上市公司复合财务指标及其实证研究
随着我国证券市场的日益规范化，上市公司的财务状况和经营成果已成为各方面投资者和政府管理部门关心的主要问题。的财务状况和经营成果可通过报表及一系列财务指标来反映，但单一的指标只能反映企业经营管理活动中某个方面的情况，而我们更需要的是客观、合理地对上市公司某一时期的财务状况和经营成果做出综合评价。复合财务指标MFI（Multiple Financial Index）在财务分析中已被广泛采用，复合财务指标是将若干相关程度较高的财务指标根据一定的权数综合而得到的一个评估指标。在现行的财务工作中，综合评价体系中各指标的权重是依据主观或经验事先设定好的，这难免会给评价结果带来一定的主观性。本文应用主成分分析方法，依据财务指标内部结构关系来确定各指标权重，避免了人的主观随意性，从而能对上市公司财务状况和经营成果进行比较客观、合理地综合评价。
一、上市公司复合财务指标设计及其构造方法
1.指标选取
现代财务管理理论认为[1]：企业的财务状况主要取决于企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力。依据这一思路及我国上市公司的财务特点，特选定包括盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力在内的8个财务指标进行研究。具体指标如下：（1）盈利能力，包括总资产报酬率（x1）和净资产收益率（x2）；（2）营运能力，包括应收账款周转率（x3）和存货周转率（x4）；（3）偿债能力，包括资产负债率的倒数（x5）和流动比率（x6）；（4）成长能力，包括净资产增长率（x7）和总资产增长率（x8）。
这里之所以要取资产负债率的倒数，是为使该指标正向化，这样处理后，根据经验判断，我们假定指标x1～x8已都是正向指标，即指标数值越大，上市公司经营业绩越好。
2.构造复合财务指标的方法思路
要构造复合财务指标，必须确定各指标的权重。本文采用主成分分析法来确定各指标的权重，该方法根据累积方差贡献率达到85%以上的原则选取主成分[2]，再以选取的每个主成分各自的方差贡献率为权数将它们线性加权求和得到复合财务指标MFI.
应用主成分分析方法，对上述8个财务指标进行综合，得到复合财务指标MFI，这里包括2个层次的线性合成：第一层次是将各项原始财务指标通过恰当的线性组合合成主成分；第二层次是各主成分以各自的方差贡献率为权数的线性组合，得到财务综合评价值-复合财务指标。
二、上市公司复合财务指标评价的实证研究
依据上述评价方法，我们对我国证券市场（包括上海、深圳）41家电力类上市公司的2002年度复合财务指标进行计算。在计算过程中，原始指标来源于巨潮资讯网，指标体系以上述体系为准，运用SPSS软件进行主成分分析[3].
1.各财务指标相关系数分析
根据SPSS软件运算结果得各财务指标的相关系数（见表1）。
| ｘ1 | ｘ2 | ｘ3 | ｘ4 | ｘ5 | ｘ6 | ｘ7 | ｘ8 | |
| ｘ1 | 1.000 | 0.957 | 0.380 | 0.005 | 0.100 | -0.094 | 0.021 | 0.067 |
| ｘ2 | 0.957 | 1.000 | 0.315 | -0.039 | 0.148 | -0.140 | 0.068 | 0.180 |
| ｘ3 | 0.380 | 0.315 | 1.000 | 0.174 | 0.011 | 0.052 | 0.254 | 0.270 |
| ｘ4 | 0.005 | -0.039 | 0.174 | 1.000 | 0.033 | -0.005 | 0.008 | -0.081 |
| ｘ5 | 0.100 | 0.148 | 0.011 | 0.033 | 1.000 | 0.989 | 0.065 | 0.118 |
| ｘ6 | -0.094 | -0.140 | 0.052 | -0.005 | 0.989 | 1.000 | -0.016 | -0.086 |
| ｘ7 | 0.021 | 0.068 | 0.254 | 0.008 | 0.065 | -0.016 | 1.000 | 0.630 |
| ｘ8 | 0.067 | 0.180 | 0.270 | -0.081 | 0.118 | -0.086 | 0.630 | 1.000 |
