浅论限售股解禁“过度反应与股市振荡

。总体来看，解禁后成交量明显大于解禁前，说明限售股解禁后确有一部分到市场上流通兑现了。而表2的解禁后样本收益率均值显示解禁后收益率表现平稳，没有明显下跌，那么一方面可能是投资者原来的过度反应得到了修正，重新买回股票；另一方面，成交量显着增加，资金从哪里来？很明显必须要有新增资金才能保证在收益率较平稳的情况下，承接新入市流通的限售股。对于这一疑问，我们认为，在限售股解禁前后，可以假设市场上资金总量不变，面临限售股解禁的股票，投资者因为恐惧产生过度反应而抛出股票或持币观望，造成股票解禁前股价下跌，收益率下降；与此对应，因为解禁前投资者的过度反应，使得解禁后的股价跌到有足够吸引力，并且解禁事件已经发生，消除了人们对于限售股解禁的不确定性恐惧心理，转而吸引投资者购买这类解禁事件已经发生的股票，使解禁后的股票价格并未发生大幅下跌。这样资金从临近解禁的股票流出，流向已解禁的股票，承接了解禁流通的新增股份。因为几乎每天都会有解禁事件发生，这种行为不断重复，形成投资者的正反馈交易行为，导致市场估值不断下降，从而使得反映市场总体运行情况的大盘指数不断下跌，直至过度反应达到最大为止。而从总体来看，把时间拉长，以年为单位，2008年是限售股大规模解禁的第一年，限售股解禁洪流使得微观上的过度反应汇集到一起表现在宏观上，就是2008年一年的大盘指数不断下跌，一直跌到投资者的过度反应达到最大，股价估值有了足够的吸引力，然后投资者的过度反应行为总体上开始修正，场外持币观望的投资者也开始陆续进场，从而引发了2009年的股市大幅上涨。这种过度反应行为对市场走势的影响，使我们想起美国奥本海默基金创始人之一、着名投资家慈善家利昂·利维(Leon Levy)在《华尔街精神》一书中的话：“不断下跌的股票价格最终会让人们感到惊慌，从而卖出股票，但是正是人们不断惊慌卖出股票的行为缓解了引起惊慌的因素，他们又会成为潜在的买者。出售行为减轻了焦虑，恢复了镇定，同时也让他们拥有了购买需要的现金”。?
　（四）解禁前后分月成交量?
　　我们分别从解禁前和解禁后两个角度考察月度数据变化。为了剔除市场总体的影响，我们先计算每个月的解禁股票成交量日均值与沪深300指数成交量日均值的比例，然后计算相关系数如表6所示。?
　　从表6解禁前的分月成交量相关系数矩阵可以看到，以10日为分界线，1/2日、2/5日、5/10日的相关系数都在0.85以上，20/30日的相关系数也有0.89，而10/20日的相关系数只有0.68，表中最低的相关系数也有0.63，是10/30日的，其余都在0.70以上。这可以说，解禁前，解禁事件对投资者的影响是高度一致的，解禁事件对投资者的影响在解禁前大约10日开始出现。?
　　从解禁后的分月成交量相关系数矩阵可以看到，相关系数最低为0.525，2/5日之间的相关系数只有0.74，其余的两个相邻时间段的相关系数都在0.87以上。这可以说，解禁后2—5日，解禁股对投资者的影响开始明显减弱，解禁5日以后解禁股对投资者的影响逐渐减弱。这与成交量总体数据显示的结论是一致的。?
　　前面从解禁前后非正常收益率的分析中得出的结论是：在解禁前10—5日投资者的行为发生改变，解禁后，解禁事件对投资者的影响在2—5日内有一个显着变化，在5—10日仍然有影响，而在10日以后解禁事件的影响就减弱了。分析解禁前后总体成交量，得出的结论是：解禁事件对投资者的影响在解禁前10日到解禁后5日比较明显。综合起来，一般地说，可以得出这样的结论：解禁事件使投资者产生过度反应，解禁事件对投资者的影响在解禁前10日至解禁后5日左右比较明显，越接近解禁日，事件的影响也越明显。?
