我国风险投资对创业板企业IPO定价效率影响的实证研究

摘要：在创业板经过一年的发展，积累了足够的样本含量后，本文从多元回归与中位数分析两种方法入手，对有风险投资背景和无风险投资背景的企业进行分析，探讨风投对IPO定价效率的影响，并建立影响因素模型。最终得出结论：风险投资对创业板企业IPO抑价率有正相关的影响。
　　关键词：中国创业板 IPO定价效率 风险投资
　　
　　1 概况
　　1.1 研究背景 2009年10月30日，创业板首发28只股票在中国内地上市。创业板市场建立的初衷是希望建立一个有效的融资平台，扶植新兴企业的发展，通过有效的进入与退出机制盘活针对新兴企业的资本流动。正因为创业板企业具有的高成长和高风险的性质，再加上创业板市场在在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险、退出机制等方面不同于主板市场，创业板企业在上市时备受风险投资者的青睐。在目前已上市的114家创业板企业中，有风险投资背景的上市企业占了75%以上。
　　1.2 研究意义 在股票发行中，IPO(initial public offering)抑价率是一个重要的指标，它能够衡量股票首次发行的定价效率，是市场是否有效的体现。也能通过IPO定价效率了解到在特定退出机制之下投资者在企业上市及后续运作中的获利水平等信息。
　　中国大陆及世界其它大部分国家和地区的股票发行都实行询价制度。理论上，在完全竞争的市场机制之下，通过询价机制确定的IPO是不存在抑价现象的。但实际情况中，各类板块的IPO往往存在或高或低的抑价现象，而且相同板块中，有风险投资背景的企业其抑价率也与无风投背景的企业IPO抑价率有较大差异。
　　我们希望通过这次课题的研究，从定量的角度分析出风险投资对内地创业板市场IPO定价效率的影响。同时分析上市企业除风险投资外的其它各项指标对IPO抑价率的贡献。
　　2 研究方法与样本选择
　　2.1 方法选择 我们的目的主要是找出风险投资对创业板企业是否有影响，其影响效果如何，并分析风险投资对创业板企业的影响机制。
　　因此，我们此次研究将先用中位数方法对创业板各上市企业的指标进行分析，在排除极端值的较大波动的情况下，找出整体情况上风投对IPO定价效率的影响。然后再用多元回归分析法，在考虑所有影响因素的情况下分析各影响因素的影响效果大小。
　　最后，我们同样从风险投资的角度对这样实证结果的原因进行分析。
　　2.2 样本选取 较大样本容量能得到更准确的模型与回归结果，因此，我们选择自2009年10月30日以来到2010年8月27日所有的112家创业板企业作为样本。样本处理中，我们根据前五大股东里是否有风险投资性质的股东参与来定义企业是否为有风险投资背景的公司。据此，我们找出具有风险投资参与上市企业有79家。
　　2.3 变量的选择 首先，针对中位数分析，我们按照样本选取标准，将有风投背景和无风投背景的企业分开，用市盈率、账面价值/市值、承销收入、抑价率、承销商质量、公司成立年限、持股人发行后拥有比例、资产负债率、收益增长率、资产收益率ROA、销售利润率ROS。
　　然后，针对多元回归，我们以抑价率为被解释变量，解释变量有发行规模、净资产、资产负债率、净资产收益率、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、虚拟变量VC。
　　3 数据处理及实证分析
　　3.1 中位数分析 其中UN为偏低定价率，P_E为市盈率，B_M为book/market ratio，OP为发行成本，ROP（ratio of operation process）为发行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE为公司成立年限，UQ为承销商质量(用历史承销家数衡量)，ROA_1为上市前一年的资产收益率，ROS_1为上市前一年的销售利润率，DR为资产负债率，EGR为利润增长率，L为中签率，CR为上市首日换手率。（见表一表二）
　　可以从中位数分析结果表里看到，在样本数量为112的创业板企业中，有风险投资背景的79家上市公司的IPO抑价率均值为0.591438，中位数是0.524768，高于无风投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。这样的结果表明，风险投资对创业板上市企业的IPO抑价率有正相关的影响，也就是说，有风险投资背景的企业其偏低定价率往往高于无风险投资背景的企业。这也与世界其它地区的创业板情况类似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用结果。但是影响程度只高了约10个百分点，虽然不是太明显，但已是上述影响因素中差别最大的变量。
　　除风险投资外的其它影响因素的平均数和中位数相差不大，均未超过5个百分点。这样小的差别源于大陆创业板严格的审核机制，这样的机制使创业板上市的企业的各项运营指标被限制在一定的范围内，所以不会有较大差别，对偏低定价率的影响也不会像风险投资的介入那么大。
　　3.2 多元回归分析 为了进一步验证结论的正确性，并且找到风投对IPO抑价率影响的程度，我们再对数据做多元线性回归分析。分析过程中，我们利用逐步回归的方法来逐一判断IPO抑价率的解释因素，并最终分析风险投资对IPO抑价率的影响。
　　可以看出，虚拟变量VC与IPO抑价率成正相关，证实了我们用中位数方法进行的分析，说明风险投资进入时创业板企业的IPO抑价率会升高。但是，从显著性的角度来看，风险投资对IPO的影响效果却不是那么明显，不能达到10%的显著性检验标准。回归方程的整体拟合优度为0.5137。F检验显著，说明多变量回归有效。
　　对创业板IPO抑价率解释能力较强的系数主要为首日换手率、公司成立年限和发行净收益率。其中，首日换手率（RC）与偏低定价率程显著正相关。公司成立年限（AGE）与偏低定价率成反比关系，这是由于公司成立年限越长其经营记录就越多，价值不确定性越小，而风险投资更加青睐高成长、高风险的企业，因此年限长的公司其IPO抑价水平就会相对更低。而ROP则从承销商的角度反映了发行净收益率与偏低定价率的负相关性。