从表1可以看出，流动比率（x6）同其余7个指标中的大部分存在着负相关关系，存货周转率（x4）同个别指标存在着负相关关系，其它指标之间则呈现出正的相关性。在前面我们已经假定这8项指标都是正向指标，即指标数值越大，业绩越好。因此，6项指标（除流动比率和存货周转率）之间相关性系数呈现正值是在我们预料之中的，而流动比率和存货周转率这2项指标的异常现象，有可能是这些公司的资产结构及存货周转能力不理想引起的。
2.选取并解释主成分
运用SPSS软件可得到各主成分特征值与贡献率表，见下页表2.前4项（y1，y2，y3，y4）主成分累积贡献率达到87.398%（30.573%+23.437%+19.750%+13.638%=87.398%），根据85%选取原则可知选出这4个主成分。
为了对所取得的这4个主成分进行解释，还要得到8个原始财务指标对4个主成分的因子负荷量（各主成分与原始财务指标的相关关系），下页表3为因子负荷矩阵。
从下页表3我们可以看出：（1）主成分y1中，x1、x2的负荷量远大于其他财务指标的负荷量，所以y1主要是总资产报酬率和净资产收益率这2个财务指标反映的，代表了企业的赢利能力；（2）主成分y2中，x5、x6的负荷量远大于其他财务指标的负荷量，所以y2主要是资产负债率的倒数和流动比率这两个财务指标反映的，代表了企业的偿债能力；（3）主成分y3中，x7、x8的负荷量远大于其他财务指标的负荷量，因此y3主要是净资产增长率和总资产增长率这两个财务指标反映的，代表了企业的成长能力；（4）主成分y4中，存货周转率x的负荷量为0.937，应收账款周转率x3的负荷量也达到了0 /.472，远大于其他财务指标的负荷量，故y4主要代表了企业的营运能力。
3.复合财务指标的构造函数
根据SPSS的计算结果，我们可以得到各主成分关于原始财务指标的线性表达式，
y1=0.479x1+0.465x2+0.175x3-0.074x4+0.023x5+0.022x6-0.081x7-0.028x8
y2=0.022x1-0.002x2+0.078x3-0.036x4+0.497x5+0.501x6+0.016x7-0.011x8
y3=-0.087x1-0.040x2+0.184x3-0.077x4-0.006x5+0.022x6+0.523x7+0.516x8
y4=-0.028x1-0.097x2+0.388x3+0.857x4-0.032x5+0.007x6+0.013x7-0.104x8
代入各指标数据，我们就可以算得各主成分的得分。再根据每个主成分各自的方差贡献率为权数将4个主成分得分线性加权求和得到复合财务指标，即有MFI=0.30573y1+0.23437y2+0.1975y3+0.13638y4.
4.复合财务指标评价结果
根据以上复合财务指标的构造函数，可出41家电力类上市公司2002年度经营业绩的复合财务指标（见表4）。
表2 主成分特征值与贡献率
| 主成分 | 特征值 | 贡献率% | 累计贡献率% |
| ｙ1 | 2.44600 | 30.57300 | 30.573 |
| ｙ2 | 1.87500 | 23.43700 | 54.010 |
| ｙ3 | 1.58000 | 19.75000 | 73.760 |
| ｙ4 | 1.09100 | 13.63800 | 87.398 |
| ｙ5 | 0.61000 | 7.61900 | 95.018 |
| ｙ6 | 0.36100 | 4.50900 | 99.527 |
| ｙ7 | 0.00303 | 0.37900 | 99.906 |
| ｙ8 | 0.00075 | 0.00938 | 100.000 |
表3 因子负荷矩阵
| ｙ1 | ｙ2 | ｙ3 | ｙ4 | |
| ｘ1 | 0.98200 | -0.00477 | -0.00119 | 0.00257 |
| ｘ2 | 0.96400 | -0.00998 | 0.00632 | -0.00957 |
| ｘ3 | 0.46300 | 0.10200 | 0.39800 | 0.47200 |
| ｘ4 | -0.00592 | -0.00402 | -0.00812 | 0.93700 |
| ｘ5 | -0.00622 | 0.99100 | -0.00638 | -0.00283 |
