财务困境上市公司治理失败的实证研究

[内容摘要]良好的公司治理结构是保持公司财务健康的必要条件。本文通过实证研究来阐明财务困境治理结构的特征，从治理结构层面寻找使企业陷入财务困境的原因，引导企业对治理结构进行重新安排和设计，使其向着高效、健康和合理的方向。

　　[关键词]财务困境；治理失败；治理结构

　　Abstract：A sound corporate governance is necessary to a healthy financial condition. This paper illustrates the characteristics of distressed firms by empirical analysis, and seeks for the deep reasons to cause the firm to fall into distressed conditions from firm’s governance system, then guilds these firms to reorganize the governance system, guarantee the firm to develop highly, healthy and reasonably.
　　Key words:financial distress; governance failure; corporate governance
　　
　　发生财务困境的公司，往往表现为企业因现金流严重不足而导致企业无偿付能力或者资不抵债。在以公司为主体的中，良好的公司治理结构是保持公司财务健康的必要条件，而不完善的治理结构可能使企业的财务趋于恶化。本文将通过实证研究比较困境公司和非困境公司的治理行为，分析财务困境公司的股权结构特征及公司治理失败的原因。
　　
　　一、实证方法设计
　　
　　(一)研究假设
　　持股比例较高，而相应的非困境公司法人股持股比例则较低。从股权集中的角度来看，财务困境公司第一大股东持股比例较低，而且股权集中系数较低；而非困境公司具有较高的股权集中系数，第一大股东持股比例也较高。
　　财务困境公司的董事会结构同样具有鲜明的特征。正是由于财务困境公司董事会治理无效率，直接导致公司治理弱化甚至失败，最终使公司陷入财务困境。大规模的董事会将浪费很多精力和时间在组织的协调过程中，并且可能因董事会的拖沓和决策延误给公司造成损失。在董事会领导结构方面，两职分离的领导结构有利于降低代理成本，董事会可以更有力地监督经理层。因此财务困境公司倾向于采取两职合一的管理结构，而非困境公司倾向于设置两职分离的领导结构，使董事会更好地监督经理层。理论分析的结果表明，董事会活动频繁，恰是公司陷入困境的反映，董事会是“灭火装置”，被动地反映出公司经营不佳，可能陷入财务困境的状况，即困境公司董事会会议频率明显高于非困境公司。董事会成员持股可以有效地激励董事对经理层进行监督，提高董事参与公司战略制定、监督和评估经理业绩的积极性，有利于防止董事的短期化行为。理论分析表明，董事会成员持股有利于提高董事会的监督积极性，避免公司财务状况恶化。困境公司的董事会成员持股比例明显低于非困境公司，其陷入财务困境的原因之一。
　　在上述分析基础上，提出如下研究假设：
　　假设1：国家股持股比例较低的公司，比较容易陷入财务困境。
　　假设2：法人股持股比例较高的公司，较容易陷入财务困境。
　　假设3：股权适度集中的公司，不容易发生财务困境。
　　假设4：董事会规模偏大的公司，比较容易陷入财务困境。
　　假设5：外部董事比例高的公司，董事会独立性较高，不容易发生财务困境。
　　假设6：董事长和总经理两职合一的公司，较容易发生财务困境。
　　假设7：董事会会议频率较高，董事会活动频繁使公司陷入财务困境。
　　假设8：董事会成员持股比例较高的公司，不容易陷入财务困境。
　　(二)样本选择与变量定义
　　1.样本选择。样本共包括278家上市公司，选择其2003—2005年三年间的834个样本观察值。为了剔除IPO头两年的影响，样本的选择范围是1998年12月31日前在沪深两市上市交易，并且在2003－2005年间公布了年报的所有只发行A股的上市公司。根据我国上市公司的实际情况，采用被“特别处理”的公司作为财务困境公司的代表。在选择ST公司的过程中，根据研究的需要，剔除了行业公司，以及同时发行B股或者H股的公司。针对选出的154家被特别处理的公司，逐个考察其被特别处理的原因，剔除因其他状况异常而被特别处理的公司6家，又剔除数据不足三年的公司8家，将剩余的139家特别处理公司作为本文的困境公司（Distressed firm）样本。将前述的139家困境公司作为财务困境组，相应选择了139家与财务困境组样本规模和行业分布相似的非ST公司作为对比组。两组样本相应的观察值有834个。
　　2.变量定义。 所有的变量定义反映在表1中。
　　
　　根据我国上市公司的实际情况，本文选取如下变量为控制变量：
　　（1） 公司规模LNSIZE。国内外的很多研究表明，规模较大的公司，由于其资金实力雄厚，抵御财务风险的能力也较强。^{[1](365-395)[2]}因此，相较而言，小规模公司更容易陷入财务困境。因此将该变量作为本文的一个控制变量纳入模型，以上市公司总资产取对数计量。
　　（2） 负债比率DEBT。负债比率的高低往往严重影响到企业的财务状况，当公司拖欠债务过多的时候，公司更容易周转失灵，陷入财务困境中。^[3]负债比率过高可以作为企业财务状况出现问题的一个信号，因此该变量也作为控制变量纳入模型。
　　（3） 净资产收益率ROE。净资产收益率除了衡量公司的获利能力外，还可以很好地反映公司的财务状况。当公司获利能力下降甚至出现负值的时候，恰是公司财务困境的前兆。净资产收益率高的公司，不易陷入财务困境。
　　(三)模型设计
　　采用Logit回归模型来分析财务困境与公司治理结构之间的关系，模型设计如下：
　　DISFIRM_it=β₀+β₁STATE%_it+β₂COR%_it+β₃H5_it+β₄BOSIZE_it+β₅OUT%_it+β₆DUAL_it+β₇MEET_it+β₈DIR%_it+β₉LNSIZE_it+β₁₀DEBT_it+β₁₁ROE_it+ε_it?