　　（五）限售股解禁对市场走势的影响?
　　我们在研究限售股解禁事件的过程中，发现了一个引人深思的现象，从2007年年末以来沪深300指数月收益率与限售股月解禁比例存在高度相关性，如图1所示。（1）图1显示的沪深300月收益率比限售股月解禁比例滞后两期（2个月）。比如，2007年12月的沪深300月收益率对应的是2007年10月份的限售股月解禁比例。（2）图1的限售股月解禁比例序列里面的2008年1月—2009年3月的数据是在样本期间，所以采用的是筛选后的样本数据，其余月份的数据除了删除中国银行在2009年7月份和工商银行、中国石化在2009年10月份的限售股解禁数据外，未做筛选，采用全部解禁事件。（3）限售股月解禁比例=∑（该月各解禁公司新解禁股份）/∑（该月各解禁公司的原有上市流通股份+新解禁股份）。?
　　图1 沪深300月收益率与限售股月解禁比例关系
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　　需要强调的是，从限售股月解禁比例计算方法可以看到，如果不考虑IPO和再融资形成的新增限售股的话，那么每个月的限售股月解禁比例数据从2007年年初股改基本完成后就已经是确定的，它对于沪深300指数月收益率是纯粹的外生变量。从图1可以看到，从2007年11月开始，沪深300指数经计算，沪深300指数与上证指数和深证成指自2005年5月—2009年12月的月收益率相关性分别是0.96和0.97。的走势就与限售股月解禁比例高度相关。经计算，2007年12月—2009年11月，沪深300指数滞后两期的月收益率与限售股月解禁比例的相关系数为0.75。这个2007年年末的时间点是与样本选择的时间起始点相吻合的，正是从这时起，“大小非”开始正式进入大规模解禁时期。我们排除中国银行和工商银行等的限售股解禁数据，是因为汇金公司在股份解禁之前很早就发布增持公告，消除了投资者对这几个大盘股解禁流通的心理压力，这也给我们带来有益的启示。?
　　从图1可见一个例外的月份是2008年10月。当时正值金融危机暴发，由美国向全世界扩散时，以石油、有色金属为代表的大宗商品全面暴跌，全球各国股市暴跌，经济动荡，给我们国内也带来了相当大的实体经济与心理层面的双重影响，股市也因此受到了严重冲击。可以说，在2008年10月份，强力的外部冲击对股市产生了一次较大影响。如果除去2008年10月的数据，2007年12月—2009年11月，沪深300指数滞后两期的月收益率与限售股月解禁比例的相关系数为0.85。2009年12月以后两者开始出现差异，这是多方面因素合力的结果。?
　　我们先做了一个简单的回归模型，被解释变量为沪深300指数月收益率R??hs300，解释变量为限售股月解禁比例Ratio，样本采用2007年11月—2009年8月，去掉异常值2008可以看到R?2较高，系数很显着，残差检验也没有异方差或自相关，模型的估计结果比较好。?
　　前人研究结果告诉我们，资本市场中存在着杠杆效应，即股票价格波动存在非对称性，市场下跌时波动性要比市场上升时更大。基于此，我们对模型进行改进，增加一个虚拟变量D，当沪深300指数月收益率R??hs3000时，D=1；否则D=0，数据范围采用2007年11月—2009年8月，共22个数据。残差序列的LM检验表明存在序列相关，因此加入MA(1)项，去掉了序列相关。估计结果如式（3）所示：?
　　R??hs300=-23.322 + 0.995Ratio(-2)－0.693×D×Ratio(-2)+ε?t－0.917×ε??t-1 (3）?
　　 s.e.=（4.006）（0.11）（0.128）（0.103）?
　　 t=（-5.822）（9.034）（-5.417）（-8.894）?
　　 R?2=0.847 调整R?2=0.821 F=33.15 D.W.=1.62?