衡量的是在某一点上的公司价值或财富的净增加值；而EVA是一个流量概念，它反映的是一段时期公司的新创价值。张纯（2003）认为，EVA作为业绩衡量指标，比传统的折现现金流方法更为现实、直接，将代表投资的现金费用作为资本而非当期支出加以处理具有一定的优势，更能反映公司的真实业绩，也能更好地跟踪企业的价值。因此，从这点看，EVA具有NPV无法取代的优势。
　　EVA能够统一项目各阶段评估的标准。
　　1.EVA可以进行项目前的评估，即对项目进行可行性分析
　　它采用的方法是预测项目每年可能带来的EVA，并将其贴现成现值，实际上贴现EVA方法和NPV方法的结果完全相同，即EVA现值=NPV，而NPV方法是目前常用的项目可行性分析方法，所以EVA也有此功效。
　　2.EVA可以进行项目后评估，即对项目的实施效果进行评价
　　3.EVA作为项目评估具有优势的最关键的一点，是可以将项目前后的评估统一起来的。采用NPV法预算的项目一旦被实施和资金被投入，几乎没有人检查实际现金流是否与预期相一致，某些资本对他们来说就相当于免费使用，从而造成拖延工期、挪用专款等损害股东价值的行为。这样，尽管在项目可行性分析中对所有资本及其成本给予了考虑，但后期并没有形成有效的跟踪，致使项目预算几乎是形同虚设；而以EVA作为评估标准不会再造成项目评估脱节的现象，因为EVA在进行项目后评估时具有跟踪功能，可使项目预期投入的资本及其成本均在后期的实施中得到充分的反应。只有利用EVA才能将项目各阶段联系起来，实现项目预算、项目实施和项目监管的有机统一。
　　
　　（二）EVA与ROI的比较
　　投资收益率（ROI，Return on Investment）是较为普遍的指标，主要应用于投资决策。以ROI作为评价部门业绩的指标，部门经理会通过增大分子（基于现有资产，取得更多的利润）或减少分母（减少投资额）来使这个比率尽量变大。当投资项目高于资本成本而低于部门目前的ROI时，部门经理会放弃这个有利可图的投资机会而缩减投资额。任何低于部门ROI的投资项目或资产项目均会成为不投资或被处置的对象，因为此项目或资产会降低公司的ROI。部门经理依据这个仿佛符合逻辑但却十分荒唐的道理，会将部门的投资额缩减到只剩一个投资项目，虽然这个项目ROI最高，但其投资额却很少。因此，从投资收益率高实际并不能推导出公司为股东创造的价值多于投资收益率低的公司；以EVA作为评价部门业绩的指标时，任何EVA值大于零（或收益大于资本成本）的投资机会都会得到企业和部门经理的赞同；反之，就会被否决。而增加那些收益大于资本成本的投资或减少收益低于资本成本的投资，EVA就会增加。对部门的业绩评价与使公司价值最大化的目标有了一致性，公司希望部门有较高的而不是较低的EVA。因此，在投资决策中，EVA都要比ROI得多。
　　
　　三、基于EVA的投资决策分析的优势
　　
　　EVA考虑资金成本的理念使经营者可以对任何选择进行成本与收益之间的比较和衡量，从而做出准确的判断。正如1995年采用了EVA模式的Boise Cascade公司的CFO乔治·哈罗德（Georgre Harad）所说：“当你让资金成本在整个组织之内成为一个货币指标时，人们就会密切关注手中的投资。我们对此感到惊喜。虽然我们的大多数经理在财务方面是内行，但EVA还是带来了重大变化”。基于EVA的投资决策分析具有以下优势：
　　
　　（一）EVA提供了科学的决策标准
　　企业一旦确定将EVA作为一切决策的中心标准，任何增加EVA值的投资都应进行，任何减少EVA值的投资都应摒弃。EVA可使经营者作出更明智的决策，因为它要求考虑包括股本和债务在内所有资本的成本。这一资本费用的概念会令经营者更为勤勉、明智地利用资本以迎接挑战、创造竞争力。因此，应根据企业需要制定明确的EVA计算方法，进行一些具体科目的调整。以EVA为衡量标准，经营者就不会再做虚增账面利润的傻事了，他们能更自如地进行进取性投资以获得长期回报。只有真正理解EVA以优化行为为目标，才能掌握经济增加值的精髓。