| ｘ6 | -0.00518 | 0.99500 | -0.00127 | 0.00172 |
| ｘ7 | -0.00153 | -0.00108 | 0.88900 | 0.00472 |
| ｘ8 | 0.00849 | -0.00779 | 0.88700 | -0.00772 |
注：主成分进行了最大方差旋转。
表4 电力类上市公司2002年度经营业绩的复合财务指标评价结果
| 上市公司简称 | 复合财务指标值 | 上市公司简称 | 复合财务指标值 | 上市公司简称 | 复合财务指标值 |
| 通宝能源 | 1.1868 | 豫能控股 | 0.0600 | 漳泽电力 | -0.1940 |
| 汕电力Ａ | 1.1504 | 九龙电力 | 0.0584 | 韶能股份 | -0.2519 |
| 深南电Ａ | 0.9565 | 凯迪电力 | 0.0210 | 岷江水电 | -0.2800 |
| 广州控股 | 0.5162 | 桂东电力 | 0.0097 | 郑州煤电 | -0.3079 |
| 粤华电Ａ | 0.5025 | 明星电力 | 0.0088 | 富龙热力 | -0.3109 |
| 天富热电 | 0.4808 | 吉电股份 | -0.0065 | 三峡水利 | -0.4260 |
| 深能源Ａ | 0.3360 | 东方热电 | -0.0207 | 大连热电 | -0.4321 |
| 京能热电 | 0.3321 | 长源电力 | -0.0665 | 闽东电力 | -0.4909 |
| 粤电力Ａ | 0.3147 | 皖能电力 | -0.0818 | 岁宝热电 | -0.5203 |
| 申能股份 | 0.2660 | 内蒙华电 | -0.1323 | 华银电力 | -0.5444 |
| 金山股份 | 0.2344 | 西昌电力 | -0.1404 | 乐山电力 | -0.5475 |
| 华能国际 | 0.1829 | 钱江水利 | -0.1463 | 惠天热电 | -0.5661 |
| 穗恒运Ａ | 0.1785 | 赣能股份 | -0.1908 | 祥龙电业 | -1.0080 |
| 国电电力 | 0.0617 | 龙电股份 | -0.1920 | - | - |
注：表中各公司的复合财务指标值以递减的顺序排列。
上页表4中有许多公司的复合财务指标值是负数，但并不代表公司的经营业绩为负，这里的正负仅表示该公司与平均水平的位置关系，公司经营业绩的平均水平算作零点，这是在整个过程中将数据标准化的结果，因此不会影响可比性。尽管此值的大小无明确的财务意义，但具有明确的序数价值。由此可对41家公司的经营业绩进行综合排序，结果如上页表4，其中41家电力类上市公司，复合财务指标值的最大值为1.1868（通宝能源），最小值为-1.0080（祥龙电业-已被列为ST公司），均值为0，方差为0.2062.进行分类可以发现，19家公司复合财务指标值超过均值（具有复合财务指标值相对优势），22家公司复合财务指标值低于均值（具有复合财务指标值相对劣势）。我们从这些公司的原始指标可以看出：具有复合财务指标值相对优势的19家公司的原始指标要比相对劣势公司的较理想。由此可见，利用复合财务指标可以较客观、准确地反映经营业绩。
三、结语
由上述分析不难看出，复合财务指标是通过主成分分析方法计算出来的，其权数的生成来自财务指标数据的统计，比较客观、，从而提高了综合评价结果的可靠性、正确性。复合财务指标评价方法能克服传统评价方法中权重一旦确定便很少变动的缺陷，不同时期的样本或数据，得到的权重体系也不同。另外，通过主成分分析方法得到的复合财务指标还可以运用于公司破产预测或判定ST公司等的研究[4].
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[1] 财政部，国家贸易委员会，人事部，国家计划委员会。关于印发《国有资本金效绩评价规则》和《国有资本金效绩评价操作细则》的通知[J].工会财会，2000，（3）：5764.
[2] 何晓群。统计分析方法与应用[M].北京：中国人民大学出版社，1998.
[3] 方开泰。实用多元统计分析[M].上海：华东师范大学出版社，1989.
[4] 黄宁。关于主成分分析应用的思考[J].数理统计与管理，1999，18（5）：4446.
