公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研究
关键词：公司绩效 行业绩效 并购类型 多元化并购
一、引言
20世纪60-80年代中期，欧美国家的以多元化战略作为公司增长与的首选，而到了 90年代，发达国家的企业则从多元化经营逐渐向归核化经营发展，即使仍坚持多元化经营的企业也多为相关多元化。在，虽然计划体制下企业从事的生产业务范围很广泛，从加工生产到商贸服务，从到学校等等，但这种“多元化经营”并不是市场力量催生，且通常企业仍能坚持自己的主业经营；而到了90年代，由于市场经济的确立以及证券市场的建立，我国大量的企业选择了多元化经营，其中上市公司中就有大约2／3的公司进行了多元化经营，而且从趋势上讲多元化经营的公司数目也逐步增加(姜付秀，2006)。企业实现多元化经营通常通过两种方式进行：自行进入其他行业或市场和多元化并购。其中由于并购能够快速地渗入一些受政府管制、技术门槛较高或短期利润丰厚的行业，相比自行进入成本低、成功率高，因此随着资本市场的进一步开放，企业通过资本市场并购其他行业的企业的难度也在减少，我国越来越多的上市公司采用多元化并购方式来实现多元化经营。因此我国上市公司的多元化并购也就受到学术界和实业界的重点关注。
目前国外对多元化并购进行了大量的研究，主要集中在多元化并购对公司价值的影响上，主要的实证结论为：相对于相关并购，多元化并购要么对主并公司的价值创造没有显著的影响，要么损害了主并公司价值。其中，Elgers和Clark(1980)以1957-1975年并购的公司为样本，发现多元化并购情况下并购双方股东获利要多于非多元化并购，但统计上没有显著差异；Lubatkin(1987)以1948-1979年发生的并购事件为样本，发现不管是多元化并购还是相关并购，并购双方的股东都能获得显著正的超常收益，不同并购类型股东获利没有显著差异。Singh和Montgomery(1984)以1975~79年的105起大的并购事件为样本，发现在相关并购中目标公司的股东获利比多元化并购中要多，但主并公司股东获利在两种并购中没有差异。Agrawal等(1992)考察了1955-1987年的765起并购事件，发现并购后的5年内，多元化并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益，但多元化并购的损失小于相关行业并购。Gregory(1997)研究了英国1984-1992年的452起并购事件，发现公告后两年内多元化并购获得的超常收益显著为负，且远远低于相关行业并购。Berger和Ofek(1999)通过研究归核化公告对股东财富的影响表明，归核化能给收购公司带来显著正的超常收益，间接表明了多元化并购无效率。在国内直接对多元化并购的实证研究不多，其中仅李善民和朱滔(2006)一篇实证表明了中国的上市公司的多元化并购不能增加公司价值。而更多的研究并购中行业的相关度对公司价值的影响，且结论也不一致。其中冯根福和吴林江(2001)发现：不同类型的并购活动并购后各年的绩效显示出一定的差异性，混合并购和横向并购后业绩的改善要强于纵向并购；李善民和陈玉罡(2002)发现相关性并购的收购公司股东能获得显著地财富增加，而不相关并购的收购公司股东财富不能显著增加；李善民等 (2004)发现相关并购有利于并购当年的业绩提升，但对之后年度的业绩影响不大。
为什么相关并购带来的公司价值改善要好于或相当于多元化并购的公司?相关并购的公司与无关多元化并购的公司相比呈现怎样的公司特征和行业特征?目前仅有少数国外学者注意了并购前公司特征对公司多元化类型的影响。其中Park(2003)通过1974-1979年资产超过1000万美元的并购案证实了相关行业并购的公司在并购前的业绩好于不相关并购的公司的业绩。Chatterjee和Wernerfelt (1991)利用1981N1985年公司多元化样本实证研究发现，较多的实物资源、知识资源和外部资金资源与相关多元化相联系，而较多的内部资金资源则和不相关多元化相联系。另外，一些研究(Bettis and Hall，1982；Christensen and Montgomery，1981等)强调了并购前行业绩效对多元化并购类型的影响。Bettis和Hall(1982)从理论上指出处在有吸引力的行业的公司通常追随相关多元化，处在没有吸引力的行业的公司追随无关多元化，但这些结论并没有实证证据支持。
