银行债权与自由现金流效应研究——以广东上市公司为例

　　四、样本数据处理和结果分析
　　Jensen(1986)把“自由现金流量(Free Cash Flow，以下简称FCF)”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。该FCF与会计意义上的自由现金流量(以下简称AFCF)不同，它难以进行度量。虽然在实证中，经常用AFCF来代表Jensen的FCF，但只有当公司无NPV>O的投资项目时这两者才会相等。为此，必须配合其他指标(如投资机会、成长性)才能更好说明。一般情况，Tobin s Q是一个比较好的衡量指标，它是指公司的市场价值与资产重置成本的比值，当Q>1时，表示公司有好的投资机会，反之，则投资机会较差。但由于中国上市公司的现实情况，公司的市场价值难以客观度量，而且重置成本的计量也存有太多主观因素，所以运用这指标时会有很多限制。为了克服运用此指标的限制，我们首先计算出AFCF，然后根据成长性指标对样本分类，最后进行均值比较，以及参数的检验，从而做出判断。
　　分类的依据为：以成长性的均值为划分依据，若Growth ≤0，表明公司没有好的投资机会，称作低成长类公司；若0.5>Growth >0，称为中等成长性公司；而Growth ≥0.5，归为高成长性公司。一般高成长性类公司的AFCF就不能当作Jensen所指的FCF，这里只把低成长性类公司的AFCF当作是Jensen所指的FCF。若低成长性类公司的AFCF>0，且并不显著低于高成长性类公司的AFCF，而且低成长性类公司数目很多，那么我们就可以认定自由现金流问题大量而严重的存在着。
　　至于自由现金流的代理成本的判断，可以通过三类公司的绩效指标和代理成本指标的比较来进行。绩效指标反映企业的投资效率，一般投资效率高，则绩效高，自由现金流的代理成本则小，反之，则相反；代理成本指标，反映公司组织效率和管理者利用自由现金流进行在职消费的情况，在职消费小和组织效率高，则代理成本低，自由现金流的代理成本则小，反之，则相反。
　　从表2和表3的结果可以看出，除自由现金流指标和代理成本指标的均值t检验不显著外，其它指标的差异至少在5%的显著水平下显著存在。从而可以得知，低成长类公司即使没有较好的投资机会，而拥有的现金流较中等成长性、高成长类的公司都要高，所以它们的自由现金流AFCF就是Jensen的FCF。且占总样本数达到47%，可见詹森的自由现金流严重的存在着。同时，低成长性公司负债率和其它类公司相当，这表明，拥有大量自由现金流的的低成长类公司并没有充分发挥负债对降低自由现金流的作用。从总资产收益率指标和综合绩效指标P来看，低成长类公司要比其它类公司要低得多；再从代理成本指标比较，可以看出，低成长类的代理成本和其它类公司相当。代理成本相当，但绩效却低于其它类公司，这表明低成长类公司因自由现金流所引发的代理问题较为严重。
　　根据上面模型的实证分析，可以看出，对于自由现金流方面，银行贷款未发挥其应有的作用。银行贷款治理未能从自由现金流途径发挥正效应，对公司绩效的促进作用不明显。

　　参考文献：
　　[1]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeover[J]. American Economic Review, 1986, (76): 323-329.
　　[2]Almazan.A and J.Suarez, “Managerial compensation and the market reaction to bank loans”,Review of Financial Studies 16(2003):237-261
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　　[4]王满四：负债融资的公司治理效应及其机制研究[M].北京.中国社会科学出版社，2006
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