我国上市公司债务的治理效应刍议
摘要：学研究表明，融资结构与公司治理存在着密切关系，债务对公司治理具有重要影响。以相关现代企业理论为基础，阐述了债务对公司的治理效应的几个主要表现方面，以及我国上市公司债务的治理效应现状，并就我国上市公司的债务治理提出了几点相应的对策与建议，以强化债务在公司治理中的效用。
关键词：上市公司；债务；治理；效应
一、公司债务的治理效应
公司债务一般由以下三条渠道形成：银行贷款、公司发行债券、商业经济活动的赊欠。在市场经济下，公司债务不应仅仅被看做是一种融资工具，而且还应该看做是改善公司治理结构的一种手段，一定比例的债务是公司有效治理的基础。
公司债务的治理效应主要表现在以下几个方面：
1．激励经理层努力工作
Jensen和Meckling（1976）撰文指出，股东与经理层之间利益冲突源于经理层持有少于100％的剩余索取权，经理层在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益，难免会诱发经理层的“偷懒”和“机会主义”行为。在经理层持有公司一定份额股份的前提下，增加投资中的债务比例将增加经理层的相对持股份额，从而也就内在地激励着经理层努力工作。
2．约束经理层的“道德风险”和“逆向选择”
Jensen（1986）在研究公司自由现金流量的代理成本时，进一步指出经理层往往倾向于过度投资。通过引入负债，由于债务的利息采用固定支付方式，同时债务要求公司用现金偿还。这样，债务的出现减少了公司的自由现金流量，也就减少了经理层所控制用于享受其个人私利的“自由资金”，进而限制了经理层的在职消费，约束了经理层的寻租行为，从这个角度来说，债务支出屏蔽了低效投资的选择空间，从而抑制了经理层追求扩张的过度投资行为。债务的这种治理效应在产生大量现金流量，但缺乏前景或必须缩小规模的企业中尤其突出。
3．债务可以作为一种担保机制
Grossman和Hart（1982）通过建立一个代理成本模型来分析债务是如何缓解经理层与股东之间冲突的。他们认为经理层的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理层将丧失他们所享受的一切任职好处即必须承担破产成本。因此，对经理层来说，存在着较高的私人现金流量同较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。而较股权而言，债务是与破产联系在一起的硬约束机制，经理层必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产偿债，否则就会面临诉讼或破产，因而失去控制权收益，破产的可能性与公司债务所占比例成正相关关系。经理层在这种潜在压力下，要想保住自己在职消费的好处，就必须努力工作、减少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低融资的代理成本。所以，债务可以作为一种能够激励经理层努力工作、节制个人消费的担保机制。
4．债务可以减少市场信息不对称
Ross(1977)指出，由于存在信息不对称，经理层拥有内部信息，而外部的股东只能借助经理层输送出来的信息间接地评价公司市场价值。公司负债率或债务融资就是一种公司释放出来的内部信息，可以作为显示不同预期的信号：有较好前景的公司将比前景较差的公司进行更多的债务融资，举债融资行为给市场传递的信号就是一个“利好”，因为前景差的公司如果提高财务杠杆的话，将会导致更高的破产概率，因此，债务具有信号传递功能，起着发挥传递公司质量信息的作用。Myers和Majluf（1984）认为，债务水平可以传递有关公司价值的信息。当公司价值被低估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏好负债融资。若企业发行较安全的债券，如固定收益债券，则不会是传递经理层认为其公司的股价被高估了的信号，由此得出公司“优序融资”的结论。公司最佳的融资顺序应为：内源融资＞债务融资＞股权融资。
二、我国上市公司债务治理效应的现状
在市场经济条件下，债权人对公司的债务约束应是硬性的。但目前我国债权人没有能力、也没有动力去监控约束公司的行为，从而使得我国上市公司债务治理表现为“软约束”的特征，债务融资的治理效应低下。
1．上市公司的债务比重偏低，债权治理效应弱化
