谈全流通时代证券内幕交易监管面临的挑战与对策

　　【关键词】全流通  内幕交易  监管  对策
　　【论文摘要】伴随着股改的基本完成，我国证券市场也将迎来一个全新的时代即全流通时代。而在全流通时代，新的市场环境也使得内幕交易这一市场“痼疾”不断呈现出一些新特点，从而使全流通时代的内幕交易比股改前更为严重，内幕交易监管因此面临严峻挑战。应对挑战要求我们必须完善相关立法与相关制度，夯实内幕交易监管的基础与制度基础。
　　一、全流通时代证券内幕交易监管面临的挑战
　　内幕交易是指内幕交易主体基于掌握的重大非公开信息，以获取利益或规避损失为目的，进行的证券买卖行为。我国《证券法》及《刑法》都对内幕交易予以明确禁止。然而，具有“新兴+转轨”双重属性的我国证券市场，市场信息透明度不高，内幕交易行为也是屡禁不止。2005年4月开启的股权分置改革使得我国证券市场发生革命性的变化，伴随着股改的基本完成，我国证券市场也将迎来一个全新的时代即全流通时代。全流通时代我国证券市场的运行机制和运行环境得到改善，但同时也对证券监管提出了新的挑战。在新的市场环境下，内幕交易这一市场“痼疾”也不断呈现出一些新特点，从而使全流通时代的内幕交易相比股权分置时代更为严重，内幕交易监管的必要性及监管的难度都因此大大增加，内幕交易监管面临的挑战将更为严峻。
　　(一)内幕交易主体增加
　　全流通时代，股票流动性更强，市场更活跃，内幕交易的主体也随之增加。在我国，上市公司多由国有改制而来，过去大股东由于其持有的股份不能在二级市场上流通，客观上对大股东的内幕交易行为造成不便，大股东的内幕交易往往需要借助他人之手才能完成，不仅风险较大而且所得收益也须与他人分成。而全流通时代，大股东持有大量可以上市流通的股份，其利用内幕信息牟利也因此变得更方便、更隐蔽，所以会有更多的大股东加入到内幕交易的行列中来，成为内幕交易的主体。另一方面，除原有大股东外，基金券商等机构投资者也成为不少上市公司的新一代股东。虽然他们对公司没有绝对的控制权，对公司管理参与也较少，但与一般中小股东相比，他们有能力了解到更多的内幕信息，并且也有进行内幕交易的动机，本来这些机构投资者进入到上市公司的主要目的就在于投资收益而非公司控制权，因此机构投资者成为内幕交易主体的情况也会增加。
　　(二)内幕交易动机增强
　　全流通时代，不仅内幕交易的主体会增加，而且各内幕交易主体进行内幕交易的动机也会增强。首先，全流通后，阻碍我国证券市场的一些制度性缺陷得以解决，我国证券市场迎来了一个繁荣发展的时代，而市场的繁荣也同时强化了内幕主体进行内幕交易的动机。相比于一个萧条冷清的证券市场，很明显在繁荣市场里进行内幕交易的机会更多、获利更大，而且诸如内幕交易等违法违规行为也更容易被市场的繁荣表象所掩盖，所以首先全流通后内幕主体进行内幕交易的动机整体上增强了。其次，全流通后大股东进行内幕交易的动机大为增强。
　　全流通后，大股东原来持有的非流通股也可以流通了，大股东将作为新的投资者群体进入二级市场，大股东的利益与公司股票二级市场的价格前所未有地紧密联系在一起。在这种情况下，拥有天然信息优势，掌握并操纵公司内幕信息的大股东利用内幕信息直接操纵市场的动机无疑大大增强。大股东就会更多地利用自己的信息优势以及持股成本和持股数量上的优势，进行内幕交易与市场操纵，以谋取自身利益的最大化。第三，全流通后上市公司高管进行内幕交易的动机也会增强。全流通后，越来越多的上市公司会实施股权激励计划，这就造成公司高管同时也是公司股东，其自身收入将直接与公司股票价格挂钩。为了提升自己的收入，公司高管利用内幕信息进行证券买卖的欲望较以前会更加强烈。
　　(三)内幕信息来源更多
　　全流通时代，内幕信息的来源比股权分置时代明显增多，这也从源头上为内幕交易的大面积发生提供了条件。首先，全流通后，涉及资产注入、整体上市的上市公司明显增加，由此也带来了内幕信息的明显增加。一方面，全流通后，原国有股、法人股东参加上市公司股权融资的积极性大为提高，在缺乏现金入股的情况下，可能会通过资产注入等方式参与上市公司股权融资；另一方面原分拆部分资产上市的集团公司在股份全流通后，有可能实施集团整体上市从而实现上市公司的战略性重组。因此全流通后涉及资产注入、整体上市的上市公司越来越多，而大量的内幕信息也充斥其间。例如，大股东会注入何种资产、何时注入、如何注入，集团整体上市的具体计划、具体时间表等，都是仅仅掌握在少数人手中的内幕信息，信息的严重不对称造成内幕交易频频发生，而资产注入、整体上市对公司股价的刺激作用也放大了内幕交易者的利润。第二，全流通后公司并购会更为活跃。而在公司并购过程中也会产生大量的内幕信息。在股权分置年代，流通股占公司总股本的比例很低，通过二级市场完成公司并购困难很大，因此公司并购相对较少。全流通后公司股份的可流通性为公司并购带来了更多的机会和条件，公司并购由此会更为活跃。而公司并购是一个漫长的过程，在这一过程中，可能会产生大量的内幕信息。例如，收购人的真实身份及其他真实情况、收购的进展情况、上市公司或其原大股东是否会实施反收购等，这些信息都会对公司股价产生重大影响，也都可能被内幕人用来谋取不正当利益。此外全流通后，上市公司“壳资源”增值，并购重组绩差上市公司的可能性大为增加，在借壳上市过程中也难免会产生内幕信息与内幕交易，广发证券借壳延边公路涉嫌内幕交易案就是一个典型的例子。 　　二、应对挑战的对策与建议