综上所述，目前对多元化并购之前公司特征、行业特征和战略类型进行综合研究的成果很少，而国内对并购前公司特征与多元化并购类型的研究几乎没有。同时由于中国经济处在转型时期，公司的决策通常会与中国的制度环境相联系，因此本文利用中国证券市场上2001-2004年发生的重大并购事件考察了多元化并购前并购方公司自身的特征和行业结构特征对并购战略类型的影响，以识别无关多元化并购的公司区别于相关行业并购的公司的主要特征，并证实公司绩效、行业绩效与并购战略类型的因果关系。
二、理论和假设
(一)公司特征和并购类型
1.前景理论与公司绩效假设
公司绩效对公司多元化战略的影响主要是在多元化的动机上，而对公司追求相关和无关多元化的动机主要和公司盈利能力与风险偏好相关联。前景理论认为在有利条件下的个体更偏向于风险厌恶型，而不利条件下的个体更偏向于风险喜好型 (Kahneman and Tversky，1979)。高盈利的公司的高层管理者由于处在好的处境下比低盈利或亏损的公司的高层管理者厌恶风险。在前景理论中，所有的决策都是在不确定的情形下做出，为了使得预测未来的结果更准确，决策的制定者就须掌握足够的知识和技能。由于相关行业并购的管理者比不相关行业的管理者拥有的关于产品、市场、技术以及行业运作的知识更多，那么按照前景理论可认为相关行业的并购比不相关行业并购的风险少(Sitkinand Pablo，1992)，因而高盈利公司的管理者比低盈利公司更喜好相关行业并购，而不是无关行业的并购。
因此本文的假设H1为：相关并购比无关并购更有可能发生在业绩较好的公司。
2.公司资源基础理论与公司可利用资源假设
公司资源基础理论(resource-basedview)认为企业间资源是异质的，企业长期存在的异质性资源为公司赢得了持续竞争优势，形成行业内企业之间的利润差异。资源转移要么成本太高要么根本不可能。这些阻碍资源转移的因素包括：技术的保密性、技术的复杂性以及资源的不可分性。因此，企业寻求多元化发展， 一方面是因为企业具有过剩战略资源，公司试图进入自身的战略资源能够带来竞争优势的产品市场，另一方面是为了获取其他行业内公司异质性资源。而不同类型的资源，由于其不同的稀缺性和流动性， 决定了企业适合进入的产品市场。Teeee(1981)认为企业的可利用资源主要有3类：实物资产资源、无形资产资源和财务资源。其中实物资产资源主要是指企业的厂房和机器设备等，这些资源仅能向相关行业扩张；无形资源主要是指知识技能和市场等方面的资源，这些资源也比较适合于相关行业的扩张；而财务资源包括内部资金和外部资金两种，内部资金丰富更倾向于无关多元化，通过并购立刻获得目标方公司的实物资产和知识型资产，外部资金主要来源于公司的配股和增发新股，当并购采用股权收购时，容易获得外部资金的公司将会倾向于相关行业的并购。
因此，本文的假设H2为：相关并购多发生在实物、知识和外部资金等资源丰富的公司，而无关多元化并购多发生在内部资金资源相对丰富的公司。
3.代理理论和公司风险假设
Amihud和Lev(1981)认为公司并购的一个重要动机就是减少风险。在代理理论中，委托代理双方(公司股东和管理者)都被假定会最大化自己的利益，当两者的利益相冲突时，公司的实际控制者 (管理者)就有可能为了自己的利益而牺牲股东的利益(Jensen and Meekling,1976)。一般而言，不相关的并购通过多样化的投资能使公司的风险减少，但是Amihud和Lev(1981)认为公司的股东并不需要通过多元化经营来减少投资风险，因为股东能通过证券投资组合达到所能承担的风险水平。然而，管理者不能在资本市场上多元化他们的职业风险 (例如失业，职业声誉等)，因而管理者就有动机通过无关多元化并购来减少自己的职业风险。这种情况在中国较为普遍，由于中国的上市公司大多为国有控股的上市公司，其管理者通常由政府行政任命，基本上不拥有所管理的上市企业的股份，这样他们经营企业的目的就可能不是追求股东利益最大化，而更多的可能是使企业在自己经营期间平稳过渡，为以后的生涯打基础，这样他们就有可能通过多元化经营来减少自己的职业风险。
