机构投资者对关联担保抑制效应的实证研究

　　三、文献回顾
　　国内关于机构投资者与上市关联担保之间关系的文献很少。
　　唐清泉、罗党论和王莉（2005）发现，当机构投资者作为第二大股东时，与公司发生的担保行为有负相关关系，但是不明显。
　　国内相关的定量研究大多是机构投资者介入公司治理的研究，而且研究问题主要集中于机构投资者持股与公司绩效的关系，对于机构投资者与上市公司关联担保之间关系的研究很少。仅有的上述的文献也是以2001—2003年间的数据为研究样本。近几年来，资本市场先后经过了股权分置改革（股权分置改革试点在2005年4月启动，在2006年底“收官”），新会计准则颁布实行（2007年1月1日，上市公司实行新会计准则），证券公司综合治理，创业板、股指期货、融资融券推出，资本市场的发展获得了新的契机，因此，在此大背景下，审视机构投资者对关联担保行为的遏制效应，具有理论和现实意义。

　四、实证研究
　　（一）研究假设
　　在中国资本市场上，由于受体制、环境等约束，上市公司和中小股东的权益无法得到有效保护，大股东可能通过关联担保对中小股东实施利益侵占。机构投资者发展突飞猛进的今天，在日益规范的制度环境、长足发展的资本市场环境下，随着其持股比例的上升，机构投资者将有动力、有能力积极采取有效措施，遏制大股东的利益侵占行为。基于此，本文提出如下假设：
　　假设1：机构投资者持股与上市公司“关联担保”负相关。
　　（二）样本选择及数据来源
　　在样本选择上，以2008年沪深两市只发行A股的第一大股东为绝对控股股东（第一大股东持股比例大于或等于50%）的上市公司为初始研究样本。样本的选择考虑到以下几个问题：（1）考虑到2007年是新会计准则实行的第一年，上市公司财务报表可能存在盈余管理的动机，因此，选择2008年的样本可能更准确地反应上市公司的财务状况。（2）同时发行B股或是H股的上市公司面临国内外双重监管，可能会影响上市公司的关联担保行为，故只选取只发行A股的上市公司数据作为样本。（3）本文只研究绝对控股股东，即持股比例大于或等于50%的控股股东的情况，这部分控股股东拥有上市公司的绝对控制权。为简化研究，本文不考虑部分上市公司中，持股比例大于20%但是小于50%，但是可以通过各种方式对上市公司拥有实际控制权的控股股东的样本。
　　基于研究设计的需要对初始样本剔除了以下几类情况：（1）所有金融类上市公司，金融类上市公司与其他行业上市公司有显著的不同，因此，样本中剔除所有金融类上市公司；（2）可能进行盈余管理的上市公司（净资产收益率位于0%~1%以及6%~7%），本文只研究作为“隧道挖掘”的关联担保行为，并不考虑大股东对于上市公司利益输送的情况；（3）ST和*ST上市公司，这类公司的财务状况与其他公司有显著的差别，面临财务危机，这部分样本可能会对研究产生重大影响，产生错误结论，因此，剔除这类上市公司；（4）机构投资者为第一大股东的上市公司，本文主要研究机构投资者抑制第一大股东的作为“隧道挖掘”的关联担保行为，对于机构投资者为第一大股东的样本不符合研究初衷。
　　为保持数据之间的可比性，本文所选变量均采用年末数。本文数据均为笔者根据锐思数据库提供的资料自己手工整理所得。
　　（三）变量设计
　　1.被解释变量定义。关联担保（Assurance）：既包括以本公司为担保方，以本公司的控股股东、母公司、间接控股股东的公司为被担保方的担保，也包括以本公司的子公司或参股股东为担保方，以与本公司存在上述关联关系的公司为被担保的担保。对“关联担保”指标的衡量采用虚拟变量，1表示本年度发生了“关联担保”，0表示本年度没有发生“关联担保”。
　　2.解释变量定义。前十大股东中机构投资者持股比例（Instit）：上市公司中前十大股东中机构投资者持股数量与总股本的比值，本文所称的机构投资者包括证券投资基金、社会基金、保险机构、信托投资公司和境外合格机构投资者（QFII）。
　　3.控制变量定义。绝对控股股东持股比例（Ash）：冯根福（2005）、高雷等（2007）研究发现，第一大股东持股比例与关联担保显著负相关。唐清泉（2007）认为，当大股东的持股比例超过50%时，会担心担保可能带来的系列风险问题，削弱了利用担保进行渠道挖掘的动机。王琨等（2007）发现随着上市公司控股股东持股比例的增加，上市公司为关联方担保发生的概率呈现出先显著上升、其后不显著、最后显著下降的变化趋势。徐千里等（2009）发现控股股东的关联担保与控股股东比例呈正“U”型关系。因为本文研究的是绝对控股股东的情况，对于第一大股东持股比例与关联担保的关系，本文赞同刘峰等（2004）的观点，认为大股东持股比例高的，不倾向于以关联担保的形式实现利益输送。这个观点也与以上表述的唐清泉（2007）的研究结论不谋而合。
　　假设2：绝对控股股东持股与关联担保负相关。
　　第二至第五大股东持股比例之和（Top2-5）：该指标反映了样本公司的股权制衡度。唐清泉等（2005）发现，第三大股东对上市公司的担保行为有明显的抑制作用；另外，李增泉等（2004）、陈晓和王琨（2005）和黎来芳等（2008）发现，大股东的隧道挖掘行为与第二至第五大股东持股比例之和显著负相关，表明第二至第五大股东持股有助于遏制大股东对上市公司的利益侵占。
　　假设3：第二至第五大股东持股比例之和与关联担保负相关。
　　独立董事比例（Direct）：独立董事人数/全体董事人数。从制度设计上来说，独立董事的职能就是监督和咨询作用，主要是为了防范公司风险，保护外部投资者的正常利益不受内部人侵害。独立董事制度的引入可以完善公司治理，对大股东利益侵占行为产生制约作用。唐清泉等（2005）发现，独立董事的比例与担保呈负相关关系。
　　假设4：独立董事比例与关联担保负相关。
　　公司特征因素：此类指标的选取是为了消除样本公司个性特征对结论的影响。本文选取反映公司规模因素的总资产和反映资本结构的资产负债率（Lever）。为消除量纲影响，本文选取总资产的自然对数（Lnasset）来衡量公司的资产规模。唐清泉等（2005）认为，若上市公司的资产多，存在挖掘的可能性越大。高雷等（2007）认为，规模大的公司拥有更多的信誉资产和更强的担保能力，因而越有能力为关联方提供担保。刘小年等（2005）、冯根福等（2005）发现上市公司资产负债率与对外信用担保显著正相关。