中国上市公司MBO效应研究
来源：岁月联盟
时间：2010-06-27
关键词：上市公司；管理层收购；财务指标
一、研究背景
近几年，国内学者从不同角度对我国管理层收购（MBO）问题进行了广泛研究。根据国内MBO实务所处阶段的不同，MBO研究的侧重点也各不相同。90年代末，国内MBO实务出现端倪，大多数学者从MBO的特征、作用、实施程序以及在国内的可行性等方面进行研究。从2001年开始，国内MBO实践进入了一个崭新阶段，这一阶段研究侧重于解决实务中遇到的突出问题，如融资、定价及其引起的MBO的公开性、公平性等问题。2003年3月12日，财政部提出暂停受理与审批上市公司与非上市公司MBO业务的建议，国内MBO研究陷入了深刻的反思当中，如何评价前一阶段国内MBO实践呢？本文将以截止2001年末国内实施MBO的所有上市公司为样本，采用财务指标比较法，从公司获利能力、经营能力、偿债能力、经营发展能力和资本结构等五方面考察MBO效应，试图对前一阶段MBO实践做出客观的评价。
二、样本公司的选取及其特征描述
由于受制度基础的影响，我国的MBO不仅以降低代理成本、激励经营管理者为目的，而且还兼顾了对产权明晰的考虑。因此，国内MBO实践出现两大类型，一类是以完善激励机制为主要目的、不涉及公司控制权转移的MBO；另一类是以明晰产权为主要目的、引起公司控制权转移的MBO。国内争议最多的就是第二类MBO，所以本文以此为研究对象。根据国内各研究机构以及权威媒体披露的信息，我们统计了截止2002年末国内上市公司实施MBO的家数，见表1。
从表1可以看出，2002年是国内实施MBO最多的一年，共有17家上市公司实施了MBO。本文仅选择截止2001年末的11家上市公司为研究样本，这主要是为了增加对公司MBO后的考察期限，使得出的结论具有较强的说服力。通过考察我们发现这11家上市公司具有以下特征，见表2。
从表2可以看出：（1）实施MBO的上市公司主要来自上海证券交易所，有8家之多，这有可能是受上海活跃的环境所致；（2）控制权转移与上市时间间隔较长，有6家上市公司是在上市5年以后实施MBO，只有1家是在上市三年实施MBO，这表明MBO多数发生在比较成熟的上市公司中；（3）从注册地区来看，实施MBO的上市公司主要集中在上海、浙江和广州等地区，分别有3家，主要是因为这些地区民营发达，私有化意识强烈，在一定程度上具备了实施MBO的经济条件和社会基础。
三、财务分析指标分组及研究期间确定
1.财务分析指标
本文从公司获利能力、经营能力、偿债能力、经营发展能力和资本结构等五方面财务指标分析国内上市公司MBO效应，相应采用五组财务数据，原始数据均来自巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn），每组具体包括的财务指标见表3。
2.研究期间确定
在研究期间的确定上，尽管2002年实施MBO的公司数较多，但我们为了获得对实施MBO后公司进行较长期间的考察，所以选择截止2001年末实施MBO的公司作为研究对象，考察其MBO后两年内的财务指标变化情况，以期得出合理的结论。考察期间如图1所示。
四、基于财务指标变动的MBO效应分析在MBO效应的财务指标分析中，我们分三个时期对财务指标变化进行比较分析：MBO前一年与当年财务指标的变化、MBO前一年与后一年财务指标的变化和MBO前一年与后两年财务指标的变化。
1.MBO前后获利能力的变化
在MBO的获利能力分析中，本文主要选取主营业务利润率、投资收益率、净资产收益率、每股收益和每股净资产等五个财务指标的变化来反映MBO对公司获利能力的影响，考察比较的结果见表4。
从表4可以发现，主营业务利润率、净资产收益率和每股收益均出现下降趋势，尤其是净资产收益率的变化较为显著，MBO当年该指标下降了10.14%，到MBO后的第二年，该指标下降了33.21%；MBO后公司投资收益率发生了显著提高，MBO当年该指标上升了152.77%，到MBO后的第二年，该指标上升了359.88%，这表明MBO后，由于管理层实现了剩余索取权与控制权的合二为一，使其更有责任为公司的做出决策，提高了投资决策效率；公司每股净资产也略微得到了一定的提高。
2.MBO前后经营能力的变化
在MBO的经营能力分析中，本文主要选取应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率等三个财务指标的变化来反映MBO对公司经营能力的影响，考察比较的结果见表5。
从表5可以发现，管理层收购后公司的存货周转率明显提高，MBO当年该指标上升了13.92%，到MBO后的第二年，该指标上升了49.94%，这表明公司销售能力不断增强，营运资金占用在存货上的金额也在不断减少，同时也反映出MBO后公司存货管理水平的提高；应收账款周转率出现了下降趋势，这表明MBO后公司应收账款的收回越来越慢，坏账损失也有可能增大，但这主要是公司出于扩大市场占有率、实行比较宽松的信用政策所致；总资产周转率没有发生显著的变化。
