浅谈利率平价理论在中国失灵现象

　　3 利率平价理论在中国失灵的原因分析
　　(1)国际间资本流动的管制。利率平价理论的成立要求国际间资本可以充分地自由流动。这一条件在现实世界里几乎是不可能实现的。具体到我国的情况,相对于金融自由化的国家而言,我国的资本管制是相当严格的。这就加大了套取利率差异的资本流动的成本,使得国际游资对我国利率变化的反应相当迟缓,也就延长了利率平价理论作用的时间。
　　总之,因为在“不可能三角”中,我国选择的是货币政策的独立性和汇率弹性,这就不可避免地导致了国际间资本的有限流动。拉长了利率平价理论作用的过程。
　　(2)外汇市场的不完善。外汇市场高度发达,有众多的参与者,汇率变化的灵活,市场信息的充分传播进而导致消除无成本套利机会是利率平价理论成立的另一个重要前提。
　　一方面,我国目前的外汇市场无论在广度上还是深度上都不能称之为发达。这具体表现在我国远期外汇市场交易不活跃,市场参与者少,金融工具和外汇产品单一以及缺乏理性的市场参与者。如此不发达的外汇市场使得无成本套利的机会长期存在,从而导致了利率平价理论作用时间的延长。另一方面,央行从稳定汇率的角度对外汇市场实施干预。这样就使得外汇市场上形成的人民币汇率实际上反映的是央行对汇率水平的意愿。这就导致了汇率变动和外汇市场上的真实联系被切断。人民币汇率的变化对国际间资本流动的反应比较迟缓,这也人为地拉长了利率平价理论作用的时间。
　　(3)利率管制较为严格。我国一直实行严格的利率管制政策。由中国人民银行确定的基准利率和由货币市场供求决定的存贷款利率(该利率波动范围受到中国人民银行的管制)构成了中国的利率管理体制。在这种管理体制下,最明显的特征就是利率刚性。这在一定程度上保证了套利资本的利差收益的稳定,引发了国际间资本的单向流动,从客观上也延缓了利率平价理论的作用过程。
　　(4)汇率的相对刚性。在利率平价理论中,外汇交易者们在追逐各国之间的利息差额时,为了防范风险,一般会对交易进行套期保值。结果会导致利率高的国家的即期汇率升高,远期汇率降低。利率低的国家则刚好相反。可以发现汇率的正常波动是利率平价理论成立的重要条件。一旦某一国面临的是固定汇率或者相对刚性的汇率制度,利率平价理论就面临挑战。
　　从中国的情况来看,虽然2005年以后人民币汇率实行的是“有管理的浮动汇率制度”,但是从实际情况来看,我国的汇率制度具有固定汇率的特征。《中华人民共和国中国人民银行法》规定：保持币值稳定是中央银行货币政策的最终目标,所以人民币汇率的稳定也是央行的最终目标。实际上,央行也利用各种干预市场的手段实现了这一目标。这也是导致我国外汇储备居高不下的原因之一。目前有资料表明,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下3‰的幅度内浮动。这很明显地降低了套利资本的汇率风险,使得利率平价理论的现实不能发挥作用。

　4 相关的政策建议
　　(1)逐步推进人民币资本项目自由化。资本项目的自由化,就是要消除国际收支平衡表中资本和金融账户下得到资本管制,以实现资本在国际间的自由流动。
　　在目前金融全球化的背景下,中国不可能长时期将自己置身于国际金融市场之外。不断推进资本的自由流动直至实现人民币的完全可兑换是中国外汇管理的重要目标之一。当然在这个过程中,我国要注意加强银行部门的风险管理。不可以一蹴而就,直接一步到位实现资本的完全自由流动,要有步骤、有条件地实现这一目标。
　　(2)加强外汇市场建设。在当前阶段,积极放宽标准,让更多的机构、企业甚至个人进入外汇市场,扩大交易主体数量,同时降低大机构集中性交易对外汇市场价格水平的垄断程度。
　　在放宽进入标准、扩大交易主体数量的同时,我国应该大力发展外汇即期市场,增加外汇市场交易品种。我国应逐步放宽人民币汇率日间波动幅度,让市场在定价中发挥更大的作用。同时,也应该增加市场上外汇交易的币种,满足各种不同客户的要求。更重要的是,我国需要重点发展外汇衍生品。中国的金融衍生品发展明显滞后,有资料表明,在全球国民生产总值排名前20的国家中,只有中国没有金融期货。中国必须加快发展金融衍生品市场这一高端领域。