一般来看，西方发达国家企业融资结构的实际情况与“优序融资”理论是相符的。而我国上市公司在进行融资决策时出于融资成本和风险权衡的考虑，偏好股权融资，债务融资意愿偏低。再加上客观上，银行贷款限制性条款太多，手续过于复杂，贷款期限相对较短，长期投资很少能贷到款，贷款额度相对较少。而比银行贷款更能有力地约束和激励经理层的公司债券，又由于市场发育不完善，交投不活跃，发行手续复杂，对企业要求严格，风险大，品种少，融资额度极少。债务总额总体所占比重不大，根本谈不上利用债务对经理层的行为进行约束，更不能发挥债务的激励、信息传递效应，债务治理被边缘化。
我国上市公司的债权人主要是国有商业银行。这种高度集中的债务结构虽不存在其他中小债权人“搭便车”现象，但现实状况是由于激励约束机制不完善，国有商业银行管理层普遍缺乏参与公司治理的动机和热情。与此同时，我国上市公司中的大部分也是脱胎于国有，股本结构有股处于控股地位。银企（债权人、债务人）双方产权都存在模糊不清晰之处，导致银行管理层（债权人）对公司过度投资的控制作用以及债务对公司的破产机制往往无法得以实现，债务也由此表现为软约束。
3．债务的相机治理机制尚未建立健全
目前，我国正处于转轨时期，整个社会诚信度不高，债务约束软化，公司逃债、废债、赖债行为时有发生，公司债权人的财务治理机制还尚未建立健全，在公司财务状况恶化，经营不善时，财务控制权不能有效地转移到公司的债权人手中，导致债权人的权益经常受到很大侵害。
4．债务的破产机制并未真正发挥作用
旧《破产法》带着鲜明的计划经济烙印，破产企业的行政主管部门往往拥有高于债权人的处置权，由于政府尤其是地方政府对企业破产进行干预，银行等债权人无法有所作为，权益得不到、行政上的充分保障，即使有公司出现实质上的破产，也很难得到司法上的认可。有法不依、执法不严的现象司空见惯，优胜劣汰的竞争法则并没有有效发挥作用。最近通过的《破产法》自2007年6月1日起开始施行，新《破产法》在条文上较20年前的旧法有了较大进步，至于在今后的实践操作中能否依法贯彻执行，尚不得而知。
三、强化我国上市公司债务治理效应的对策与建议
1．重视银行在公司治理中的参与作用
鉴于银行是我国上市公司资金的最大供给者和风险的最大承担者，国有控股公司与国有银行之间的债权债务关系十分密切，应该高度重视银行的参与作用。目前，我国银行债务软约束的关键在于银行自身产权不清、“所有者缺位”、银行缺乏对企业监控的动力。这就要求必须加快银行公司化和股权多元化改造以及监管法律制度的变革，完善银行自身治理及运作机制，促使国有银行向实质性的商业银行转变，使之成为市场中独立的债权主体，从而实现银行债务对企业的硬约束。具体实践中，应当允许银行对企业战略性持股，允许银行作为主要的债权人进入监事会，毕竟监事会是公司治理的一种制度依托，主债权人通过参加公司的某些重要会议，对公司的重大投资决策享有知情权，对于一些可能侵害自己利益的公司行为拥有否定权，才能充分发挥银行债务的治理效应。
2．加快企业债券市场
在我国银行对企业约束软化的情况下，推进企业债券市场的发展，增加企业债券债务的比重，更有利于发挥债务的治理效应。具体实践中，应将企业债券的发行方式由审批制向核准制迈进；逐步放松债券利率的管制，由市场定价；加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系；大力培育和发展机构投资者，以提高市场的流动性。
3．建立债权人可以采取相机治理的机制
根据企业理论，公司的所有权处于状态依存，股东不过是“正常状态下的企业所有者”，企业处于不同的经营状况时，对应着不同的控制权安排，债务应具备这样的性质：公司控制权的转移是随机的或者是以一种可证实的状态的实现为条件，而不是以不偿还为前提，如果公司经营恶化或到期不能还本付息，那么公司控制权就应从债务人转移到债权人手中。公司控制权相当有价值，掌握控制权可以获得相应的控制权收益。因此，我国也应实施债权人的相机治理，债权人等公司外部利益相关者应参与公司治理权的分配，借助一定的制度设计安排，允许在适当的条件下（如公司财务状况恶化，资不抵债）取得决定的财务控制权，实现控制权的有效转移。债权人分享的控制权越多，参与公司治理的程度相应地也就越深入。
4．债务的破产机制还需在实践中认真落实
债务治理作用的发挥必须以适当的破产程序为依托，即通过破产机制的作用实现财务控制权的转移，使经营者承担破产成本。完善和健全的破产制度能在公司出现偿债危机时保护债权，增强债务的治理效应。新的《破产法》虽然已经制订并公布出来了，但要落到实处，使它真正发挥加强债务治理的应有作用，即财务状况恶化的企业会依法破产，经营者会受到一定惩罚，实现债务的激励与约束作用。要达到这一目标，并非一蹴而就，还有大量的工作要做。
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