　　其中，下标it表示第i个公司第t年的指标。DISFIRM代表公司是否属于财务困境公司，困境公司取1，非困境公司取0。β₁—β₁₁表示logit回归的系数。ε_it表示残差。
　　
　　二、实证过程
　　
　　(一)描述性统计分析
　　为了检验两个样本组的均值之间是否存在显著差异，对两组样本数据的所有变量进行配对样本T检验。每一配对（Pair）是以困境公司的变量值减去非困境公司的相应变量值。采用SPSS进行配对样本T检验结果如表2所示。
　　
　　 从表中可以看出，所有变量配对样本的均值都是显著不同的。可以拒绝配对样本T检验的零假设：两总体均值之间不存在显著差别。困境公司的变量与非困境公司的所有变量均值显著不同。

　　(二)Logit回归
　　
　　 采用SPSS11.0软件对模型进行Logit回归的结果如表3所示。
　　使用Logit模型进行参数估计以后，必须对模型进行检验。本文对所构造的模型进行检验，所使用的检验统计量和结果如表4所示。
　　
　　由Logit回归的结果，可以发现：
　1.国家股持股比例与公司财务困境呈反相关关系，即国家股持股比例高的公司不容易陷入财务困境，接受假设1。该变量在1%的水平下显著，其Wald值为15.925，表明该变量对模型的影响程度是比较大的。这也证明了，在国有股集中度更高的，政府对管理层的绝对任命监督权，可能是我国国有企业内部侵害问题不如东欧国家严重的重要原因。
　　2.法人股持股比例与公司财务困境呈正相关关系，即法人股比例低的公司不容易陷入财务困境，接受前文的假设2，该变量也在1%的水平下显著。此结果与国家股持股比例高的公司不容易陷入财务困境恰是不谋而合的。由于原因造成我国的国家股不能上市流通，在2002年以后国家允许放开国有股协议转让，同时允许非国有企业上市。在上市公司资源相对短缺的情况下，许多企业法人就通过协议转让的方式受让上市公司的国有股权，这样就导致法人股比重日趋上升，国有股比例下降。因此，法人股持股比例高的公司容易陷入财务困境。^[4]
　　3.股权集中系数与财务困境的发生呈正相关关系，即股权集中度高的公司，容易陷入财务困境。该结论与前述的理论分析是矛盾的，理论分析认为股权适度集中，可以帮助公司提高业绩，避免陷入财务困境。出现这一矛盾的原因可能是由于H5指标具有放大效应，若第一或第二大股东持股比例较高，将使得H5放大到非常明显。股权过分集中使得控股股东容易产生短期行为，进而操纵董事会和管理层，将上市公司作为其敛财的工具。股权的高度集中，使得上市公司的正常经营受到严重干扰，处于不健康的财务状况中。但不可忽视的是，对于上市公司而言，如果股权非常分散，又会使股东失去监督管理层的动机，多数股东倾向于采取搭便车的行为，无法有效地对管理层的权力进行制衡。实证研究的结果表明，在所有权高度集中的情况下，上市公司治理失败的可能性随之增大，公司比较容易陷入财务困境中。研究假设3没有得到验证，可以拒绝该假设。
　　4.董事会规模与财务困境呈正相关关系，董事会规模过大的公司比较容易陷入财务困境，接受前文的假设4。该变量在1%的显著性水平下显著，并且其Wald值为11.258，表明该变量是比较重要的，对模型具有较强的解释能力。该结果与前述的理论分析结论相同，国内外的研究多倾向于支持董事会处于适度规模，因为规模过大的董事会将产生严重的拖沓与互相推诿责任问题，使得公司治理效率低下，对经理层缺乏有力的监督，公司较容易陷入财务困境。
　　5.外部董事比例与财务困境呈反相关关系，外部董事比例高的公司不容易陷入财务困境，假设5可以被接受。但是该变量仅在10%的水平下显著，即属于微弱显著。我国于2001年8月16日发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》时，才开始对上市公司引入外部董事做出规定，独立董事制度在我国上市公司的时间较短，而且独立董事的人数和比例在上市公司中还非常少，可能处于势单力薄的境地，表决时倾向于在大股东或者管理层后面举举手，容易被管理层所控制。因此，独立董事在我国上市公司董事会里发挥的作用还相当有限。但值得注意的是，以前的研究通常得出外部董事对公司治理无效，属于“花瓶董事”的结论，而本文的研究表明，随着外部董事比例的增加，其独立性也相应得到了增强，已经对大股东和管理层产生了一定的抗衡作用。
