浅谈利率平价理论在中国失灵现象

来源:岁月联盟 作者: 时间:2013-04-26

   [摘 要]本文简单介绍了利率平价理论,发现其在中国应用的失灵现象。从利率平价理论的若干前提出发,本文试图给出其在中国失灵现象的原因,并提出相关的政策建议。
  [关键词]利率平价;汇率;利率;资本流动
  1 利率平价理论的发展
  (1)古典利率平价理论。利率平价理论是凯恩斯于1923年在《货币改革论》里最先提出的。凯恩斯认为投资者可以选择在国内投资,也可以选择在国外投资。在假设汇率固定的前提下,当国外投资的预期收益率高于本国投资的预期收益率时,投资者会将资金投向国外,这样就产生了国际间的资本流动。此时我们把汇率固定的假设取消,就可以得出一个结论:远期汇率的决定和两国的利率差异存在关联性。后来的研究者将该理论进一步发展,按照投资者是否在远期交易,通过套期保值来规避风险将其分为有抛补的和无抛补的利率平价理论。
  在有抛补的利率平价理论中,投资者在即期交易的同时,还在远期外汇市场上进行套期保值交易以规避风险。这样,可以得出:投资者的投资取决于本国和外国投资收益的差别,即套利的存在将使得两国的投资差别不复存在。
  在无抛补的利率平价理论中,投资者不进行远期交易以规避风险,其根据未来汇率的预期变化来计算预期的收益,在承担一定的风险情况下进行投资。此时可以得出:预期的汇率远期变化等于反映了两国间利率差异。如果本国利率高于外国利率,则表明市场预期本币将在远期贬值。
  (2)现代利率平价理论。从以上对古典利率平价理论的介绍中,我们可以发现在其中隐含着若干假设条件:①国际间资本的自由流动;②套利交易中不存在交易成本;③套利所需资金的供给弹性无穷大;④金融市场的有效性。由于这若干的假定前提的存在使得它和现实经济的结果有很大偏差,这也使得该理论有很大的改进空间。后来的研究者们将这些前提中的一个或者几个放宽,从而得出了一些新的更贴近现实经济的结论。
  从存在交易成本和套利资金有限的角度出发,区别于古典理论中存在的使得套利无利可图的某一个远期汇率,研究者们认为远期汇率存在一个使得套利无利可图的区间,这个区间对套利者来说毫无诱惑力。而且交易成本越大,区间就越宽。交易成本的引入,修正了均衡条件下的利率平价,但是并没有改变利率平价纯粹套利活动决定远期汇率的基本观点。
  2 中国汇率和利率关系的现状
  (1)汇率。从1994年起,我国就一直实施有管理的浮动汇率政策。2005年,我国将原来单一的钉住美元的固定汇率制改为参考“一篮子”货币价格,以市场价格为基础的有管理的富有弹性的浮动汇率制。在货币政策的独立性、汇率浮动和资本完全流动这三个目标中,我国选择了货币政策的独立性和汇率浮动。同时适当放宽资本项目可兑换性。不过值得一提的是,我国目前的浮动汇率是有管制的浮动。央行在其中扮演了造市者和交易者的双重角色,这使得我国的汇率制度有固定汇率制度的某些特征。
  (2)利率。我国利率市场化遵循着先外币,后本币;先贷款,后存款;先长期、大额,后短期、小额的原则。在提高了经济主体敏感性、资本市场运行效率和货币市场交易规模的同时也面临着很多问题,包括:利率机制缺少灵活性;货币市场利率和资本市场利率协调性不强;利率化改革不彻底等。
  (3)利率和汇率联动。根据利率平价理论,我们知道利率和汇率之间存在相互关系。具体表现为当一国的利率水平过高时,就会吸引国际资本进入,这会导致即期汇率的上升,在有抛补的情况下,会导致远期汇率的下降。在一段时间的相互作用后,汇率水平和利率水平会达到一个均衡状态。
  而针对中国这些年实际的利率水平和汇率水平的分析表明,如上所说的利率平价理论并不能很好地成立。
  从上表可以很明显地看到当1996年和1997年利率水平变化较大时,即期汇率的变化却很小。这就对利率平价理论在实际中的应用产生了挑战。在下文中,笔者考虑了若干可能的原因和相关的政策建议。

图片内容