因为这种代理行为通常发生在并购前风险较高的公司，因此本文假设H3为：并购前公司的经营风险越大，公司就越有可能进行无关多元化并购。
4.制度因素和公司股权结构假设
由于中国经济处于转型时期，因此研究中国上市公司的多元化时不得不考虑转型经济环境下的制度因素。制度理论认为转型经济环境下的制度特征是影响公司行为并导致多元化的重要因素。转型经济的共同特点是市场机制不完善与市场效率不高，资源配置中还严重存在政府直接分配资源以及社会替代市场机制分配资源的现象。因此在转型经济期或在新兴市场经济国家中，虽然市场机制发挥一定作用，但是企业的发展很大程度上仍然依赖非市场机制(如政府控制和社会网络等)来获取资源(Khanna and Palepu，2000)。由于这些非市场机制分配的资源往往是资金、人才等通用性资源，而通用资源可以支持各种经营运作模式，因此企业最大限度地使用通用资源的结果是对不同的行业或者市场进行再投资，从而出现企业高度多元化的现象。由于政府仍然在很大程度上控制着一部分关键性资源，企业与政府的关系成为选择多元化程度的重要因素。韩国与印度的研究均表明政府对企业的支持，包括授权、政策支持乃至直接投资，将会使企业多元化程度提高(Khanna and Palepu，2000)。
由于企业国有股所占比率越高，企业获取政府资源的能力就越强；因此本文的假设H4为：公司的国有股权所占的比例越高，公司就越有可能倾向于无关多元化并购。
(二)行业特征和并购类型
公司进行相关并购和无关多元化并购活动，不仅受公司自身特征的影响，还受所在行业特征的影响(ChristensenandMontgomery,1981)。通常整个行业的公司的绩效都很差时，这个行业就被认为是不受欢迎的行业，该行业的公司就会进行攻击性的并购。攻击性并购是指原行业中的公司为避免增长缓慢或停滞，通过多元化并购进入其他有吸引力的行业。Ansoff(1965)认为当公司所在的市场已经饱和、产品总需求下降、竞争压力大或产品线缺乏时，公司应通过多元化来解决这些困难。同时他还认为当公司再投资此行业的利润很低或此行业的机会流耗竭时，公司也应采用多元化战略。由于以上困难发生时，通过相关并购仍然呆在这些没有吸引力的行业只会导致景况变差，因此整个行业盈利能力差的公司就会更多寻找无关多元化并购的机会。
随着行业盈利增加，公司管理者寻求攻击性的并购的动机就会减弱，而更多的是防御性的并购。防御性的并购是指公司利用已有资源和能力在现有的行业中发展。由于行业的平均业绩反映了行业结构的吸引力状况(行业结构状况是指行业集中度和进入行业的障碍等属性，而这些属性又是由行业的广告、研发、资金密度以及政府干预等决定，这些属性是不能在很短的时间和成本下通过简单的复制而获得)，高盈利的行业中的公司就会利用自己的资源和能力选择仍然呆在这个行业并通过并购使自己的势力增强，而那些低盈利的公司就只能通过无关多元化并购来快速获得这些资源。
由于行业的平均业绩可综合反映行业的吸引力状况，因此本文的假设H5为：相关并购的公司处在并购前的业绩较好的行业，无关多元化并购则处在并购前业绩较差的行业。
三、样本选取和变量描述
(一)样本选取