　　6.两职合一与财务困境呈正相关关系，即采取两职合一领导结构的上市公司比较容易陷入财务困境，接受前面的研究假设6。该变量在5%的水平下显著。结论表明上市公司应该将董事会主席与总经理职务分开由不同的人担任，因为两职分离的董事会领导结构有利于提高董事会的治理效率。
　　7.董事会会议频率与财务困境呈正相关关系，董事会频率较高是公司陷入财务困境的前兆或者反映，接受理论假设7。该变量在1%的水平下显著，而且其Wald值为12.311，表明该变量对模型比较重要。结论与前文的理论分析一致。当公司有可能出现财务风险，或者董事会意识到管理层的行为有可能将公司拖入财务风险中，公司倾向于积极召开董事会，使得董事们有更多的时间进行交流，来应对有可能出现的财务危机。因此，董事会的行为是被动反映性的，不是事前反映的措施。而恰是一定程度的财务危机驱动董事会从事更高频率的活动，表现为董事会活动频繁，会议频率增加。
　　8.董事会成员持股比例与财务困境呈反相关关系，董事会成员持股比例高的公司，不容易发生财务困境。但是该变量在统计上并不显著。可以认为假设8未得到验证。董事会成员持股可以有效地激励董事对经理层进行监督，提高董事参与公司战略制定、监督和评估经理行为的积极性，可以把董事的利益与公司长远利益结合起来，有助于防止董事的短期化行为。但是在我国上市公司里，董事会成员持股比例普遍较少，对董事采用股票期权的方式进行激励，其作用似乎非常微弱，董事会成员持股对董事的行为影响不大。因此，该变量在统计上不显著是可以理解的。
　　9.公司规模、负债比率、净资产收益率三个指标均在1%的水平显著。其中，公司规模和净资产收益率与财务困境呈反相关关系，负债比率与财务困境呈正相关关系。规模小的公司，容易陷入财务困境。在我国，很多大规模的公司都是原大型国有企业改制上市而来的，具有非常明显的国有背景，而且大公司的资金充足，更容易取得银行贷款，因此抗风险的能力远远强于小公司。
　　
　　三、结 论
　　
　　 本文的研究表明，国家股持股比例和外部董事比例与财务困境呈反相关关系，并且统计显著；法人股持股比例、董事会规模、两职合一、董事会会议频率与财务困境呈正相关关系，且统计显著；董事会成员持股比例与财务困境呈微弱的反相关关系，但是统计结果不显著；股权集中系数与财务困境呈正相关关系。
　　因此，我国目前可以通过降低国有法人股的持股比例，引进机构投资者，使股权适度集中；保持适当的董事会规模，提高董事会的效率；继续构建并且完善独立董事制度和董事评估制度；促进上市公司采用两职分离的董事会领导结构，提高董事会对经理的监督和约束力度；提高董事会会议效率和质量，并推进董事会成员持股计划，提高上市公司董事会的治理效率；培育良好的外部治理市场和环境，积极建立经理人市场和公司控制权市场，努力改善我国上市公司“强管理者，弱董事会”的局面，提高公司治理效率，进而避免陷入财务困境。☆
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　　主要文献：?
　　[1]Faccio.Mara, Larry Lang. The Ultimate Ownership of Western European Corporations. Journal of Financial Economics. 2002.65.
　　[2]Hermalin. B., M. Weisbach.Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: a Survey of the Economic Literature. FRBNY Economic Policy Review. 2002
　　[3]沈艺峰，张俊生．ST公司董事会治理失败若干成因分析[Ｎ]．证券市场导报，2002－3．
　　[4]洗国明，刘晓鹏．财务困境企业债务重组的博弈分析[Ｊ]．，2003．