3.MBO前后偿债能力的变化
在MBO的偿债能力分析中，本文主要选取流动比率、资产负债率和流动负债比率等三个财务指标的变化来反映MBO对公司偿债能力的影响，考察比较的结果见表6。
从表6可以发现，MBO后公司的偿债能力下降，偿债风险加大。反映公司短期偿债能力的流动比率不断降低，反映公司长期偿债能力的资产负债率也发生了一定程度的提高，这主要是由于采用杠杆收购方式引起的。短期负债和长期负债均有所增加。
4.MBO前后经营发展能力的变化
在MBO的经营发展能力分析中，本文主要选取主营业务收入增长率、净资产增长率和总资产增长率等三个财务指标来反映MBO对公司经营发展能力的影响，考察比较的结果见表7。
从表7可以发现，MBO后公司的经营发展能力显著提高。表现在MBO后公司主营业务收入增长率、净资产增长率和总资产增长率均发生了明显的提高，主营业务收入增长率在MBO当年增长了33.65%，到MBO后的第二年，该指标增长了124.81%，净资产增长率在MBO当年增长了26.91%，到MBO后的第二年，该指标增长了68.36%，总资产增长率在MBO当年增长了35.40%，到MBO后的第二年，该指标增长了92.22%。这表明MBO后管理层更加注重公司长期发展能力的培育，公司经营管理开始注重长期性、战略性，降低了MBO前决策行为的短期化。从公司经营发展能力来看，MBO后公司的发展潜力得到了挖掘，为公司未来发展奠定了坚实基础。因此，有理由相信，在今后几年，实施MBO公司的发展前景比较乐观。
5.MBO前后资本结构的变化
在MBO的资本结构分析中，本文主要选取净资产比率和资产负债率两个财务指标的变化来反映MBO对资本结构的影响，考察比较的结果见表8。
从表8可以发现，MBO后公司的净资产比率、资产负债率分别出现下降和上升趋势。由前文可知MBO后公司的净资产有所增加，但公司总资产的增长幅度更大，尤其负债的增加，所以导致净资产比率出现下降。
五、结论
本文从公司获利能力、经营能力、偿债能力、经营发展能力和资本结构等五方面对截止2001年末国内实施MBO的11家上市公司进行了考察，结果发现：
（1）在MBO后两年内，公司的获利能力和经营能力均没有发生大的变化，但公司的经营发展能力显著提高。因此，我们认为MBO对公司的发展起到了积极的推动作用，而且这种积极作用的充分发挥具有时滞性。MBO后公司更注重可持续发展能力的开发和培育，关注公司决策的长期性和战略性，而不是强调公司短期获利能力的迅速提高。
（2）MBO后公司的偿债能力下降，偿债风险加大，公司净资产比率、资产负债率分别出现下降和上升趋势。这体现了管理层收购也是一种杠杆收购方式，短期负债和长期负债在MBO过程中均有所增加。
注释：
①由于上海公用（600635）MBO当年存货周转率不详、望春花（600645）MBO前一年存货周转率不详，故考察余下9家上市公司的投资收益率。
②由于方大A（000055）、宇通客车（600066）MBO前一年投资收益率不详，故考察余下9家上市公司的投资收益率。
：
[1] 王新驰.管理者收购的学解析及其对改革的意义[J].管理世界,2001(6):148-154.
[2] 吕晖.对MBO融资渠道的研究[J].经济体制改革，2002(4):143-145.
[3] 益智.中国上市公司MBO的实证研究[J].财经研究, 2003（5）:45-51.
[4] 魏建.投资者保护视角下的管理层收购新理论[J].中国经济,2003（5）:63-70.
[5] 姚圣.MBO后财务状况[J].资本市场杂志，2003(9):48-51.
[6] Harbir Singh. Management Buyouts、Distinguishing Characteristic and Operating Change Prior to Public Offering[J]. Strategic Management Journal, 1990,（11）:111-129.
[7] Wright, Mike, Nick Wilson and Ken Robbie. The Longer Term Effects of Management Buy-outs[J]. Journal of Entrepreneurial and Small Business Finance, 1996 (5): 213-234.
[8] 魏兴耘.我国上市公司MBO实施效应及相关问题探讨[J].证券市场导报, 2003（6）:70-75.
下一篇：上市公司盈余管理的动因及治理对策