本文界定的并购是指公司通过股权收购或资产收购获取目标方的财产权、控制权或直接吸收合并来实现公司的快速扩张。其中使用资产或股权作为支付方式获得其他公司股权或资产的公司为收购公司，出让资产或股权的公司为目标公司。行业分类则以《上市公司行业分类指引》的划分为标准，由于此《指引》2001年才正式颁布，因此本文选择的样本的时间跨度为2001-2004年。所有的并购事件样本来自于国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库(CSMAR)2004》。而财务数据和其他数据来自于CSMAR数据库和中国证券报数据库服务系统。如果收购公司在年报上所注明行业代码与目标公司按照《指引》的划分标准所确立的行业代码一致，则此并购事件定义为相关并购；如若收购公司与目标公司的行业代码不一致，且目标公司所处行业并不是收购公司收购前一年年报中所披露的业务收入或业务利润大于10%的行业，则此并购事件定义为无关多元化并购。另外，本研究还根据以下标准对并购样本事件进行了筛选：(1)并购公告时间完整；(2)收购公司是上市公司，目标公司的行业能够通过《指引》确认；(3)本次收购资产金额超过了1000万元；(4)收购公司不属于行业(SIC代码为1开头)和综合业(SIC代码为M)；(5)收购公司不属于在 2001年至2004年中既进行了相关并购又进行了无关多元化并购的公司。
通过以上标准的筛选，以及排除了少数不可获得全部变量的数据的样本，本文最后得到了317个样本，其中相关并购样本148个，无关多元化并购样本169个。样本的年度分布状况见表1。
另外，按照《上市公司行业分类指引》的行业划分标准对样本的不同并购类型进行了分类，结果见表2。从表2可看出目前我国公司并购呈现了行业特征，并购进入的行业多为进入门槛较高(如：金融、保险业(行业代码为1)和电力、煤气及水的生产和供应(行业代码为D))、技术含量较大(如：机械、设备、仪表(C7)和医药、生物制品(C8))或进入门槛虽然低、但短期获利丰厚的行业(如：房地产业(J))，而多元化并购中并购公司所处的行业主要是高风险的传统行业，如：批发和零售贸易(H)及农、林、牧、渔业(A)等。
(二)变量定义
1.被解释变量——并购战略类型
本研究所指的并购战略类型主要是指多元化战略类型，Wrisley(1970)分类法中认为有四种主要的多元化发展战略类型(即单一、主导、相关和非相关多元化发展战略)。本研究的并购类型概括为两种：相关并购和无关多元化并购，其中相关并购包括了单一、主导、相关并购战略，而多元化并购相对的就是非相关多元化发展战略。并购类型在本研究中被定义为虚拟变量，如果并购事件被定义为相关并购则取1，如果并购被定义为多元化并购则取0。
2.解释变量
(1)并购前公司业绩——指标中对公司业绩进行衡量常用的指标主要有3种：总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)，由于考察的样本中存在净资产为负的情况，因此本研究用ROA和EPS来衡量公司业绩，其中此两指标都用3年(包括并购当年、并购前两年)的平均数(FROA和FEPS)来表示。
(2)并购前行业业绩——本研究行业划分的标准以2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为准，如果上市公司的前三位SIC码相同则认为是同一个行业。同样对行业业绩的衡量用剔除异端值的同行业的上市公司3年(包括并购当年、并购前两年)的绩效的平均数 (IROA和IEPS)来表示。
(3)公司可利用资源——前面已介绍了3种公司可利用资源(实物资产资源、无形资产资源和财务资源)。本研究对公司实物资源的考察主要以公司的固定资产／总资产(FOA)来表示；而无形资产资源则以公司的无形资产／总资产 (I0A)表示；财务资源有两类：外部资金和内部资金。其中用长期负债公司总资产(leverage)和流动比率(current)(流动资产／流动负债)以及公司现金流指标(UNDP)(每股未分配利润)来衡量公司内部资金资源；用样本公司自上市至并购宣告日之前的增发股票和配股所募集资金净额的总量除以总资产(AA-cap)来衡量公司外部资金资源。
(4)公司的经营风险——本研究主要以会计决定的风险对公司的经营风险进行衡量，主要采用公司在上市以来至并购前一年每年的ROA或EPS的波动率(RiskROA和RiskEPS)来对公司经营风险进行衡量，如果上市年限少于3年，则追溯到上市前两年。