　　(一)完善相关立法，夯实内幕交易监管的基础
　　内幕交易固然是一种违法行为，但对内幕交易的监管却不能以违法的方式实施，而只能在法律法规允许的范围内进行。因此要完善对内幕交易的监管，首先就要完善监管的法律基础。相对于全流通后内幕交易呈现出的新特点、新挑战，我国现行有关立法存在明显不足，具体表现在：(1)内幕交易惩罚太轻，内幕交易者违法成本大大低于其违法收益，客观上对内幕交易起了纵容作用。与内幕交易行为可能带来的巨额收益相比，无论是几十万元的罚款还是区区几年的有期徒刑都好比九牛一毛，对内幕交易者不足以产生应有的威慑力。(2)对内幕交易的民事赔偿责任尚无具体规定，深受内幕交易之害的广大普通投资者的权益难以得到有效保护，影响了投资者对未来我国证券市场健康的信心。(3)没有针对内幕交易的特点规定举证责任倒置。内幕交易具有隐蔽性、复杂性等特点，因而造成内幕交易发现难、查处难，为此美英等国的法律通过适用举证责任倒置，即通过要求涉嫌内幕交易者自己举证证明自己不存在内幕交易行为来克服内幕交易取证上的困难，以使内幕交易无处遁行。而依我国法律则是由控方来承担内幕交易的举证责任，由于证据难以收集，造成许多应追究的内幕交易得以逃脱法律制裁。针对上述问题，本文建议：(1)大幅度提高内幕交易者的行政处罚金额及刑事制裁刑期。一方面，研究表明加重查处力度与惩罚力度，会极大地弱化内幕主体的行为倾向，另一方面，“治乱世用重典”也是立法应有之意，因此首先应从立法上大幅度提高内幕交易者的违法成本，使其不再敢轻易尝试内幕交易。(2)细化内幕交易的民事赔偿规定，引入集团诉讼制度，增强中小股东的诉讼便利性，充分保护普通投资者的合法权益。(3)引入举证责任倒置规则，令涉嫌内幕交易者承担起证明自身清白的责任。
　　(二)完善相关制度，夯实内幕交易监管的制度基础
　　内幕交易监管是一项极其复杂的系统工程，系统的正常运行离不开一系列相关制度作为基础。全流通后内幕交易监管面临的严峻挑战要求我们不断夯实监管的制度基础，具体包括：
　　1，建立多元化、多层次的联合监管制度
　　日前我国对内幕交易的监管稽查职责主要集中于证监会，一方面加大了证监会的监管成本，另一方面也造成了监管的低效率。而全流通后内幕交易将更为严重，证监会从监管人员、监管手段、监管信息等方面来看都不足以完全挑起监管的重任，因此有必要建立多元化、多层次的联合监管制度。一是要在证监会、证券交易所、司法部门、证券登记结算公司之间完善并强化证券联合监管机制，通过合理的合作机制和工作流程，联合防范和打击内幕交易。特别是要建立、完善证监会与司法机关的协作机制，充分发挥司法力量在遏制、打击内幕交易中的作用。二是要建立内幕交易举报制度，充分发挥社会力量的作用。这方面，美国的经验值得我们借鉴。美国法律规定证券监管机构可以将内幕交易民事罚款的10％奖励给举报者，以此来强化监管机制的广泛性。我国的举报制度在很多方面发挥了重要作用，如对贪污贿赂案件的举报、对假冒伪劣商品的举报等，但在打击内幕交易方面，举报的作用尚未充分显现。而实际上举报能够较好地解决内幕交易隐蔽性的问题，而且如果举报制度能与举证责任倒置规则结合运用，其对内幕交易者的威慑作用将更大。
　　2．完善信息披露制度
　　信息不对称是内幕交易得以发生的一个重要条件，因此要完善对内幕交易的监管，就必须完善信息披露制度。全流通后，上市公司的信息披露也呈现出一些新特点，如信息披露的主体增加、信息披露的内容增多、出现选择性信息披露等。为此，应从以下几方面人手以完善信息披露制度。一是要强化强制性信息披露，保证上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。尤其是对涉及资产注入、整体上市、并购重组、分红送转等重大事件的上市公司要列为信息披露的重点监控对象，对于股价出现异常、存在重大信息而又未依法履行披露义务的公司股票予以停牌，直至依法披露相关信息为止。二是要鼓励上市公司的自愿性信息披露，同时加强对自愿性信息披露的监管。三是要强化上市公司控股股东和最终实际控制人的信息披露义务，规范控股股东和最终实际控制人的信息披露行为。
　　3．完善上市公司内控制度
　　研究表明，内控严密有效、治理水平高的上市公司，较能弱化内幕主体的行为倾向，因此完善上市公司内控制度、提高上市公司规范运作水平对完善内幕交易监管具有积极意义。具体来说，一是要督促上市公司董事、监事、管理层强化股东权益意识及规范运作意识。二是要完善上市公司财务管理制度、重大投资决策、关联交易决策等内控制度，并保证制度得到有效执行。三是要完善上市公司信息披露程序。四是要督促上市公司设立以独立董事为主体的审计委员会、薪酬与考核委员会。切实保障独立董事履行职责。五是要完善经理人市场化聘用机制和激励约束机制。