　　
　　（二）EVA有利于企业的长期发展
　　由于EVA指标的设计着眼于企业的长期发展，因此应用该指标能够鼓励经营者进行能给企业带来长期利益的投资决策，如新产品的研制与开发、人力资源的开发等。这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生，促使企业经营者不但注意所创造的实际收益的大小，而且要考虑所运用资产的规模以及使用该资产的成本大小。EVA并不鼓励盲目投入，如果战略性支出并不能在以后的收益期间得到补偿，就能在以后会计期间的EVA值很清楚地看出来。
（三）EVA适用于对所有行业的评价
　　假设两个公司的资本结构不同，那么即使它们的债务资本成本、权益资本成本以及真实利润是相等的，但在损益表中表现出来的净利润也是不同的，权益资本比例高的将表现为更多的利润。这样，资本结构差异就成为企业获取利润的一个因素。显然，单纯依据传统的利润指标无法准确企业为股东创造的价值。事实上，股权资本收益率是股东期望在现有资产上获得的最低受益，不同的企业所预期的资本收益是不一样的。同时，EVA还考虑了所有投入资本的成本，股权资本不再是免费的，因此剔除了资本结构的差别对经营业绩的影响。此外，EVA能将不同投资风险、不同资本规模和资本结构的企业放在同一起跑线上进行评价，它适用于对所有行业的评价。
　　
　　（四）EVA确立了有效配置资源的原则
　　EVA可鼓励管理层根据需要对战略性支出进行调整，对那些会为企业带来长远利益的方面进行投入，实现资源的优化配置。通过EVA可深入了解到资源配置有效性遭到破坏的关键。目前，大多数公司采用现金流量贴现分析法来审核项目方案，这在理论上看起来很不错，但在实践中往往行不通。因为达到现金流量目标对经营者并没什么实际好处，他们不会真正确保项目的预期现金流得到实现。公司高层意识到这一点，就会派出强硬的监管人员以获得项目经理对现金流预期的有力说明。监管人员不停地盘问，而项目经理则进行反驳，其结果是整个项目预算过程充满了相互欺骗。EVA对资本成本概念的引入使经营者能更加理智地使用资本，提高资本的使用效率。经营者认识到，如果他们不能达到预期的EVA增长目标，吃亏的是自己，因此不会对增长目标讨价还价。同时，由于资本成本的存在，经营者将更为精明、审慎地使用资本，因为资本费用直接与其收入挂钩，而这对每次决策都会产生影响。
　　
　　（五）采用EVA，能够建立有效的激励报酬系统
　　若经营者已经加入了EVA奖金计划，就可避免为获得年度报酬而忽视长期。年度奖励计划通常会对长期的激励计划造成损害，因为它大多只基于年度绩效的评估，而对来年的报酬没有影响。为消除这种短视行为，扩展决策者的视野，EVA要求把奖金存储器或奖金库作为奖励制度的重要组成部分。每一年，正常范围内的奖金会随EVA增长向员工支付，但超常的奖金则存储起来以后支付，当EVA下降的时候就会被取消。当经营者意识到如果EVA下降时存储的奖金就会被取消，他们就不会再盲目追求短期收益而忽视潜在问题了。同时，如果公司里的人才想离去的话，就必须放弃存储的奖金，从而给他们戴上了一副金手铐。EVA以业绩的改善为标准支付奖金，使经营者们站在了同一起跑线上，可使其做出有利于企业长期发展的决策。
　　
　　四、结论
　　
　　EVA全面地考虑了公司所使用的资本成本，将股权资本成本以投资者资金的机会成本的形式加入总资本成本之中，全面体现了所有融资来源所要求的投资收益率；EVA反映的是一段时期内企业的价值创造额，是一个时段的流量概念，能动态地反映被评价部门的价值创造，传达现行投资决策分析方法所不能传达的信息；EVA给公司经营者和股东们一个清晰的价值创造概念，以帮助经营者真正实现对公司的价值管理；将经营者的报酬与EVA指标相挂钩，可以使经营者和股东的利益更好地结合起来，使经营者像股东那样思维和行动，正确引导经营者的努力方向，促使经营者充分关注企业的资本增值和长期效益，这也正是EVA的精髓所在。