(5)公司的股权结构——本研究对公司的股权结构的考察主要是针对公司与政府的关系，通常认为转型国家有控股型公司比较容易获得二些特殊资源，因此本研究用并购前一年的公司国有股(包括国有法人股)所占比例(SOE)以及公司的最终控制人性质(SC，其中1代表国家为最终控制人，0代表人或工会为最终控制人)来表示。
3.控制变量
(1)公司规模：Chatterjee既和Wemeffelt(1991)认为公司的规模有可能与无关多元化并购正相关，而 Wiersema和Bantel(1992)认为公司的规模与无关多元化并购负相关，因此本研究认为应控制公司规模对并购类型的影响，其中公司规模用并购前一年的公司的总资产的自然对数[Log(Assets)]来表示。
(2)公司上市年限：通常认为公司上市年限越长，公司积累的资源也就越多，同时公司所在行业的越充分，公司就越有可能寻求外部发展的动机，因此本文也对公司上市年限进行控制，并用其自然对数(log(list Y))表示。
(3)公司并购前多元化水平：用IND表示，Am- burgey和Miner(1992)认为公司通常会追逐与公司以前战略相似或扩张的战略，因此如果公司之前所实施的战略以相关战略为主，则该公司将继续采用相关战略，若公司之前所实施的战略以多元化战略为主，则公司越有可能继续追求无关多元化战略。本研究通过搜寻并购样本公司的年报，用并购前一年的主营业务收入和主营利润所占比重来界定多元化水平。如果两个指标都表明某一行业所占比例超过了90%，则为单一化经营，用1表示；如果此两指标中有一个指标的值低于90%，且年报中报告了其他行业情况，当其他行业的业务收入或利润超过 10%，则为一个多元化行业，累计符合标准的行业数，则为公司并购前的多元化水平。如：四川禾嘉 (600093)2003年年报披露了5个行业的经营情况，其中只有四个行业的业务收入和利润都超过了 10%，食品加业务收入和利润都少于1%，则认为四川禾嘉的多元化水平为4。
(4)并购事件发生时间：由于本研究包括2001- 2004年4年的样本，属于独立混合横截面数据，具有跨时期的特征，因此本研究用年度虚拟变量 (YearDUM)来消除时间的影响。
四、实证结果及分析
(一)样本的特征变量的描述性分析
由于假设中就指出相关并购和不相关多元化并购样本可能呈现不同的特征，因此本研究首先对这两大样本的特征变量的均值进行T检验，然后再对变量进行中位数的非参数检验，结果见表3。
从表3可知，相关并购的公司与多元化并购的公司绩效不管是均值还是中位数都存在显著的差异，并且相关并购的公司在并购前的公司绩效要好于多元化并购的公司，这也就初步证实了假设Hi；同时表3还表明并购前相关并购与多元化并购在经营风险上存在显著的差异，多元化并购的公司的经营风险高于相关并购的公司，这也就初步证实了假设H3；另外，多元化并购的公司的可利用资源以及行业的绩效与相关并购的公司存在的差异不明显，而且也无法判断谁高谁低；除此之外，相关并购与多元化并购之前一年的多元化水平也存在显著差异，在并购前已经进行了多元化经营的公司更倾向于多元化并购。最后，多元化并购的公司的国有股持股比例虽与相关并购的公司存在显著差异，但却比相关并购的公司的低，这与假设H4相违背，对此的解释可能是相关并购公司所从事的行业多为国家重点保护性行业，在这些行业中一般并不对外开放，因此这些行业通常为国有垄断，这样在这些行业中的公司的国有股持股比例必然较高。
总之，表3虽然初步的表明多元化并购与相关并购的公司虽然在公司绩效、公司的经营风险和国有股持股比例等特征上存在显著的差异，但其对公司并购战略类型的影。向还需进一步证实。
(二)相关并购与多元化并购的Logit回归分析
1.Logit模型回归分析
由于解释变量(并购类型)为虚拟变量，因此本研究用Logit回归模型来证实前面的假设，实证结果见表4。
从表4可知，公司绩效不管是用净资产收益率(ROA)表示还是用每股收益(EPS)表示，都与相关并购显著正相关，这表明并购前公司绩效越好，公司越倾向于相关并购，从而进一步证实了假设H1，此研究结果也就提醒我们在研究多元化并购对公司业绩的影响时必须关注公司并购前的业绩，多元化并购不能改善业绩在很大程度上和公司本身的业绩改善潜力相关；另一方面，模型1和模型2虽然表明公司所在的行业的绩效越好，公司越有可能进行相关并购，但实证结果统计上并不显著。同时，公司可利用资源中除了公司未分配利润(UNDP)与相关并购存在显著负相关之外，其他指标都不显著，从而并不完全支持公司可利用资源假说。另外，虽然表示公司经营风险的两个指标的系数为负，但仅有RISKROA在95%的概率下显著，因此公司的经营风险假说并不能完全证实。表4结果还表明相关并购的公司的国有股持股比率较高，国家持股并不促使公司多元化经营，也就是说表3和表4结果都表明，假设H4不成立。金天和余鹏翼(2005)认为国有股比例超过50%时国有公司由于需要兴办一些第三产业安置富余人员，可能倾向于多元化，本研究从而添加了公司是否国有控股(用SC衡量)与国有股比例的交叉变量进行考察，实证结果并不显著，从而进一步表明国有股比例高的公司由于在垄断行业经营，并不促使公司多元化经营。
同时，表4还表明公司并购前的多元化程度对公司多元化并购的决策有很重要的影响。如果一家公司在并购前的多元化程度较高，由于公司积累了多元化经营的经验，那么这家公司越倾向于多元化并购(Amburgey andMiner，1992)。另外，结果还表明并购前公司的规模与公司的相关并购显著正相关，这也与Park(2003)的研究结论一致。
2.拟合预测检验
为了检验以上模型的预测能力，本研究用样本中相关并购公司占整个样本的46.6877%作为拟合检验的阈值概率，对样本数据进行了回代，结果见表5。
从表5可知，用ROA作为绩效指标的模型1预测的总的正确率为72.28%，148家相关并购的公司中，预测正确的有109家，准确率为73.65%，190家多元化并购的公司预测准确的是121家，准确率为72.02%。而用 EPS作为绩效指标的模型2，对相关并购的预测准确率没有变化，仍为73.65%,对多元化并购的预测准确率为 71.43%，整个317个样本的预测准确率为72.47%。以上也就表明模型1和模型2能较好的识别相关并购与多元化并购不同的特征。
五、结论与讨论
本研究通过对2001-2004年的148起相关并购事件以及169起多元化并购事件并购前公司特征以及行业绩效的分析，发现我国上市公司中相关并购与多元化并购的公司间存在着显著的差异，具体体现为：(1)相关并购的公司并购前的经营绩效就要好于多元化并购公司；(2)相关并购的公司并购前的规模大于多元化并购的公司；(3)并购前公司的多元化状况对公司后续的并购类型的选择的影响很大，专业化经营的公司通常选择相关并购，而多元化经营的公司则会选择多元化并购；(4)国有上市公司虽然较易获得政府资源，但由于这些公司通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，这些公司一般不会轻易失掉这些优势，倾向于进一步巩固主业的相关并购。
另外，本研究还发现并购前相关并购公司和多元化并购公司在公司的资源可利用方面的差异不大，但是并购前公司未分配利润越多，公司越倾向于多元化并购；并购前相关并购所处行业与多元化并购的公司所处行业虽然存在一定的差异，但对并购类型的决策影响很小；同时并购前公司的经营风险也不是公司做出并购战略类型决策的依据。
以上的研究也就表明，相关并购与多元化并购事前的绩效的差异将对事后的公司绩效的差异有影响，也就是说相关并购比多元化并购更能获利并不是因为相关并购决策优于多元化并购决策，而是因为并购前相关并购的公司已经拥有了获利的条件，因此在以后的公司多元化战略与公司绩效的研究中必须考虑多元化决策与公司绩效间的因果关系，同时在考虑多元化对公司绩效的影响时必须剔除事前多元化公司绩效对事后多元化绩效的影响。另外，并购前公司本身的多元化状况也对公司以后的多元化决策有影响，因此在研究多元化并购与公司绩效时，还应该把公司不同的多元化状况与并购类型相结合(如：相关的单一主导业务型并购、相关的多元化业务型并购、无关的多元化型并购等)进一步细分多元化公司样本。以上是本研究的一些建议，同时也是进一步研究的方向。
